作者︱懂酒哥

前不久市場(chǎng)還在以“老登股”調(diào)侃白酒板塊，話音未落，白酒指數(shù)便上演了一出絕地逢生，多只白酒股近期觸及漲停，與之對(duì)應(yīng)的是當(dāng)紅"辣子雞"科技板塊的高位回調(diào)。

這種板塊輪動(dòng)，讓市場(chǎng)不禁猜想白酒股的春天是否將至，而近期無(wú)論是上市酒企的注銷式回購(gòu)、大股東增持，還是茅臺(tái)批價(jià)企穩(wěn)，都在持續(xù)向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)。

均值回歸后，白酒板塊整體估值回歸理性

置之死地而后生，可以說是白酒板塊最近的真實(shí)寫照。5月27日，白酒指數(shù)跌至5989.34點(diǎn)，竟然比924行情啟動(dòng)點(diǎn)6225.76還要低，完全是牛市中拉胯的板塊?？删驮诖蠹冶^、不滿情緒無(wú)法宣泄的時(shí)候，白酒板塊連續(xù)收出兩根中陽(yáng)線，期間酒鬼酒、水井坊等多只個(gè)股漲超5%，甚至收盤漲停。

而這一輪行情背后，是一場(chǎng)估值博弈。俗話講"水往低處流"，相比漲上天的科技板塊，白酒眼下確實(shí)是估值洼地。

據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，按國(guó)內(nèi)分類的124個(gè)行業(yè)，當(dāng)前整體市盈率接近53倍左右，這一估值水平在2016年以來的十年維度看，已經(jīng)比約62%的時(shí)期都要貴。但對(duì)比之下，當(dāng)前白酒板塊整體市盈率僅20.7倍左右，市盈率百分位也只有21.07%，以白酒板塊25000億元的市值體量來看，這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)都拿得出手，具備性價(jià)比。

表：A股市值前20板塊的估值分析

對(duì)比之下，通信設(shè)備市盈率高達(dá)84倍，當(dāng)前估值百分位更是達(dá)到99.84%，妥妥地貴了。在這種情況下，半導(dǎo)體、CPO等AI概念板塊高位崩盤也就不難理解——估值上去之后，市場(chǎng)對(duì)其更加苛刻，財(cái)報(bào)一旦不及預(yù)期，容忍度極低。

回想2021年，那時(shí)候茅臺(tái)也像現(xiàn)在的光通信、AI大模型板塊一樣擁有宏大敘事：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體量有望超越美國(guó)、居民可支配收入逐年提升、茅臺(tái)全球化市場(chǎng)不斷開拓，即便茅臺(tái)價(jià)格站上3500元，某些渠道仍是一瓶難求……在這種宏大敘事下，茅臺(tái)市值一度超過3.2萬(wàn)億元，市盈率高達(dá)73倍。

如今茅臺(tái)也已回到15倍估值時(shí)代，迎駕貢酒、今世緣等白酒股滾動(dòng)市盈率更是跌到了10倍以下，這一落差足以體現(xiàn)均值回歸的力量，安全邊際充足。

板塊內(nèi)K型分化：中端白酒相對(duì)弱勢(shì)

而在近期白酒板塊觸底反彈之前，多家券商已認(rèn)為當(dāng)前接近業(yè)績(jī)回調(diào)底部，中信證券判斷白酒行業(yè)底部已至，浙商證券定調(diào)筑底明確，東吳證券認(rèn)為"上半年仍延續(xù)出清筑底，三季度新庫(kù)存周期有望啟動(dòng)"。

在懂酒哥看來，希望白酒板塊盡快確認(rèn)底部，讓整個(gè)板塊品嘗到復(fù)蘇的果實(shí)。但具體就行業(yè)結(jié)構(gòu)來看，呈現(xiàn)出明顯的K型分化——高端酒和低端酒受整體大環(huán)境影響偏小，這一經(jīng)營(yíng)現(xiàn)象更值得留意。

