北京
文 | 李德林
在資本市場的宏大敘事中，收購?fù)话b成強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的雙贏童話。然而，在新巨豐（301296.SZ）對紛美包裝（00468.HK）這場耗時(shí)三年多、代價(jià)高昂的“蛇吞象”并購案中，童話的外衣已被現(xiàn)實(shí)的利齒撕得粉碎。
2022年9月，新巨豐在A股上市。4個(gè)月后的2023年1月，新巨豐昭告天下，要收購內(nèi)資包裝第一股紛美包裝第一大股東28.22%的股權(quán)。新巨豐的擴(kuò)張之心并沒有滿足大股東的位置，直至2025年初完成對紛美包裝的要約收購?？墒牵?025年至今（截至2026年5月19日），其股價(jià)累計(jì)跌幅26%，同期上證綜指上漲24.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸大盤。
財(cái)報(bào)往往是上市公司的體檢報(bào)告，也是檢驗(yàn)一家上市公司團(tuán)隊(duì)擴(kuò)張能力的成績單。新巨豐并購紛美包裝后的2025年財(cái)報(bào)顯示，扣非凈利潤下滑80.13%，只有3123萬元利潤，而2024年新巨豐沒有合并的數(shù)據(jù)是1.57億元，背后是激增的財(cái)務(wù)費(fèi)用。2025年新巨豐財(cái)務(wù)費(fèi)用由2024年的1946萬元增至6474萬元，吞噬了部分利潤。
在港股上市的紛美包裝，從2025年2月18日停牌至今。期間，圍繞公司產(chǎn)生了重大訴訟、變更審計(jì)師、延遲發(fā)布財(cái)報(bào)等事項(xiàng)。紛美包裝曾經(jīng)的國際業(yè)務(wù)甚至是核心業(yè)務(wù)載體盈特包裝被“巧妙”剝離體外，紛美包裝就像被抽空的盒子，價(jià)值大打折扣。那么，新巨豐并購紛美包裝后，不得不面臨公司治理的難題。
回過頭來看，從2024年新巨豐與紛美包裝創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)為代表的反對方進(jìn)行博弈，到2025年完成并表后的劇烈排異，再到如今2026年深陷法律訴訟與財(cái)務(wù)泥潭，這一切都像一場游走在法律紅線邊緣的冒險(xiǎn)游戲，這場交易不僅未能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)，反而演變成了一場吞噬利潤、瓦解創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)、激怒投資者的噩夢。
5月19日，新巨豐、紛美包裝，以及紛美包裝國際業(yè)務(wù)載體盈特包裝的官司還在香港沒完沒了地纏斗，最后會有一個(gè)真正的贏家嗎？隨著紛美包裝因關(guān)鍵財(cái)務(wù)信息缺失而長期停牌，新巨豐因收購資金導(dǎo)致的巨額債務(wù)與整合困境造成的業(yè)績失速，這樁曾被視為行業(yè)里程碑的交易，如今正被貼上“雙輸”的歷史標(biāo)簽。
合規(guī)質(zhì)疑旋渦
紛美包裝跟新巨豐曾經(jīng)是競爭關(guān)系，他們的合作始于一場清華五道口師兄弟之間的暢想，收回英資怡和集團(tuán)持有的紛美包裝股權(quán)。新巨豐快如閃電，成了紛美包裝的第一大股東。那個(gè)時(shí)候，紛美包裝是國內(nèi)飲品無菌包裝行業(yè)中內(nèi)資包裝第一股，江湖地位僅次于利樂集團(tuán)，新巨豐排名第四，內(nèi)資包裝排名第二。
新巨豐的胃口很顯然沒有滿足于做紛美包裝的大股東，而是想上演蛇吞象。一念及此，師兄弟之間開始劍拔弩張，一場要約與反要約最終在2025年初畫上句號。新巨豐通過要約收購，持有紛美包裝97.76%的股權(quán)，成為絕對控股股東，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)將股份出售給新巨豐，公眾持股比例下降至2.24%，低于港交所25%的一般性要求。
