作者：萬連山

來源：格?。↖D：guru-lama）

最近，段永平在雪球發(fā)了個(gè)帖子，宣布把自己持有的中國神華，都換成了泡泡瑪特。

這件事網(wǎng)絡(luò)上討論得挺火的。

之所以大家都很關(guān)注，除了吃瓜，也是因?yàn)榇罄械母哒{(diào)換倉有時(shí)會給標(biāo)的帶來一波明顯波動，反應(yīng)快的可以趁機(jī)撈一波漲幅。

今年1月21日，段永平高調(diào)曬單加倉茅臺2萬股，引發(fā)市場關(guān)注，27日，進(jìn)一步加倉7.72萬股，隨后29日公開喊話“10年后，回看今天的茅臺真不貴”。

結(jié)果后面幾天，茅臺股價(jià)從1330元快速漲到1560元，短短幾天幅度高達(dá)17%！

雖然當(dāng)時(shí)茅臺大漲原因并不完全因?yàn)樗?，但他也確實(shí)是起了重要作用。

這就是大佬的效應(yīng)。

所以近日他清倉神華換成泡泡瑪特，大家的關(guān)注度也都極高。

帖子發(fā)出后，泡泡瑪特當(dāng)天午盤直線拉升，當(dāng)天收盤漲3.77%，第二天續(xù)漲3.64%。

被他清倉的中國神華，當(dāng)天則跌了4.2%。

僅僅半年多以前，他還在說自己根本看不懂泡泡瑪特，如今卻高調(diào)宣布看好。

這背后，有什么值得我們?nèi)ゴW(xué)習(xí)的呢？

01

一直以來，段永平的投資框架秉持“Right Business、Right People、Right Price”。

而從商業(yè)模式上說，中國神華相當(dāng)符合“Right Business”。

神華是中國最大的煤炭生產(chǎn)商，也是煤炭行業(yè)的全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，從煤礦開采到鐵路運(yùn)輸?shù)礁劭诘诫姀S，幾乎不需要依賴外部環(huán)節(jié)。

這種結(jié)構(gòu)讓神華在煤炭價(jià)格波動中比同行抗跌得多。

從財(cái)務(wù)上看，2025年神華實(shí)現(xiàn)營收2949.16億元，歸母凈利潤528.49億元，雖然營收同比下降13.21%，利潤下降5.3%，但在煤炭價(jià)格整體下行的環(huán)境里，這樣的表現(xiàn)已經(jīng)相當(dāng)不錯。

更重要的是分紅，2025年，中國神華全年分紅率為78%，公司還承諾2025到2027年分紅比例不低于65%。

作為央企，中國神華管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，治理規(guī)范，從管理層角度，這也是段永平不需要擔(dān)心人出問題的公司。

神華唯一的缺點(diǎn)是，它畢竟活在煤炭行業(yè)。

而煤炭是個(gè)周期性行業(yè)，雖然神華的煤電一體化結(jié)構(gòu)能緩沖周期波動，但它終究沒辦法完全擺脫煤價(jià)的影響。

2025年神華自產(chǎn)煤平均售價(jià)同比下降9.3%，月度長協(xié)價(jià)格同比下降19.3%，周期下行依然會傳導(dǎo)至利潤端。

但這并非段永平清倉神華的全部原因。

早從2010年前后，段永平就開始持倉中國神華，中間經(jīng)歷過幾次加減，但始終沒有徹底清倉。

從公開信息看，中國神華一直是他A股方面除茅臺之外為數(shù)不多的持倉。

2024年10月時(shí)段永平還在說，“A股我沒那么懂，目前基本上都是茅臺，加一丁丁點(diǎn)神華。”

對于段永平而言，從2010年買入到2026年清倉，這趟投資持有時(shí)間超過15年，經(jīng)歷過數(shù)輪煤價(jià)牛熊，回報(bào)相當(dāng)豐厚。

