出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 李斌

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

4月29日，上海百秋尚美科技服務(wù)集團(tuán)股份有限公司（下稱“百秋尚美”）向港交所遞表，這家一度沖擊創(chuàng)業(yè)板未果的奢侈品電商管家，終于在港股門前亮出了成績(jī)單。2025年，百秋尚美GMV達(dá)397億元，在中國(guó)線上零售綜合運(yùn)營(yíng)服務(wù)商中位列第二，市占率2.7%。

如果只看GMV和營(yíng)收，這似乎又是一個(gè)代運(yùn)營(yíng)巨頭成功突圍的故事。

但細(xì)究財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，其運(yùn)營(yíng)質(zhì)量并不穩(wěn)定：2023至2025年，百秋尚美的營(yíng)收從13.18億元微增至15.87億元，凈利潤(rùn)卻明顯波動(dòng)，從2.5億元腰斬至1.43億元后又回升至2.14億元。

更關(guān)鍵的是，毛利率從37.2%一路下滑至33.4%，主力業(yè)務(wù)TP（貨架電商代運(yùn)營(yíng)）增長(zhǎng)近乎停滯，而接棒增長(zhǎng)的DP（興趣電商代運(yùn)營(yíng)）業(yè)務(wù)，卻像一劑甜蜜毒藥，以更低毛利、更高成本撐起了規(guī)模，卻正在侵蝕百秋尚美原本豐厚的利潤(rùn)根基。

當(dāng)LVMH、開云等奢侈品牌客戶不再能給服務(wù)商保證高溢價(jià)，當(dāng)AI敘事尚未真正轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)，百秋尚美的IPO故事，究竟是代運(yùn)營(yíng)龍頭轉(zhuǎn)型的范本，還是奢侈品退潮前的一場(chǎng)高估值幻夢(mèng)？

1、靠“臟活累活”拿下高端客戶：看似輕資產(chǎn)，實(shí)則勞動(dòng)密集

百秋尚美的崛起，踩準(zhǔn)了國(guó)際品牌入華的關(guān)鍵窗口。

公開資料顯示，百秋尚美創(chuàng)始人劉志成出身軟件銷售，在百勝軟件擔(dān)任渠道總監(jiān)的經(jīng)歷，讓他比同行更早理解高端品牌對(duì)數(shù)據(jù)安全與系統(tǒng)耦合的偏執(zhí)。2010年，他洞悉到海外品牌不懂天貓規(guī)則、沒有本地團(tuán)隊(duì)，需要一個(gè)全鏈路服務(wù)者，于是帶著幫奢侈品牌拎包入華的想法創(chuàng)辦百秋尚美。

代運(yùn)營(yíng)行業(yè)有三種主要模式：代理（靠傭金）、經(jīng)銷（賺價(jià)差）、品牌管理（買斷經(jīng)營(yíng)權(quán)）。

多數(shù)同行選擇經(jīng)銷以快速放大營(yíng)收，百秋尚美卻堅(jiān)持純代理。不囤貨，這意味著百秋尚美不會(huì)為消化庫(kù)存而降價(jià)，這對(duì)視折扣為毒藥的奢侈品而言，是致命的安全感。

百秋尚美與同行更關(guān)鍵的差異，藏在臟活累活里。

據(jù)媒體報(bào)道，劉志成服務(wù)第一個(gè)客戶時(shí)，不僅接下了客服，還主動(dòng)承接倉(cāng)儲(chǔ)打包這類粗笨活。倉(cāng)儲(chǔ)+運(yùn)營(yíng)+客服+系統(tǒng)+美工，百秋尚美將整套中臺(tái)能力打包，客戶只需提供品牌和貨品。這種托盤式服務(wù)讓新品牌最快一兩個(gè)月就能上架銷售，而過去至少需要一年。

但這種看似輕資產(chǎn)的代理模式，背后卻是沉重的運(yùn)營(yíng)代價(jià)。為了承接全鏈路服務(wù)，百秋尚美不得不維持一支龐大的業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)和自營(yíng)倉(cāng)儲(chǔ)體系。