就20家上市白酒企業(yè)，按2025年毛利率水平，排名前6位、中間7位和尾端7位，正好對(duì)應(yīng)高端、中端（次高端）和低端白酒三大陣營(yíng)，對(duì)應(yīng)平均毛利率分別為80.51%、69.35%和49.69%。

具體拆分來看，三個(gè)梯隊(duì)2025年平均歸母凈利潤(rùn)分別下滑32.16%、91.35%和46.24%。高端白酒反而抗跌，說明即便消費(fèi)疲軟，商務(wù)宴請(qǐng)、政務(wù)招待、個(gè)人收藏等場(chǎng)景受影響仍較小。其中山西汾酒利潤(rùn)小幅增長(zhǎng)0.03%，是板塊中唯二增長(zhǎng)的白酒股，公司靠青花20與玻汾雙百億單品撐起量?jī)r(jià)，全國(guó)化2.0渠道與終端動(dòng)銷持續(xù)發(fā)力。

中端白酒是利潤(rùn)下滑重災(zāi)區(qū)，營(yíng)收增速數(shù)據(jù)更能反映問題。特別是該數(shù)值下滑20.53%，雖強(qiáng)于低端白酒的26.78%，但利潤(rùn)增速下滑高達(dá)91.35%，遠(yuǎn)超低端白酒的46.24%，妥妥的"賠本賺吆喝"。代表性酒企如酒鬼酒利潤(rùn)下滑371.76%，2025年虧損3395萬(wàn)元；洋河股份利潤(rùn)下滑66.94%，降至22.06億元，同樣表現(xiàn)承壓。

K型分化的一捺是低端白酒，整體表現(xiàn)強(qiáng)于中端，體現(xiàn)出消費(fèi)承壓下大眾降價(jià)銷售，而低端白酒本就毛利率偏低、泡沫較少，利潤(rùn)影響相對(duì)可控。金種子酒雖未扭虧，但利潤(rùn)增速達(dá)22.91%，排名第一。公司馥合香高端酒收入逆勢(shì)增長(zhǎng)7.33%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向"柔和真年份"中端核心單品聚焦，改革逐步觸底。

表：白酒企業(yè)毛利率、業(yè)績(jī)?cè)鏊俜治?br/>

筑底三重信號(hào)：回購(gòu)、增持、批價(jià)企穩(wěn)共振

至于這次白酒板塊的底部大陽(yáng)線，若行情真能持續(xù)，良好的公司治理與社會(huì)責(zé)任也是助力股價(jià)上漲的有利因素。

就在5月末，茅臺(tái)開展注銷式回購(gòu)股份218.86萬(wàn)股，占公司總股本的0.17%，使用資金總額30億元，實(shí)打?qū)崒?duì)股價(jià)產(chǎn)生積極影響。五糧液則在月初表示，將用80億至100億元回購(gòu)股份并注銷以減少注冊(cè)資本；大股東五糧液集團(tuán)擬于未來6個(gè)月內(nèi)用30至50億元增持股份。

再?gòu)纳鐣?huì)貢獻(xiàn)來看，山西汾酒2025年已完成燃煤鍋爐全替換為天然氣鍋爐，氮氧化物排放降至35mg/m3，廢熱蒸汽回收實(shí)測(cè)節(jié)能率達(dá)43.9%，并持續(xù)強(qiáng)化綠色工廠建設(shè)。水井坊在碳管理上，成為國(guó)內(nèi)白酒首家通過SBTi短期及長(zhǎng)期目標(biāo)驗(yàn)證的企業(yè)，明確2030年范圍一、二排放減少42%的量化路徑，邛崍工廠獲評(píng)"成都市無(wú)廢工廠"。

此外，飛天茅臺(tái)批價(jià)回暖，也是近期共識(shí)，體現(xiàn)出渠道端大刀闊斧改革的茅臺(tái)初顯成效。5月、6月白酒相對(duì)淡季下，飛天53度茅臺(tái)批價(jià)穩(wěn)定在1600元以上，相比2025年經(jīng)歷恐慌下殺、甚至跌破指導(dǎo)價(jià)，已出現(xiàn)探底回升，給市場(chǎng)帶來動(dòng)力。