作為一家香港上市公司，紛美包裝變成了新巨豐的子公司，且因?yàn)楣姵止杀壤陀诟劢凰囊?，?025年2月18日以來一直處于停牌狀態(tài)。新巨豐在5月15日公開說，要保持紛美包裝作為港股上市子公司的地位。問題是諸多不確定性并未因收購?fù)瓿啥炊?026年暴露出更多令人不安的影子。
公司治理中，審計(jì)是任何一家上市公司都要面對的重要一環(huán)。新巨豐管理層在2026年初解聘了紛美包裝的原審計(jì)機(jī)構(gòu)“致同”所香港，轉(zhuǎn)而聘用與新巨豐具有長期合作關(guān)系的“容誠”所關(guān)聯(lián)方“容誠”所香港，引發(fā)“致同”所香港的不滿和公開發(fā)聲，否認(rèn)新巨豐指控的“致同在籌備審核工作中存在長期拖延”的說法。
事實(shí)上，在新巨豐完成要約收購之后，關(guān)于紛美包裝的會計(jì)審計(jì)就陷入僵局。以至于到了2025年底，都沒有刊發(fā)2024年的財(cái)報(bào)，以及2025年的中期報(bào)告。其核心原因是紛美包裝的國際業(yè)務(wù)被剝離出體系，增加了審計(jì)難度，公司不得不成立特別調(diào)查組，對紛美包裝的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地進(jìn)行調(diào)查。
盡管紛美包裝已經(jīng)被新巨豐絕對控制成為子公司，且處于停牌狀態(tài)。按照港交所的游戲規(guī)則，紛美包裝依然是一家上市的公眾公司，無論是財(cái)報(bào)還是日常重要事務(wù)，都需要按照上市公司的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行公告。上市公司超過18個(gè)月不公告財(cái)報(bào)的會摘牌，如果隱瞞重要信息特別嚴(yán)重的，可能會被判處有期徒刑，最高10年。
紛美包裝的財(cái)報(bào)難產(chǎn)令市場對新巨豐的這一場并購感到不安，如果問題一直拖延下去，紛美包裝的上市地位難保，而且收購所用的銀行貸款是有股權(quán)進(jìn)行抵押的，在貸款終身追責(zé)的背景下，那么銀行可能會重新審視這一筆貸款的安全性。新巨豐在各種問題的壓力之下，臨陣換上與自己有合作關(guān)系的“容誠”所關(guān)聯(lián)方“容誠”所香港。
此舉，讓外界質(zhì)疑紛美包裝審計(jì)的中立性。
“容誠”所盡管在國內(nèi)堪稱所謂的大所。事實(shí)上，“容誠”所在A股市場有著并不光彩的一面。2025年9月，中國證監(jiān)會廈門證監(jiān)局的一則行政處罰決定書顯示，“容誠”所為紅相股份提供年報(bào)審計(jì)服務(wù)，出具的2019年至2021年年度審計(jì)報(bào)告存在虛假記載，監(jiān)管給予“容誠”所沒收業(yè)務(wù)收入和罰款總計(jì)超過2300萬的處罰。
證監(jiān)會披露，“容誠”所及分支機(jī)構(gòu)“容誠”（香港）從2026年5月15日起才能獲準(zhǔn)在香港H股出具審計(jì)報(bào)告的資格。可是“容誠”（香港）在2026年4月就對紛美包裝發(fā)布了保留意見的審計(jì)報(bào)告。報(bào)告指出，由于無法獲取紛美包裝國際業(yè)務(wù)的相關(guān)財(cái)務(wù)資料，審計(jì)師無法確認(rèn)相關(guān)金融資產(chǎn)的公允價(jià)值，也無法核實(shí)巨額商譽(yù)的真實(shí)價(jià)值。
“容誠”（香港）給紛美包裝出具的這份保留意見的審計(jì)報(bào)告，無論是從中國證監(jiān)會，還是香港會計(jì)及財(cái)務(wù)匯報(bào)局的監(jiān)管規(guī)則看，“容誠”（香港）的這份審計(jì)報(bào)告其審計(jì)所本身的從業(yè)法律性就值得關(guān)注。
