“債券發(fā)行國的貨幣政策的可預(yù)測性、債券波動率、以及該國債券和美國國債的相關(guān)性，成為衡量一國債券的新指標(biāo)?！?/p>

文 /巴九靈（微信公眾號：吳曉波頻道）

4天后，你準(zhǔn)備好搶國債了么？

今年以來，國債市場持續(xù)火爆，4月10日啟動發(fā)行的兩期電子式儲蓄型國債遭投資者瘋搶，開售僅1分鐘就售罄。

圖源：中國工商銀行北京市網(wǎng)點公示

根據(jù)新政，6月起，電子式儲蓄國債將納入個人養(yǎng)老金范疇，搶購熱情預(yù)計將更加火爆。根據(jù)財政部安排，下一期國債將于6月10日發(fā)行。

無獨(dú)有偶，國內(nèi)銷售情況火熱，在國際上，中國國債、熊貓債、點心債同樣遭到全球央行的“搶購”。

財政部于4月22日在香港發(fā)行的155億元人民幣國債，獲得國際機(jī)構(gòu)4.6倍的認(rèn)購倍數(shù)，這意味著每發(fā)行100元國債就有460元想要購買的資金。

圖源：央視新聞

時間拉長一點，2025年，中國銀行間市場的熊貓債年末存量規(guī)模躍升至3857億元人民幣，同比增長65%；點心債市場（香港離岸人民幣債券）發(fā)展迅猛，2025年存量規(guī)模突破2萬億元。

中國國債受追捧，另一邊美債的日子卻不好過。

截至6月4日，美國10年期國債收益率高達(dá)4.55%；和美國經(jīng)濟(jì)緊密聯(lián)系的日本10年期國債收益率為2.63%；德國10年期國債收益率為3%。

在債市，債券的收益率越高，意味著越不受歡迎，因而只能用更高的利率，來吸引投資者，因此，美國各期限國債收益率集體上漲，這意味著美國國債正在遭遇投資者拋售。

相較之下，中國10年期國債收益率為1.72%左右，1年期國債收益率僅1.152%。中國國債收益率走低，是資金持續(xù)涌入的信號。

從國內(nèi)到國外，全球資本市場，正在把目光轉(zhuǎn)向中國國債。

中國國債為什么“香”了

中國國債為何突然備受青睞？

一般而言，大型機(jī)構(gòu)會從5個方面來看待一個國家的債券，如主權(quán)信用評級、市場流動性、票面利率和到期收益率、基于通脹調(diào)整后的實際收益率等等。不過，如今這個傳統(tǒng)的標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)讓位于其他三個新標(biāo)準(zhǔn)：債券發(fā)行國的貨幣政策的可預(yù)測性、債券波動率、以及該國債券和美國國債的相關(guān)性。

簡言之，機(jī)構(gòu)投資者所期望的國債，是買入以后能安安穩(wěn)穩(wěn)的，而中國國債最近幾年的表現(xiàn)，恰好迎合了當(dāng)下投資者的需求。

◎我們先來看債券波動率。

過去52周，中國10年期國債最高點為1.963%，最低點為1.631%，區(qū)間震蕩幅度為33個基點，整體波動幅度很小。

依然拿10年期美國國債對比，在同樣周期內(nèi)，美債的震蕩區(qū)間，高達(dá)100—150個基點，也就是1.0%—1.5%，甚至數(shù)次在單月內(nèi)出現(xiàn)劇烈跳水或暴漲，波動非常大。

對于機(jī)構(gòu)投資者而言，中國國債的低波動率成了它的核心賣點之一，尤其是當(dāng)前美伊戰(zhàn)爭局勢下，誰也不希望自己配置的“避險資產(chǎn)”會隨著中東局勢的變化上躥下跳。

◎我們再來看債券相關(guān)性。

瑞銀集團(tuán)整理數(shù)據(jù)并得出了一個結(jié)論：在2021—2023年美債遭到拋售的期間，美國國債下跌了12%，而中國國債以美元計價回報為+3%。

