我此前曾提出，主權(quán)信用體系在結(jié)構(gòu)上偏向擴張：危機為新的干預(yù)提供理由，而這些干預(yù)從不會被完全撤回，每一輪周期結(jié)束后，制度干預(yù)的基線都會高于上一輪。

理查德·坎蒂隆在18世紀就指出，新貨幣進入經(jīng)濟體的先后順序，與貨幣數(shù)量本身同樣重要。最先拿到新錢的人，可以按舊價格消費；等到后續(xù)人群拿到這些錢時，價格已經(jīng)調(diào)整。收益并不是被共享，而是被轉(zhuǎn)移了。

在主權(quán)信用體系中，這種順序并非隨機發(fā)生。新貨幣通過財政部發(fā)債進入系統(tǒng)，由一級交易商吸收，并由美聯(lián)儲公開市場操作提供支撐。資金先流經(jīng)金融機構(gòu)，之后才傳導(dǎo)到勞動力市場。資產(chǎn)價格先于工資調(diào)整。這不是體系的副作用，而是它的傳導(dǎo)機制。

數(shù)據(jù)印證了這一點。美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模從2008年的不足1萬億美元，擴大到2022年峰值時接近9萬億美元，隨后在2026年初回落至約6.6萬億美元。家庭實際收入中位數(shù)僅溫和增長，而家庭凈資產(chǎn)卻大幅攀升，幾乎完全由資產(chǎn)升值推動。住房價格中位數(shù)增長了一倍以上，生產(chǎn)部門工人的實際工資漲幅則慢得多。

擁有資產(chǎn)的家庭，所處的幾乎是另一個經(jīng)濟環(huán)境；依靠勞動收入的人，則面對完全不同的現(xiàn)實。這道鴻溝，正是主權(quán)信用擴張造成的。

在巴塞爾資本框架和流動性覆蓋要求下，主權(quán)債務(wù)被隔離于市場紀律之外。更值得強調(diào)的是，監(jiān)管架構(gòu)不僅維持了這種隔離，還會在每一次危機后讓它進一步加深。

國際清算銀行2023年季度評述指出，美國銀行持有國債規(guī)模的上升，在2020年前就已開始，具體受2010年后引入的流動性要求和雙邊保證金規(guī)則推動。歐洲中央銀行則將這種動態(tài)描述為一種通過監(jiān)管設(shè)計實施的金融壓抑：政府不是通過市場激勵，而是通過規(guī)則鼓勵銀行持有主權(quán)債務(wù)。結(jié)果就是，政府融資形成了一個被“圈定”的市場，而且每增加一層監(jiān)管，這個市場就更封閉一分。

被監(jiān)管要求引向主權(quán)債務(wù)的資本，就不會流向私人住房按揭貸款、建筑融資或小企業(yè)信貸。消費者因此要付出雙重代價：一方面承受主權(quán)信用擴張帶來的資產(chǎn)價格上漲，另一方面還要承受私人資本收緊后生產(chǎn)性投資減少的后果。

十多年來，消費者價格指數(shù)中的住房分項漲幅持續(xù)快于整體消費者價格指數(shù)。醫(yī)療護理成本也呈現(xiàn)同樣走勢。大學(xué)學(xué)費和相關(guān)費用長期跑贏整體通脹，以至于這種背離常常被當(dāng)成一種自然規(guī)律，而不是政策結(jié)果。

這三個領(lǐng)域有一個共同的結(jié)構(gòu)特征：它們都深受主權(quán)信用影響，分別體現(xiàn)在聯(lián)邦支持的住房按揭市場、醫(yī)療保險和醫(yī)療補助報銷，以及聯(lián)邦學(xué)生貸款。棘輪機制并不是平均抬高所有價格，而是優(yōu)先推高那些政府融資最集中的領(lǐng)域。

這正是棘輪機制如何演變成負擔(dān)能力危機的關(guān)鍵。到2025年末，美國聯(lián)邦債務(wù)已接近國內(nèi)生產(chǎn)總值的122%，而在2008年危機前還不到60%。