這份報(bào)告的保留意見不僅是財(cái)報(bào)審計(jì)意見的瑕疵，更是對投資者信任的重創(chuàng)，當(dāng)一家上市公司的核心資產(chǎn)無法被審計(jì)證實(shí)，其市值根基便已動搖。
除了審計(jì)危機(jī)，法律層面的博弈更是將合規(guī)與信息披露問題推向質(zhì)疑的漩渦。
2025年12月，紛美包裝的合作伙伴Wintipak（原紛美關(guān)聯(lián)方）向香港高等法院申請并獲得了針對紛美控股的緊急仲裁裁決。裁決明確要求紛美停止聯(lián)系Wintipak客戶、停止挖角等行為。作為國際業(yè)務(wù)的核心載體，Wintipak的相關(guān)訴訟和最終裁決結(jié)果顯然對紛美包裝在國際業(yè)務(wù)方面的經(jīng)營有重大影響。
然而，作為上市公司的紛美包裝，在港交所披露易平臺上卻長期未披露這一重大訴訟信息。
這種未披露的沉默在資本市場上是極度危險(xiǎn)的信號。根據(jù)香港《證券及期貨條例》，若被監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定為故意延遲披露內(nèi)幕消息，相關(guān)責(zé)任人將面臨市場禁入等處罰。香港對虛假陳述等信息披露問題，嚴(yán)重者可依據(jù)《刑事罪行條例》追究刑事責(zé)任。在監(jiān)管紅線邊緣的試探，讓紛美包裝的復(fù)牌前景蒙上厚重陰影。
在審計(jì)與信息披露的漩渦陰影下，疊加長期停牌與核心資產(chǎn)（國際業(yè)務(wù)）的剝離，留給紛美包裝的復(fù)牌時(shí)間不多了。現(xiàn)在擺在新巨豐面前一個(gè)重大的問題，要保住紛美包裝的上市公司地位，就要將其持有的股權(quán)至少出讓超過22%作為公眾持股。新巨豐可以轉(zhuǎn)讓給第三方，也可以直接向市場增發(fā)流通股達(dá)到復(fù)牌標(biāo)準(zhǔn)。
問題的關(guān)鍵是，在缺乏國際業(yè)務(wù)利潤支撐的情況下，僅靠不斷下滑的國內(nèi)業(yè)務(wù)，難以承接新巨豐當(dāng)初支付的巨額估值溢價(jià)。如果新巨豐選擇向市場增發(fā)新股，那么新股的定價(jià)如果低于當(dāng)初的要約價(jià)，意味著新巨豐的股民會為要約損失買單。復(fù)牌后，國際業(yè)務(wù)依然是對新巨豐為代表的股東財(cái)富的長期殘酷考驗(yàn)。
“蛇吞象”困境
并購交易的邏輯通常是“1+1>2”，至少應(yīng)該是“1+1=2”，但在新巨豐這里，卻是殘酷的“1+1<1”。
2024年，新巨豐營業(yè)收入17.06億元，歸母凈利潤1.84億元；紛美包裝當(dāng)年的營收22.4億元，歸母凈利潤2.78億元。2025年，紛美包裝營收18.57億元，歸母凈利潤5274.8萬元；合并報(bào)表后的新巨豐營收29.28億元，歸母凈利潤4369.56萬元。兩年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)對比可以看出，這一樁并購案對于新巨豐可謂一言難盡。
如果將時(shí)間的鏡頭再提前到新巨豐上市的那一年，2022年，新巨豐營收12.42億，凈利潤1.57億，紛美包裝營收39.37億，凈利潤1.82億。那一年，新巨豐對3倍于自己營收規(guī)模的紛美包裝無異于蛇吞象。新巨豐的算盤是，吞下紛美，同時(shí)打通伊利、蒙牛兩大核心客戶資源，拿下紛美超40%的海外高毛利市場。
新巨豐在吞并紛美包裝除了第一筆將近10億港幣，要約收購超過17億港幣。其中，景豐控股以持有的紛美包裝股份作為質(zhì)押擔(dān)保，進(jìn)行銀行貸款。到2025年底，新巨豐總負(fù)債超過32億，其中流動負(fù)債超過50%，而經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額僅有3.42億元，同比下降46%以上，公司流動性壓力陡增。