美債跌，中債漲。這一漲一跌，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)，買中國國債不僅能避險，說不定還有豐厚的套利機(jī)會。

2026年年初，頂級期刊《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志》在題為《美國和中國政府債券的風(fēng)險與回報》的論文中寫道：在過去數(shù)個宏觀周期中，中美兩國國債的收益率和資產(chǎn)回報率相關(guān)性極其微弱，在特定高波動時期甚至呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。

這個結(jié)論，為投資者配置中國國債提供了理論依據(jù)。

◎還有一個重要的原因，在于中國貨幣政策的可預(yù)測性。

根據(jù)央行最新發(fā)布的《2026年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》，我國的貨幣政策清晰，依舊延續(xù)“繼續(xù)實施好適度寬松的貨幣政策”的主基調(diào)。

最近幾年，央行的貨幣政策強(qiáng)調(diào)“以我為主”，不搞“大水漫灌”和“急轉(zhuǎn)彎”，這最終引導(dǎo)市場形成了長期穩(wěn)定的貨幣預(yù)期。

這三大因素結(jié)合起來，讓中國國債從之前全球債券投資者的“可選項”，變成了現(xiàn)在的“必選項”。

當(dāng)然，為了讓國際投資者更方便地投資中國國債，國家層面也做了很多制度上的努力。

2026年4月24日，中國證監(jiān)會發(fā)布公告：經(jīng)商中國人民銀行、國家外匯局，將從2026年4月24日起允許合格境外投資者參與國債期貨交易。

圖源：中國證監(jiān)會

這一制度改革被視作中國資本市場“走向全球定價”的重要一步，為外資投資國債配置了對沖工具，大幅提升其長期持債的意愿和穩(wěn)定性。

人民幣也功不可沒

中國國債之所以表現(xiàn)優(yōu)秀，也和人民幣的強(qiáng)勢有關(guān)。

國債和貨幣之間的關(guān)系，本質(zhì)就是以國家信用為擔(dān)保向投資者借錢打的“欠條”，政府承諾到期以后還本付息。投資者買國債，其實就是借錢給發(fā)行國政府。

換言之，投資者投資并持有中國國債，本質(zhì)上持有的是一個“以人民幣計價”的資產(chǎn)，因此人民幣的走勢，對人們投資國債的收益高低高度相關(guān)，也決定了投資國債的意愿高低。

舉個例子：當(dāng)投資者購買了中國國債，收益將由兩部分組成，第一部分是國債本身的利息收入，第二部分來自人民幣的匯率變動。

以1.7%的中國10年期國債收益率為基準(zhǔn)，如果投資者在持有國債期間，人民幣相對美元升值了5%，那他的總回報就是1.7%加上5%，接近6.7%；如果人民幣貶值了5%，那即便算上國債收益，投資者將人民幣兌換成美元后的損失也將超過利息收入，這筆投資就虧損了。

很顯然，中國國債是否會受到國際投資者青睞，其實和人民幣的強(qiáng)弱有直接關(guān)系。那么，人民幣最近一段時間的表現(xiàn)如何呢？

答案是，非常強(qiáng)勢。

從2025年4月8日的1美元兌7.4288人民幣；到2026年6月4日的1美元兌6.775人民幣，人民幣相對美元升值幅度高達(dá)9.65%。

圖源:中國外匯交易中心

幾家機(jī)構(gòu)分析了人民幣強(qiáng)勢的原因。

美銀證券認(rèn)為，中國是少數(shù)幾個受特定因素主導(dǎo)、與全球趨勢背道而馳的市場之一，中東沖突爆發(fā)以后，人民幣兌美元匯率則持續(xù)走強(qiáng)，它們展望未來，對人民幣仍持樂觀態(tài)度。