段永平也說神華是“很好的公司”，賺了錢，還說以后會回來。

這次清倉神華換泡泡瑪特，也不是他第一次用神華騰挪倉位，上一次用神華換的是茅臺，這次換的是泡泡瑪特。

因此，他不是因?yàn)榭此ド袢A才清倉，而是因?yàn)榭春门菖莠斕兀判枰v出倉位去配置。

那么，泡泡瑪特到底好在哪里？

段永平不是一開始就看好泡泡瑪特的，他對泡泡瑪特的態(tài)度有一個(gè)明顯的轉(zhuǎn)變過程。

2025年，段永平對泡泡瑪特的態(tài)度是——看不懂。

“我以前見過很多風(fēng)靡一時(shí)的玩具，比如電子寵物、呼啦圈、魔方，一開始直覺覺得這個(gè)有點(diǎn)像那些東西?！?/p>

他覺得這個(gè)生意離他太遠(yuǎn)，不容易理解，不知道可持續(xù)性會如何，所以遲遲沒有下手。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)是泡泡瑪特2025年的財(cái)報(bào)。

2025年，泡泡瑪特營收371億元，同比增長184%，凈利潤130億元，同比增長284%。

這份財(cái)報(bào)讓段永平產(chǎn)生了好奇心，花了好幾天時(shí)間認(rèn)真研究這家公司。

段永平研究出來了三點(diǎn)。

第一點(diǎn)，也是最重要的一點(diǎn)，那就是創(chuàng)始人王寧。

相比投資泡泡瑪特，段永平更多的是看好王寧。

段永平表示，“我理解王寧不是因?yàn)槲业耐顿Y，而是因?yàn)槲以?jīng)是個(gè)‘企業(yè)家’。我能看懂他有多厲害。他還那么年輕，他還能至少好好干25年以上吧。這個(gè)復(fù)利是嚇人的?！?/p>

第二點(diǎn)，海外門店的崛起。

段永平在報(bào)告之外，親自去倫敦的泡泡瑪特門店去看，發(fā)現(xiàn)那家店生意很好，90%的顧客是本地人，不是華人，段永平認(rèn)為，這說明泡泡瑪特有可能成為一家全球性消費(fèi)品牌。

第三點(diǎn)，“right price”。

泡泡瑪特發(fā)完亮眼財(cái)報(bào)后，股價(jià)反而大跌，市場因?yàn)槎唐谇榫w給出了一個(gè)更便宜的價(jià)格。

神華和泡泡瑪特的商業(yè)模式都不難理解，段永平調(diào)倉的原因也很容易發(fā)現(xiàn)。

但這次清倉神華、買入泡泡瑪特的調(diào)倉之所以引發(fā)這么大的關(guān)注，一個(gè)很重要的原因是，在很多人眼里，這象征著一種風(fēng)格轉(zhuǎn)變。

一個(gè)長期以穩(wěn)健著稱的投資者，突然買了一家潮玩公司，還賣掉了持有十幾年的煤炭龍頭。

有人覺得他終于開竅了，也有人覺得他開始漂了。

那么，事實(shí)到底如何？

02

2025年，新消費(fèi)一度成為港股最為火熱的賽道。

然而下半年開始，新消費(fèi)龍頭紛紛迎來回調(diào)。

那么，段永平殺入新消費(fèi)賽道，是否證明，新消費(fèi)即將再次崛起，傳統(tǒng)行業(yè)難以為繼呢？

答案是否定的。

1月底，段永平也曾透露，用中國神華換了些貴州茅臺。

2025年，貴州茅臺營業(yè)總收入1720.54億元，同比減少1.21%，歸母凈利潤也同比減少4.08%至823.20億元，這是茅臺上市以來的首次營收和凈利潤雙降。

與茅臺形成鮮明對照的是泡泡瑪特。

泡泡瑪特2025年全年?duì)I收371.2億元，同比增長184.7%，經(jīng)調(diào)整凈利潤130.8億元，同比增長284.5%。

一個(gè)是傳統(tǒng)消費(fèi)的代表，營收已經(jīng)開始下坡，一個(gè)是新消費(fèi)的代表，在不確定中持續(xù)高速增長，段永平同時(shí)持有它們，到底是怎么想的？