新巨豐2023年至2025年為了完成這起蛇吞象的收購，可以說背負(fù)了沉重的債務(wù)枷鎖。2025年的年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，新巨豐的財(cái)務(wù)費(fèi)用激增了247.5%，管理費(fèi)用大增87.96%。這些飆升的數(shù)字背后，是幾十億并購貸款的利息支出與高昂的中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用。在營收與經(jīng)營活動現(xiàn)金流變動背離的情況下，蛇吞象出現(xiàn)消化不良。
“借錢買利潤”的并購模式本質(zhì)是放杠桿，在低利率以及預(yù)期收購資產(chǎn)收益可觀的條件下尚可維持，但在紛美包裝國際業(yè)務(wù)被剝離，喪失重要“現(xiàn)金奶?！钡默F(xiàn)實(shí)下，利息支出直接吞噬了凈利潤。2025年，新巨豐歸母凈利潤同比暴跌76.2%，僅剩4370萬元。這不僅是一次業(yè)績變臉，更是對企業(yè)未來造血能力的致命打擊。
為什么會是這樣的結(jié)局？并購的核心在于整合，但新巨豐與紛美的整合卻是一場災(zāi)難。
首先，最賺錢的“奶酪”吃不到。由于紛美原管理層的激烈反抗，加之國際貿(mào)易環(huán)境的變化，歐美地區(qū)的客戶對產(chǎn)業(yè)鏈安全加入了更多的地緣政治考量，最優(yōu)質(zhì)的國際業(yè)務(wù)被重組剝離，新巨豐無法將其并表。年報(bào)顯示，因無法確認(rèn)國際業(yè)務(wù)資產(chǎn)公允價(jià)值，公司被迫確認(rèn)巨額商譽(yù)不確定性，導(dǎo)致核心利潤無法釋放。
其次，競爭對手趁虛而入。在新巨豐忙于內(nèi)斗、更換審計(jì)師、處理法律糾紛的空窗期，行業(yè)老二奧瑞金通過收購中糧包裝完成了規(guī)模的跨越式增長，開始切入乳制品等領(lǐng)域。尤其是2025年無菌包裝市場增長40%以上的情況下，新巨豐與紛美合并后的市場份額反而因內(nèi)耗導(dǎo)致一些客戶流失，被競爭對手步步緊逼。
最后，外部地緣沖突造成成本高企，其中主要原料聚乙烯價(jià)格大幅上漲，塑料價(jià)格有預(yù)測可能翻番。由于未能獲得預(yù)期的規(guī)模效應(yīng)，原材料采購成本與運(yùn)營成本優(yōu)勢并未顯現(xiàn)，反而因管理層動蕩導(dǎo)致運(yùn)營效率降低，疊加全球地緣沖突，造成包裝產(chǎn)業(yè)的原材料PE（聚乙烯）、鋁箔上漲。讓新巨豐和紛美包裝的業(yè)務(wù)更為艱巨。
當(dāng)合并的市場沒有預(yù)期的“1+1>2”，相反競爭對手不斷涌入，最大國際競爭對手利樂集團(tuán)等不斷在國內(nèi)擴(kuò)產(chǎn)，而尼爾森的數(shù)據(jù)顯示，2025年國內(nèi)乳制品全渠道消費(fèi)整體下滑8.6%，其中液態(tài)奶與2024年持平。正陷入“高負(fù)債、低增長、強(qiáng)敵環(huán)伺”的新巨豐，利潤被吞噬，資金鏈遭遇重壓，公司治理考驗(yàn)未來的出路。
野蠻人式收購：注定雙輸？
A股近10年最大的野蠻人鬧劇莫過于寶能收購萬科，寶能最終敗走麥城，萬科卻也陷入風(fēng)雨飄搖，曾經(jīng)轟轟烈烈的主角兒們現(xiàn)在處境一言難盡。當(dāng)初，新巨豐要約收購紛美包裝的時(shí)候，同樣被創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)斥其為野蠻人收購。時(shí)至今日，從作為答卷的財(cái)報(bào)來看，這場并購?fù)瑯与y言成功，且讓新巨豐陷入長期的財(cái)務(wù)挑戰(zhàn)。
回望這場商業(yè)聯(lián)姻大戲，其悲劇的種子在交易發(fā)起之初便已種下。
