文/冉學(xué)東

6月17日，央行行長潘功勝在陸家嘴金融論壇上表態(tài)，央行下一步將在2024年7月設(shè)立臨時隔夜正/逆回購工具的基礎(chǔ)上，完善工具使用機制，并將操作利率調(diào)整為7天期逆回購操作利率加、減25個基點，區(qū)間由70個基點收窄為50個基點。另一方面，進一步豐富公開市場操作工具箱，適時增加隔夜逆回購操作品種，更好地匹配銀行體系短期的流動性需求。

按照潘功勝的表述，這是為進一步推動貨幣政策框架向價格型轉(zhuǎn)型，增強短端利率調(diào)控的精準性和有效性，人民銀行將對利率調(diào)控機制進行進一步探索和優(yōu)化。

以上兩個舉措看似是分離的，但其實是相輔相成的一套組合拳。

為什么這么說呢，因為我國央行已經(jīng)明確在“十五五”期間落實“建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度作出”的具體部署，即優(yōu)化基礎(chǔ)貨幣投放與中間變量?，逐步構(gòu)建短中長期搭配的基礎(chǔ)貨幣投放機制，淡化對數(shù)量目標的關(guān)注，將金融總量作為觀測性、參考性指標，更多發(fā)揮?利率調(diào)控?的作用。

?健全市場化利率機制?，增強央行政策利率作用，收窄短期利率走廊寬度，暢通由政策利率向市場基準利率及各類金融市場利率的傳導(dǎo)，完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制。

目前我們的核心政策利率?是?7天期逆回購操作利率?，當前水平為?1.4%?。??利率走廊圍繞核心政策利率構(gòu)建，上下各25個基點，即運行區(qū)間為?1.15%-1.65%?。

7天期逆回購操作利率作為一個過渡性舉措，目前看來存在一定的局限性。一方面期限與基準不匹配?，隔夜的交易占比超90%，用7天的期限用引導(dǎo)隔夜，導(dǎo)致其難以精準錨定?DR001?。市場資金價格更多由隔夜利率決定，用7天利率引導(dǎo)隔夜利率存在天然的?期限基差風(fēng)險?，易造成信號傳導(dǎo)衰減。

這個工具主要是固定利率、數(shù)量招標的，它主要調(diào)節(jié)銀行體系整體流動性總量，但難以精準解決?結(jié)構(gòu)性流動性分層?問題，比如銀行與非銀機構(gòu)之間的資金摩擦。遇到資金面緊張，單純調(diào)整7天利率可能無法有效緩解非銀機構(gòu)的融資難問題，只能尋找臨時性的替代工具。

雖然是固定利率招標以強化政策屬性，但在實際操作中，如果遇到市場資金極度充?；蚓o缺，7天期操作量可能為零或大幅波動，導(dǎo)致?政策利率的“可見度”下降?，削弱其作為每日價格錨的穩(wěn)定性。也就是機構(gòu)難以判斷央行的目標利率到底在哪里。

7天期逆回購作為短期工具，其對LPR及長端債券收益率的傳導(dǎo)依賴銀行負債成本變化存在?時滯?。在經(jīng)濟衰退或信貸需求不足時，僅靠下調(diào)7天利率可能陷入“流動性陷阱”，難以有效刺激實體融資需求。

正是因為以上缺陷，目前看來，央行正逐步構(gòu)建以?隔夜逆回購?為核心的新框架，明確將利率走廊收窄，常態(tài)化隔夜逆回購工具旨在解決7天期與主流隔夜交易期限錯配問題，提升短端利率調(diào)控的?精準性與有效性? 。隔夜期限僅1天，能直接匹配銀行體系最主流的隔夜資金需求（如DR001）。央行可在日內(nèi)和盤尾根據(jù)當日實際資金余缺進行臨時性投放或回籠，有效緩解月末、季末等關(guān)鍵時點的尾盤資金面異常波動，而7天工具因期限較長難以做到如此精細的日內(nèi)微調(diào)。

同時對金融機構(gòu)而言，融入或融出隔夜資金僅需鎖定1天，次日即可回籠或使用，極大提高了資金周轉(zhuǎn)效率；就在這個過程中優(yōu)化利率走廊，將操作利率調(diào)整為7天期逆回購操作利率加、減25個基點，區(qū)間由70個基點收窄為50個基點，形成更窄、更對稱的短期利率走廊，有助于穩(wěn)定市場預(yù)期，引導(dǎo)隔夜市場利率圍繞政策錨平穩(wěn)運行，減少大幅偏離。??

當然，目前政策基準利率仍然是7天逆回購利率，隨著貨幣政策框架向價格型轉(zhuǎn)型，若未來隔夜逆回購常態(tài)化且操作頻率提升，市場存在其?可能取代7天期逆回購?成為新政策利率的預(yù)期。

責(zé)任編輯：馮櫻子 主編：張志偉