歷史性超日元貶值背景的兩個(gè)因素

美元/日元匯率發(fā)生的異常變化——萬年最弱貨幣日元

日元的疲軟始于安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)開始的2013年左右，但從2016年到2020年左右曾出現(xiàn)一定程度的日元升值回調(diào)，2021年以后日元貶值再次加速。雖然圖表稍多，但請看圖表10至圖表14。這些圖表顯示了2021年之后的5年間，每年主要貨幣對日元的漲跌率。

例如，用圖表10來說明：2021年全年，主要10種貨幣中，除日元外的所有貨幣對日元都是上漲的，因此可以看出日元是最弱的。而美元是第二強(qiáng)的貨幣。這樣看來，可以明白2021年美元/日元匯率的上漲同時(shí)受到了“美元升值”和“日元貶值”兩方面的影響。

順便一提，在分析匯率時(shí)，請養(yǎng)成這樣的視角。單純只看美元/日元匯率，是無法了解正在發(fā)生什么的。通過進(jìn)行這種分析，可以判斷美元/日元匯率的波動(dòng)究竟是“美元升值”還是“美元貶值”，或者是“日元貶值”還是“日元升值”。例如，經(jīng)常出現(xiàn)美元和日元兩種貨幣都疲軟，即“美元貶值”且“日元貶值”，但由于日元更弱，所以美元/日元匯率朝著日元貶值、美元升值方向波動(dòng)的情況。這種情況下如果說是“美元強(qiáng)勢”，那分析就錯(cuò)了。

好了，回到正題，如圖表10所示，2021年是“美元升值”且“日元貶值”。圖表11的2022年，美元是主要貨幣中最強(qiáng)的，日元是倒數(shù)第二，因此與2021年同樣，是“美元升值”且“日元貶值”。圖表12的2023年，美元不算太強(qiáng)，但日元是最弱的貨幣，因此可以看出是由于“日元貶值”導(dǎo)致美元/日元向美元升值、日元貶值方向波動(dòng)。而圖表13的2024年，美元再次走強(qiáng)，日元是倒數(shù)第三，因此又是“美元升值”且“日元貶值”。

順便一提，從2025年的走勢來看，日元依然疲軟，但美元更弱，因此美元/日元匯率略微向美元貶值、日元升值方向波動(dòng)（圖表14）。

截至2024年的四年間，美元/日元匯率的波動(dòng)在兩點(diǎn)上是過去很少見的。第一點(diǎn)是美元和日元的強(qiáng)弱排名持續(xù)背離。美元和日元這兩種貨幣過去有“強(qiáng)的時(shí)候都強(qiáng)，弱的時(shí)候都弱”的傾向（圖表15）。并且，在兩者都強(qiáng)時(shí)，取決于誰更強(qiáng)；兩者都弱時(shí)，取決于誰更弱，來決定美元/日元匯率的走勢。而截至2024年的四年間，兩者很少再同向波動(dòng)。

另一個(gè)特點(diǎn)是，連續(xù)四年日元疲軟、美元強(qiáng)勢。如前所述，日元和美元過去有同強(qiáng)同弱的傾向，當(dāng)然有時(shí)也會(huì)出現(xiàn)只有一方強(qiáng)、另一方弱的情況。不過，那種情況下之后會(huì)出現(xiàn)反向波動(dòng)。但是，截至2024年的四年間，始終是美元更強(qiáng)的貨幣，日元更弱的貨幣。這暗示了美元可能在結(jié)構(gòu)上走強(qiáng)，同時(shí)也暗示日元在結(jié)構(gòu)上走弱。

2025年，由于對特朗普總統(tǒng)的關(guān)稅政策感到厭惡，美元走弱，但日元仍然是疲軟的貨幣。日元對歐元跌至歐元導(dǎo)入以來的最低點(diǎn)，對瑞士法郎則創(chuàng)下歷史最低點(diǎn)。

大家應(yīng)該能理解日元已經(jīng)極端地、歷史性地疲軟到什么程度了吧。美國的貨幣美元與日本的貨幣日元的兌換比率——美元/日元匯率，實(shí)際上是從明治時(shí)代的1美元=1日元開始的。在日美開戰(zhàn)前夕，匯率在1美元=4日元區(qū)間，但開戰(zhàn)后日元與美元的正式匯率就不復(fù)存在了。戰(zhàn)后1949年，GHQ（駐日盟軍總司令部）考慮了戰(zhàn)爭期間日美兩國通脹率差異等因素，設(shè)定為1美元=360日元。

也就是說，名義美元/日元匯率的最高值（日元的最低值）是1美元=360日元。之后，日本于1973年轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率制，美元/日元匯率大幅向日元升值方向波動(dòng)。不過，正如剛才從實(shí)際有效匯率所看到的，現(xiàn)在的日元匯率在實(shí)際水平上比1970年當(dāng)時(shí)還要低（日元貶值）。