（圖 / 百秋尚美招股書、麗人麗妝2025年年報(bào)（左圖為百秋尚美員工情況；右為麗人麗妝員工情況））

招股書顯示，截至2025年底百秋尚美共有3537名員工，業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)崗占比超80%。以同樣從事代運(yùn)營(yíng)的麗人麗妝為參照，2025年其總收入16.92億元，與百秋尚美15.87億元規(guī)模相當(dāng)，但麗人麗妝員工總數(shù)僅751人，不到百秋尚美的1/4。

倉(cāng)儲(chǔ)端同樣印證百秋尚美為維系這種模式的付出。截至2025年底，百秋尚美運(yùn)營(yíng)著超22萬(wàn)平方米的三個(gè)物流中心，全部自有管理而非外包，面積遠(yuǎn)超同體量對(duì)手。

盈利能力的對(duì)比更值得玩味。2025年，麗人麗妝天貓國(guó)際業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)49.04%，比百秋尚美同期33.4%的整體毛利率高出超15個(gè)百分點(diǎn)。同樣服務(wù)國(guó)際品牌，百秋尚美海外品牌收入占比高達(dá)95%，毛利率卻顯著偏低。

根源在于模式差異，麗人麗妝以經(jīng)銷模式賺價(jià)差，百秋尚美堅(jiān)守純代理賺服務(wù)費(fèi)。前者高毛利伴隨庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)，而后者低毛利雖輕資產(chǎn)卻盈利受限。

百秋尚美靠臟活累活換來了全球前20大時(shí)尚集團(tuán)中70%的客戶，但這種放下身段、甘愿做苦力的姿態(tài)，并沒有讓它高枕無憂。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

相反，低毛利的代理模式、沉重的人力與倉(cāng)儲(chǔ)成本，正在讓它陷入一種新的麻煩：增長(zhǎng)靠堆人，盈利靠壓縮，當(dāng)奢侈品牌進(jìn)一步收緊線上預(yù)算，百秋尚美還能靠什么守住護(hù)城河？

2、增長(zhǎng)引擎失速，臟活累活越干越重

百秋尚美靠臟活累活綁定了奢侈品牌，但行業(yè)底層邏輯正在裂變。

2023年至2025年，百秋尚美營(yíng)收從13.18億元增至15.87億元，凈利潤(rùn)卻明顯波動(dòng)：2.5億元、1.43億元、2.14億元。凈利率從19%降至14.5%，三年掉了5.5個(gè)百分點(diǎn)。

過去三年，百秋尚美的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)深刻洗牌。

貨架電商運(yùn)營(yíng)服務(wù)TP業(yè)務(wù)曾是百秋尚美的利潤(rùn)基石，收入?yún)s幾乎原地踏步，2023年至2025年公司TP業(yè)務(wù)收入分別為9.39億、9.21億、10.39億，占比從71.3%降至65.5%。增長(zhǎng)引擎切換到了內(nèi)容電商服務(wù)DP業(yè)務(wù)，從2.13億飆至3.48億，三年增長(zhǎng)63.8%，占比升至21.9%。

（圖 / 百秋尚美招股書）

如今，TP仍是守住基本盤的現(xiàn)金牛（占比超65%），DP是增長(zhǎng)看點(diǎn)（近22%），電商運(yùn)營(yíng)合計(jì)占比超87%。但DP毛利率遠(yuǎn)低于TP，2025年TP業(yè)務(wù)毛利率為35.6%，DP業(yè)務(wù)僅29.1%。

隨著DP業(yè)務(wù)占比提升，百秋尚美整體毛利率從37.2%降至33.4%。利潤(rùn)換增長(zhǎng)的困境在2024年集中爆發(fā)，這一年公司營(yíng)收增長(zhǎng)7.6%，凈利潤(rùn)卻驟降42.7%。