每一次增加，都對應(yīng)著過去某次危機中的干預(yù)，而這些干預(yù)從未被完全撤回。每一項未被完全撤回的干預(yù)，都意味著一個從未被允許重置的價格底線。所謂負擔(dān)能力危機，本質(zhì)上就是政府在每一次壓力事件中都選擇擴張而非出清后，累積形成的價格效應(yīng)。這一體系不同于普通通脹的地方，在于它具有遞歸特征：針對負擔(dān)能力危機的政治回應(yīng)，本身會成為負擔(dān)能力危機的一部分。

當(dāng)主權(quán)信用被用來為“讓基本商品更容易獲得”的項目融資時，這些項目會推高它們所補貼商品的價格。這并不矛盾，而是價格理論在一個被信用扭曲的市場中的正常表現(xiàn)。聯(lián)邦學(xué)生貸款通過擴大可用于競爭高等教育的資金池，確實提高了入學(xué)機會，但學(xué)歷供給的增長速度無法和信貸擴張同步。

自貸款項目形成規(guī)模以來，四年制院校學(xué)費上漲速度大約是整體通脹的兩倍。聯(lián)邦支持的住房按揭市場通過擴大信貸能力來提高購房率，而這種能力最終被資本化進房價。醫(yī)療保險和醫(yī)療補助的報銷標準，則為整個醫(yī)療體系設(shè)定了價格底線，私人支付方隨后也圍繞這一底線談判。

這些項目都由主權(quán)信用融資，也都在它們原本試圖變得更可負擔(dān)的領(lǐng)域制造了價格上漲。每一輪價格上漲，又會催生對更大規(guī)模項目的政治需求。這個循環(huán)不會自行結(jié)束，只會越收越緊。

支撐這一體系在政治上持續(xù)存在的，是它過長的因果鏈條。從財政部發(fā)債，到一級交易商資產(chǎn)負債表，再到美聯(lián)儲資產(chǎn)購買計劃，再到受資本和流動性規(guī)則影響的銀行資產(chǎn)配置，繼而傳導(dǎo)為資產(chǎn)價格上漲，最后才體現(xiàn)為房租、醫(yī)療和教育成本上升。

等到成本真正落到家庭預(yù)算上時，它已經(jīng)失去了清晰歸因。人們對生活成本上升的不滿，反而會轉(zhuǎn)化為要求更多干預(yù)，而不是更少干預(yù)。

公共選擇理論恰好預(yù)示了這一點：收益集中、成本分散，會形成推動擴張的政治壓力。主權(quán)信用讓這種擴張在財政上成為可能，而其不透明性又讓這種擴張在政治上得以持續(xù)。奧地利學(xué)派貨幣理論、希格斯的棘輪機制和公共選擇激勵，并不是對負擔(dān)能力危機的三種平行解釋，而是三個彼此咬合的機制，共同導(dǎo)向同一個結(jié)果：一個把成本轉(zhuǎn)嫁給最看不清成本來源之人的體系。

租金管制、學(xué)生債務(wù)減免、藥價談判和住房補貼，都是對真實成本壓力的回應(yīng)。但沒有一項觸及制造這些壓力的機制。它們都由同一個推高價格的主權(quán)信用體系融資，因此也都會進入下一輪循環(huán)。

真正的改革，要求直接面對這一結(jié)構(gòu)：讓主權(quán)債務(wù)脫離市場定價的零風(fēng)險權(quán)重，制造政府債券“被動需求”的流動性要求，以及那種在當(dāng)前一輪擴張尚未退出時就已為下一輪擴張預(yù)留空間的危機應(yīng)對框架。負擔(dān)能力危機，并不是市場失靈時發(fā)生的事情，而是一個無法約束自身的主權(quán)信用體系，把成本轉(zhuǎn)嫁給最難看清其來源的人之后出現(xiàn)的結(jié)果。