過去很多年間，段永平反復(fù)講茅臺，講它的商業(yè)模式、品牌壁壘和管理層，突出的，就是一個(gè)確定性。

他認(rèn)為，像茅臺這樣的生意，你在任何時(shí)候買入，只要持有時(shí)間足夠長，幾乎不可能虧錢。

茅臺的收入高度集中在國內(nèi)市場，高度依賴飛天茅臺這一個(gè)超級單品，依賴的是幾乎不可能被復(fù)制的品牌壁壘。

在中國的高端社交和商務(wù)場景中，茅臺的地位極難被替代。

即便未來五年茅臺營收零增長，每年仍然能產(chǎn)生大幾百億的凈利潤，現(xiàn)金流極其充沛，分紅率也持續(xù)提升。

持有茅臺賺的是穩(wěn)定的現(xiàn)金流和分紅，未來的增長預(yù)期是溫和的，甚至可能是零增長，但它的下限非常高。

段永平仍然持有并加倉茅臺，買的是它的確定性。

泡泡瑪特則與之截然不同。

它的增長驅(qū)動力來自全球化擴(kuò)張、IP矩陣的豐富和品類創(chuàng)新。

2025年，泡泡瑪特海外收入162.7億元，同比增長291.9%，占總營收比重從2024年的31.8%躍升至43.8%，放在任何行業(yè)都是頂級成長股的級別。

不僅如此，公司業(yè)務(wù)中，毛絨產(chǎn)品收入187.1億元，同比增長560%，首次超越手辦成為第一大品類。

這就說明，哪怕公司成長已經(jīng)如此驚人，但公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)還在動態(tài)變化中。

這既代表了極大的收益，同樣也隱藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

這兩家公司在投資上代表的并不是行業(yè)的對立，而是投資中兩種截然不同的資產(chǎn)類型。

也是因此，并非段永平不看好傳統(tǒng)消費(fèi)，他只是將自己的投資調(diào)轉(zhuǎn)了一個(gè)方向，而這個(gè)方向又恰好撞上了目前市場上的兩種情緒。

就在近期，白酒行業(yè)迎來了一連串的利空。

先是茅臺業(yè)績負(fù)增長，后是五糧液業(yè)績直接砍半。

然而，在兩大龍頭股接連放出負(fù)面消息之后，白酒板塊大跌后又迅速回升，某種程度上看，白酒或許已經(jīng)跌不動了。

但是，跌不動了，也不意味著會立馬掉頭向上，如今的傳統(tǒng)消費(fèi)，已經(jīng)和新消費(fèi)資產(chǎn)走上了完全不同的估值邏輯。

對于新消費(fèi)而言，市場愿意為高增長支付溢價(jià)，但也隨時(shí)會因?yàn)樵鲩L預(yù)期的動搖而踩下剎車，這樣的高增長高波動，是茅臺和神華所不具備的。

但目前，茅臺20倍左右的市盈率處于歷史相對低位，神華約7%的股息率（港股動態(tài)股息率7.0%，靜態(tài)股息率4.635%）仍然是高股息策略的重要標(biāo)的。

當(dāng)市場上同時(shí)存在高確定性的低增長資產(chǎn)和高不確定性的高增長資產(chǎn)時(shí)，不同的選擇，僅僅只是來源于自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

03

結(jié)語

對于普通投資者來說，與其關(guān)注“該不該跟著買泡泡瑪特”，不如關(guān)注段永平做這筆交易的方法本身。

段永平從看不懂到看懂泡泡瑪特，用了至少幾個(gè)月的時(shí)間，中間做了大量研究、實(shí)地調(diào)研、閱讀創(chuàng)始人的書和訪談。

他不是因?yàn)閯e人賺錢了才跟進(jìn)去，而是自己投入了認(rèn)知成本。

而普通投資者做不到深度研究，但至少可以做到一點(diǎn)，那就是，不要買入你完全不了解的公司。

更深一層看，哪怕是段永平這樣的投資家，也需要數(shù)月探索，才把一個(gè)原本看不懂的生意變成看得懂。

普通投資者投資時(shí)，更需要認(rèn)清自己不懂的邊界，再一步一步將其拓展。

THE END