日元極端貶值的兩個(gè)理由①：大幅跌入負(fù)區(qū)間的實(shí)際利率

為什么會(huì)變成這樣呢？我認(rèn)為日元實(shí)際達(dá)到歷史性日元貶值水平的原因大致有兩個(gè)。其中一個(gè)是實(shí)際利率變成了大幅負(fù)值。

聽到“實(shí)際利率”可能會(huì)覺得難懂而產(chǎn)生抵觸情緒，但簡單來說，就是從“利率”中減去“通脹率（物價(jià)上漲率）”。例如，現(xiàn)在把錢存銀行活期存款，利率只有0.2%左右。而另一方面，通脹率（物價(jià)上漲率）同比為+3%左右。也就是說，實(shí)際利率大約為負(fù)2.8%。這意味著什么呢？意味著如果只是把錢存在銀行，存款的價(jià)值一年會(huì)減少2.8%。當(dāng)這本書送到各位手中時(shí)，或許利率稍微上升了一些，但即使上升到1%，實(shí)際利率仍然是大幅負(fù)值。通脹率也可能因?yàn)檠a(bǔ)貼等原因暫時(shí)下降，但這種政策最終會(huì)導(dǎo)致通脹率更高。

如前所述，“價(jià)格上漲”意味著“錢的價(jià)值下降”。也就是說，現(xiàn)在的日本處于“錢的價(jià)值”每年下降2.8%的狀況。通常的國家，如果有這樣的通脹率，存款利率至少會(huì)在3%以上，會(huì)提供能夠抵消錢的價(jià)值下降部分的利率。但是，日本因?yàn)槔实?，所以錢的價(jià)值下降會(huì)直接產(chǎn)生影響。實(shí)際利率如此大幅為負(fù)，在主要國家中只有日本。

需要補(bǔ)充說明的是，存入銀行的存款金額并不會(huì)減少，縮水的是它的實(shí)際購買力。

舉個(gè)簡單的例子：假設(shè)現(xiàn)在有一輛汽車售價(jià) 100 萬日元。如果你現(xiàn)在決定購買，100 萬日元正好夠付車款。但是，如果你打算一年后再買，并先把這筆錢存入銀行，一年后你的存款金額（算上微薄的利息）只會(huì)變成 100.2 萬日元。與此同時(shí)，由于物價(jià)上漲，那輛汽車的價(jià)格已經(jīng)漲到了 103 萬日元。結(jié)果，一年前買得起的車，現(xiàn)在買不起了。

看到這里，可能會(huì)有人批評說：“不提高存款利率的銀行也太不像話了！”但實(shí)際上，商業(yè)銀行的存款利率基本上是與日本銀行（央行）決定的政策利率掛鉤的。這意味著，只有當(dāng)日銀提高政策利率，存款利率才會(huì)上升。然而，硬幣的另一面是貸款利率也會(huì)同步上升。通常人們會(huì)擔(dān)心，一旦日銀加息，企業(yè)的融資成本就會(huì)增加，從而對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

日本的實(shí)際利率（名義利率減去通脹率）在 2022 年經(jīng)歷了劇烈下滑，深陷負(fù)值區(qū)間（見圖表 17）。其根本原因在于：即便通脹率大幅飆升，日本銀行依然選擇按兵不動(dòng)，拒絕提高利率。正如前文圖表 7 所示，美元兌日元匯率在 2022 年大幅突破了自 1970 年代初以來一直作為上限的“購買力平價(jià)”（按 CPI 計(jì)算）。此后，日銀始終持有“物價(jià)漲幅遲早會(huì)回落”的預(yù)期，堅(jiān)持推行超低利率政策。然而現(xiàn)實(shí)卻是物價(jià)持續(xù)高位運(yùn)行，導(dǎo)致實(shí)際利率的負(fù)值幅度依然巨大。

關(guān)于日本銀行為何無法將政策利率提升至與通脹率相當(dāng)?shù)乃剑覍⒃诤笪闹性敿?xì)分析。但在這里，請?jiān)试S我重申一個(gè)核心觀點(diǎn)：日元極端疲軟的根本原因之一，就是日本的實(shí)際利率處于嚴(yán)重的負(fù)值狀態(tài)。 畢竟，誰會(huì)愿意持有一種在實(shí)際價(jià)值上不斷縮水的貨幣呢？