日本媒體則用“中國經(jīng)濟(jì)圈貨幣強(qiáng)勢”來側(cè)面印證人民幣的強(qiáng)大。它發(fā)現(xiàn)，和中國經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密的一些資源國，在本輪貨幣動蕩中都有非常優(yōu)秀的貨幣表現(xiàn)，“在美國經(jīng)濟(jì)的未來風(fēng)險加強(qiáng)的背景下，作為分散投資對象，‘中國經(jīng)濟(jì)圈貨幣’的升值引人注目”。

4月20日，巴西貨幣雷亞爾兌美元的匯率升值至1美元兌約4.9雷亞爾，達(dá)到近兩年來最高水平，而澳元匯率在4月17日升值至1澳元兌0.72美元區(qū)間，創(chuàng)出約4年來新高。

日本高級外匯分析師神田卓認(rèn)為：“從中東局勢和與其他國家的貿(mào)易關(guān)系來看，中國經(jīng)濟(jì)看起來比美國更加穩(wěn)健，與之聯(lián)動性強(qiáng)的國家貨幣正在升值”。

相比之下，美國相關(guān)的“美元經(jīng)濟(jì)圈”則表現(xiàn)弱勢。2025年美元對一籃子主要海外貨幣貶值幅度高達(dá)9.4%，到了今年，僅有1.1%左右的升值。此外，和美國相關(guān)性強(qiáng)的加元、日元和韓元，貶值則非常明顯。

截至2026年6月4日，加元年內(nèi)貶值1.46%。跌幅最大的韓元，今年貶值6.56%，是全球走勢最疲軟的非美貨幣之一。

歐洲那邊也傳來了不太好的消息。根據(jù)歐洲央行的數(shù)據(jù)顯示，截至2025年底，黃金歷史性超越美債，成為全球第一大儲備資產(chǎn)，美國國債作為儲備貨幣壓艙石的地位，持續(xù)被動搖。

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邁向全球避險資產(chǎn)

值得一提的是，中國國債的國際化，也與人民幣的國際化保持同頻。

SWIFT的數(shù)據(jù)顯示，截至2026年1月，人民幣在全球支付中的占比提升至3.13%，升至全球第五大活躍貨幣。

德意志銀行的數(shù)據(jù)顯示，人民幣在全球貿(mào)易融資中的市場份額已飆升至6%左右，人民幣已成為企業(yè)防范匯率波動的首選結(jié)算工具。

更重要的是，根據(jù)國際貨幣基金組織IMF的數(shù)據(jù)，2025年底到2026年初，全球央行手中的人民幣外匯儲備資產(chǎn)總額達(dá)到2565.5億美元，占儲備總額的1.95%。

圖源：IMF COFER，2025年第四季度

對于各國央行來說，它們頻繁使用乃至儲備人民幣，自然不會讓它白白躺在財政賬戶上面，而是要將人民幣像儲備的美元一樣去進(jìn)行投資。而在人民幣資產(chǎn)中，信用最高、市場容量最好的品種，就是中國國債。

但我們也要認(rèn)識到，在全球范圍內(nèi)，中國國債距離成為全球性避險資產(chǎn)，還有一定的距離。

從資金配比來看，境外投資者在中國債券市場的整體持債量，僅占中國債市總規(guī)模的2.4%，整體仍處于低配狀態(tài)，遠(yuǎn)低于美國的38%和日本的14%。

原因在于，中國資本賬戶的有效管制雖然隔離了外部金融風(fēng)險的傳染，但同時也限制了外資的自由進(jìn)出。

其次，人民幣的對沖工具仍需進(jìn)一步完善。合格境外投資者（QFII）雖然已經(jīng)能夠參與國債期貨套期保值，但市場活躍度和容量依然有待提升，后續(xù)還要繼續(xù)研究期權(quán)等其他金融對沖產(chǎn)品，以吸引更多的國外機(jī)構(gòu)投資者。

但當(dāng)我們在金融安全和開放之間找到更好的平衡點，中國國債走向國際化也將邁出更加堅實的一步。

作者|王振超|責(zé)任編輯|何夢飛

主編|何夢飛|圖源| VCG、網(wǎng)絡(luò)

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