新巨豐對紛美的收購，從一開始就不是一場基于愛情的聯(lián)姻，而是一場赤裸裸的門口野蠻人式的收購。新巨豐的創(chuàng)始人跟紛美包裝的創(chuàng)始人是清華五道口的師兄弟關(guān)系，可紛美創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)對新巨豐的入主從一開始就持堅(jiān)決抵制態(tài)度。這種從基因里的排斥反應(yīng)，注定了后續(xù)的整合將充滿血腥味。
新巨豐在成為紛美包裝第一大股東之初，新巨豐背后站著伊利，紛美包裝身后站著蒙牛，蒙牛的人在收購過程中出任紛美包裝董事。紛美包裝拒絕新巨豐派駐董事的時(shí)候警告，新巨豐的行為會給紛美包裝的客戶帶來無法預(yù)估的后果，尤其是蒙牛跟伊利競爭多年，豈能以訂單的形式讓新巨豐賺錢，再分給競爭對手伊利？
蛇吞象的收購?fù)瓿珊?，紛美包裝剔除國際業(yè)務(wù)的營收，國內(nèi)業(yè)務(wù)的營收同樣不樂觀。蒙牛是不是真的撤銷了部分訂單？從營收規(guī)模看，蒙牛極有可能對供應(yīng)鏈安全做了防范。而新巨豐采取了激進(jìn)的整合策略，試圖通過法律訴訟與審計(jì)來確立主導(dǎo)權(quán)。然而，這樣的治理方式，直接導(dǎo)致了紛美核心團(tuán)隊(duì)的出走與技術(shù)人才的流失。
作為紛美包裝的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)，現(xiàn)在幾乎離開了國內(nèi)業(yè)務(wù)的管理崗位，取而代之的是新巨豐派出團(tuán)隊(duì)。2023年，紛美包裝國際營收超16億，國內(nèi)營收超21億。2025年紛美包裝國內(nèi)營收只有18.57億。如果客戶訂單量沒有變化，那么意味著紛美包裝為了穩(wěn)住市場采取了降價(jià)策略，如果沒有降價(jià)，意味著有客戶開始撤單了。
從營收上看，并購沒有擴(kuò)大原有的雙方市場份額，不僅紛美包裝的營收等諸多指標(biāo)在惡化，對于新巨豐來說同樣財(cái)務(wù)狀況值得關(guān)注：2025年扣非歸母凈利潤同比下降超過80%，凈利率同比下滑超過86%，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額同比下降超過46%，毛利率同比下降超過19%，而資產(chǎn)負(fù)債率較初期變動108%，流動比率從2024年的2.44降至1.53，廣義貨幣資金跟總負(fù)債比只有0.35，2024年為0.55，廣義貨幣難以覆蓋長期債務(wù)。
盡管新巨豐承諾保持紛美包裝的港股上市地位。不難看出，包裝行業(yè)不僅是資金密集型，更是技術(shù)與品牌密集型。現(xiàn)在如何讓紛美包裝復(fù)牌，失去國際業(yè)務(wù)控制權(quán)的紛美包裝，在營收、利潤等多種指標(biāo)下滑的情況下，該如何給市場提供一個(gè)新的估值錨點(diǎn)？紛美包裝品牌價(jià)值正隨著管理層的動蕩與合規(guī)質(zhì)疑而迅速貶值。
新巨豐與紛美的這場雙輸博弈，給中國商業(yè)史留下了一個(gè)沉重的鏡鑒：
并購不僅僅是股權(quán)的轉(zhuǎn)移，更是人心的整合。當(dāng)收購方只看到了報(bào)表上的資產(chǎn)與市場份額，卻忽視了企業(yè)背后的人、文化與契約精神時(shí)，無論戰(zhàn)術(shù)上如何精算，戰(zhàn)略上都已注定失敗。
如今，新巨豐背著巨額債務(wù)在泥潭中掙扎，紛美包裝則在停牌與訴訟中等待命運(yùn)的裁決。這場始于貪婪、陷于內(nèi)斗、終于雙輸?shù)牟①彴?，或許只有當(dāng)塵埃落定，雙方才會明白：在商業(yè)世界里，最大的成本不是金錢，而是信任的崩塌。
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