順便一提，給許多日本投資者留下慘痛印象的土耳其里拉，其此前大幅貶值的誘因同樣是實(shí)際利率嚴(yán)重轉(zhuǎn)負(fù)。不過，土耳其政府從 2023 年下半年起開始了激進(jìn)的加息進(jìn)程，目前通脹已趨于穩(wěn)定，實(shí)際利率也已轉(zhuǎn)正。放眼全球主要經(jīng)濟(jì)體，如今實(shí)際政策利率依然處于大幅負(fù)值狀態(tài)的，唯有日本。

日元極端貶值的兩個(gè)理由②：從日本向海外的資金流出增加

日元實(shí)際跌至歷史性低值的另一個(gè)原因，是日本向海外的資金流出增加。簡單來說，就是日本人賣出日元、購買外幣，進(jìn)而購買海外資產(chǎn)、產(chǎn)品、服務(wù)的動(dòng)向越來越大。當(dāng)然，由于日元是持有就會(huì)實(shí)際縮水的貨幣，被拋售并換成海外資產(chǎn)也是理所當(dāng)然的。不過，從日本流向海外的資金規(guī)模擴(kuò)大，也有其結(jié)構(gòu)性的原因。

首先，最大規(guī)模的資金流出，是日本企業(yè)在海外建設(shè)工廠、或收購海外企業(yè)等形式的“對外直接投資”。在安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)開始的2012年以前，每年幾乎從未超過10萬億日元的對外直接投資（單邊計(jì)算），到2024年已膨脹至30萬億日元規(guī)模（見圖表18）。雖然這類投資并非全部都伴隨著賣出日元、買入外幣（也有以外幣借款進(jìn)行投資的情況），但一定程度上仍會(huì)涉及賣出日元，因此對外直接投資構(gòu)成了日元貶值的因素。

我之前寫到“日本如此廉價(jià)，卻無人問津”，而最不關(guān)注日本的，恰恰是日本企業(yè)本身。日本直接投資最多的對象是美國。然而，美國的平均工資是日本的兩倍以上，也就是說，日本的人力成本要便宜得多。即便如此，日本企業(yè)為何還要進(jìn)行如此巨額的対美投資呢？

雖然可能存在多種原因，但日本企業(yè)作為商業(yè)行為做出這樣的判斷，本身就說明這是合理的舉動(dòng)。例如，即使想在日本建廠，也面臨人手嚴(yán)重不足的問題。即使想在日本生產(chǎn)產(chǎn)品或提供服務(wù)，由于需求疲軟，擴(kuò)充日本據(jù)點(diǎn)也沒有意義。而在海外生產(chǎn)產(chǎn)品或提供服務(wù)，雖然成本較高，但物價(jià)也在上漲，因此容易產(chǎn)生利潤。雖然可能有各種理由，但總而言之，日本已經(jīng)如此廉價(jià)，卻連日本企業(yè)自身都不再投資日本，反而積極增加對海外的投資。我認(rèn)為，日本企業(yè)投資的這種外流，象征著日本的“失去的30年”。

并且，受此影響，日本的貿(mào)易收支也趨于赤字。后文會(huì)詳細(xì)說明，日本大部分能源、食品、醫(yī)藥品依賴進(jìn)口，這些生活必需品的貿(mào)易收支存在巨額赤字。此外，最近數(shù)字相關(guān)服務(wù)的進(jìn)口也在增加。資金每天都在不斷地流向海外。

即使在歷史性的日元貶值下，仍持續(xù)進(jìn)行海外投資（逃避）的日本企業(yè)

過去有說法認(rèn)為，1990年代至2000年代的過度日元升值促進(jìn)了日本企業(yè)的海外進(jìn)軍。這是真的嗎？日元貶值基調(diào)始于2013年，日元貶值進(jìn)入異常水平是從2022年開始，但2023年、2024年對外直接投資仍在急劇增加，2024年的對外直接投資額創(chuàng)下歷史新高。順便一提，考慮到日元貶值也可能對此有貢獻(xiàn)，按美元計(jì)算的話，雖然最高值是2019年，但2024年也達(dá)到了歷史第二高水平。2025年也基本以同樣的速度在增長。

也就是說，即使日元貶值已發(fā)展到歷史性水平、海外投資明顯變得昂貴，日本企業(yè)的海外進(jìn)軍仍在加速。這不正意味著，日元升值并非日本企業(yè)海外進(jìn)軍、海外投資的主要原因嗎？

不可否認(rèn)，日本企業(yè)對外直接投資開始增加的初期，確實(shí)存在應(yīng)對日元升值、以及東日本大地震后供應(yīng)鏈重組等動(dòng)向。但我認(rèn)為，導(dǎo)致至今仍在持續(xù)的對外直接投資這股潮流的最大原因，是“由于未能分析過度日元升值的原因并推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革，結(jié)果導(dǎo)致日本企業(yè)逃離了日本”。也就是說，這是日本企業(yè)的“資本外逃”。