行業(yè)變遷是底層推手。

種種跡象表明貨架電商告別高增長(zhǎng)，阿里巴巴2023年起已不再公布GMV；抖音電商2024年GMV達(dá)3.5萬(wàn)億元，增速超過30%，但奢侈品牌不可能薄利多銷，百秋尚美發(fā)力DP注定低利潤(rùn)。

更大的隱憂是品牌加速轉(zhuǎn)向自營(yíng)，LVMH升級(jí)與阿里合作強(qiáng)化自控便是力證。

（圖 / 百秋尚美招股書）

反映在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，百秋尚美的前五大客戶名單在2024至2025年間發(fā)生了明顯洗牌。

2023年，百秋尚美的第二大客戶貢獻(xiàn)收入7524萬(wàn)元，第四大客戶貢獻(xiàn)5947萬(wàn)元，2024年，上述第二、第四大客戶全部從前五大名單中消失，取而代之的是全新面孔；2025年上述兩個(gè)客戶仍保持缺席，前五大客戶收入占比從27.7%降至24.4%。

核心客戶流失，讓百秋尚美為維持基本盤付出更大代價(jià)。

（圖 / 百秋尚美招股書）

過去三年，百秋尚美分別新增品牌34、25、33家，與此同時(shí)公司TP業(yè)務(wù)毛利率從38.9%收窄3.3個(gè)百分點(diǎn)至35.6%。招股書坦承TP業(yè)務(wù)利潤(rùn)率下降正是因承接新品牌時(shí)讓利。

為留住客戶，百秋尚美不斷加碼臟活累活，將極致為客戶服務(wù)的理念延伸到了DP領(lǐng)域。

2021年，百秋尚美成立容么么直播中心，如今公司擁有兩棟直播大樓、超2萬(wàn)平米基地、150間直播間、300名全職主播。擴(kuò)大DP業(yè)務(wù)，意味著要投入更多人力、更高租金和流量采購(gòu)成本，本就微薄的利潤(rùn)被進(jìn)一步稀釋。

這讓百秋尚美陷入新的麻煩：越擴(kuò)張，越被低毛利業(yè)務(wù)綁架。

百秋尚美或許也意識(shí)到了自己的困境。

于是，它開始講述一個(gè)截然不同的故事。在招股書中，百秋尚美將AI置于未來藍(lán)圖的核心，喊出全鏈路AI數(shù)字零售服務(wù)商的口號(hào)，甚至提出了無人值守店鋪的遠(yuǎn)景，意在用AI Agent實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化的多渠道零售運(yùn)營(yíng)。

這聽起來像是一個(gè)效率革命的敘事，用技術(shù)替代人力，把自己從臟活累活中解放出來。但令人好奇的是這樣的敘事，究竟是公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的必然，還是為上市估值續(xù)命的砝碼？

3、上市前大額分紅、戰(zhàn)略股東撤退，誰(shuí)在為IPO買單？

TP業(yè)務(wù)增長(zhǎng)停滯、DP業(yè)務(wù)利潤(rùn)稀薄、核心客戶流失，百秋尚美正被夾在規(guī)模與利潤(rùn)的兩難之間。然而，面對(duì)如此困局，百秋尚美不僅沒有收縮，反而加快了港股IPO的步伐。

上市前夕，它做了兩件讓市場(chǎng)側(cè)目的事：戰(zhàn)略股東減持、清倉(cāng)式分紅。這背后，究竟是突圍的野心，還是套現(xiàn)的算盤？

百秋尚美的資本化運(yùn)作早在2020年就已啟動(dòng)。2020年2月，紅杉以1.5億元認(rèn)購(gòu)百秋尚美12.5%股權(quán)，同時(shí)與A輪投資人以合計(jì)約3.44億元受讓百秋尚美原第一大股東歌力思手中約28.69%的老股，并以27.75%的持股比例成為與之并列的第一大股東。

此后，公司正式駛?cè)肟燔嚨溃?021年設(shè)立容么么直播中心，切入DP業(yè)務(wù)；同年12月完成股份制改造，為上市鋪路；2023年6月，百秋尚美提交創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)，申請(qǐng)資料在2025年后失效、無進(jìn)一步進(jìn)展。

但到了2026年初，一場(chǎng)值得玩味的股權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生了。

此前兩大股東歌力思和紅杉，分別向百秋尚美創(chuàng)始人劉志成控制的實(shí)體百秋壹貳壹轉(zhuǎn)讓了百秋尚美7.75%和約7.63%的股份，各自套現(xiàn)約1.36億元和1.41億元。

（圖 / 百秋尚美招股書）

根據(jù)招股書，紅杉2020年以合計(jì)約2.33億元獲得百秋尚美27.75%的股權(quán)。紅杉2026年轉(zhuǎn)讓7.63%股份套現(xiàn)約1.41億元，已收回投資成本的約六成，剩余持股約20.13%。按公司上市前估值估算，紅杉賬面浮盈可觀。

（圖 / 歌力思2026年第一季度財(cái)報(bào)）

更值得注意的是，歌力思在一季報(bào)中明確將此次轉(zhuǎn)讓確認(rèn)了約1400萬(wàn)元的投資虧損。

在上市前夜的節(jié)骨眼上，兩大戰(zhàn)略股東一個(gè)賬面虧損減持，一個(gè)提前套現(xiàn)，或許說明其對(duì)百秋尚美上市后的估值走向并沒有那么篤定。

這一反常操作的背后，是整個(gè)代運(yùn)營(yíng)板塊正在經(jīng)歷的估值寒冬。同行寶尊電商市凈率已跌至0.2倍，麗人麗妝連續(xù)兩年陷入虧損。主力股東選擇在寒冬前套現(xiàn)離場(chǎng)，無疑是用腳投票。

如果說股東退出尚屬戰(zhàn)略考量，那上市前夕的巨額分紅，則直接把百秋尚美推向了輿論的風(fēng)口。

（圖 / 招股書）

招股書顯示，2023年百秋尚美分文未派，2024年宣派6240萬(wàn)元。進(jìn)入2025年，分紅數(shù)字陡然躍升至2億元。進(jìn)入2026年，分紅還在加碼，4月公司宣派2億元，還計(jì)劃在6月30日前再宣派2億元。

短短兩年多，百秋尚美累計(jì)宣派股息將高達(dá)約6.6億元，這已經(jīng)超過了公司近三年的凈利潤(rùn)。

百秋尚美IPO募資，擬投向三大方向：數(shù)字化及AI技術(shù)開發(fā)、電商運(yùn)營(yíng)服務(wù)能力升級(jí)，以及營(yíng)運(yùn)資金補(bǔ)充。

細(xì)看每一項(xiàng)，都是維持其競(jìng)爭(zhēng)地位的必需投入。TP業(yè)務(wù)增長(zhǎng)停滯，DP業(yè)務(wù)雖快但毛利更低，競(jìng)爭(zhēng)還在加劇，公司必須持續(xù)投入研發(fā)、擴(kuò)建直播間、升級(jí)倉(cāng)儲(chǔ)，才能守住現(xiàn)有大客戶。

換言之，IPO募來的錢，本應(yīng)直接用于業(yè)務(wù)擴(kuò)張。但問題的核心在于，公司賬上并不缺錢。

截至2025年末，百秋尚美賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物達(dá)7.58億元。一家現(xiàn)金流充裕的公司，在IPO前大額派息，然后轉(zhuǎn)頭向市場(chǎng)“伸手要錢”，難免讓投資者對(duì)募資的必要性產(chǎn)生疑慮。

百秋尚美用極致的服務(wù)贏得了奢侈品牌，卻未必能贏得資本市場(chǎng)的信任。誰(shuí)是最后的贏家，或許要等上市鐘聲響起后，才會(huì)揭曉。

*注：文中題圖來自百秋尚美官方微信公眾號(hào)。