導(dǎo)語：一場漫長曲折又充滿未知挑戰(zhàn)的探索之旅。

一面烈火烹油，一面暗流涌動。中國人壽（601628.SH/2628.HK）一季度的表現(xiàn)呈現(xiàn)出一種背離。

2026年一季度，其營業(yè)收入同比下降15.3%至932.91億元，歸母凈利潤同比下滑32.3%至195.05億元。

與利潤端形成反差的是，NBV（新業(yè)務(wù)價值）同比飆升75.5%，在五家頭部A股上市險企中以斷層式優(yōu)勢領(lǐng)跑。

同期，新華保險增24.7%，人保壽險增21%，平安人壽增20.8%，均落在20%至25%的區(qū)間內(nèi)。中國太保增長9.6%，更低于兩位數(shù)。

中國人壽NBV增速之所以遠(yuǎn)高于其新單期交保費(fèi)增速，關(guān)鍵在于其新業(yè)務(wù)價值率因業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和負(fù)債成本管控而顯著提升。而其他公司受多種因素影響，新業(yè)務(wù)價值率多為下降。

這一差異，正是理解國壽一季度業(yè)績質(zhì)量的核心切口。NBV高增速背后，國壽的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)開始發(fā)生了質(zhì)的變化。

長險新單保費(fèi)856.60億元，同比增長29.9%，創(chuàng)下2017年以來的同期新高。首年期交保費(fèi)同比增長41.4%，十年期及以上首年期交保費(fèi)占比較上年同期提升4.4個百分點(diǎn)。

浮動收益型業(yè)務(wù)首年期交保費(fèi)在首年期交保費(fèi)中的占比已超過90%。截至一季度末，公司存量保證成本已下行至2.9%以下。負(fù)債端的輕量化轉(zhuǎn)型，在賬面上初見成效。

不過，這組數(shù)據(jù)成為市場最大“亮點(diǎn)”之時，一個外部因素變化，正在挑戰(zhàn)國壽NBV高增邏輯的可持續(xù)性。

4月24日，中國保險行業(yè)協(xié)會公布的最新一期普通型人身保險產(chǎn)品預(yù)定利率研究值為1.93%，較1月份的1.89%回升4個基點(diǎn)，自2025年該機(jī)制實(shí)施以來首次回升。

當(dāng)前，在售普通型人身保險產(chǎn)品預(yù)定利率最高值為2.0%，與研究值僅相差7個基點(diǎn)，遠(yuǎn)未觸及“連續(xù)兩個季度高出25個基點(diǎn)及以上”的調(diào)整閾值。因此，業(yè)內(nèi)普遍判斷，年內(nèi)人身險預(yù)定利率上限大概率保持穩(wěn)定，即傳統(tǒng)型產(chǎn)品最高值2.0%、分紅型產(chǎn)品最高值1.75%、萬能型產(chǎn)品最低保證利率最高值1.0%均不會調(diào)整。

過去三年，每一次預(yù)定利率下調(diào)，都伴隨一輪全行業(yè)炒停售的銷售脈沖?！白詈髾C(jī)會”“再不買就沒了”的敘事，成為催生新單爆發(fā)式增長的引擎。

例如去年7月，預(yù)定利率下調(diào)機(jī)制首次被觸發(fā)，各家險企幾乎在同一時間段進(jìn)入產(chǎn)品切換窗口，次月8月人身險公司保費(fèi)同比增加49.7%，其中壽險保費(fèi)同比增加61.5%。太平洋人壽當(dāng)月保費(fèi)同比增速一度飆升至47.1%。

這不禁令人好奇，今年一季度NBV超高增速，有多少是內(nèi)生增長的必然結(jié)果，又有多少消費(fèi)者在“可能還要降利率”預(yù)期下提前購買？

利率預(yù)期的外部紅利已經(jīng)消退，一季度超高增速的內(nèi)生增長能力尚有待驗證。

即使沒有炒停售紅利的加持，分紅險占比超過90%，也有需要面對的結(jié)構(gòu)性短板。

管理層在業(yè)績說明會上指出，存量保證成本已降至2.9%以下。業(yè)界認(rèn)為，隨著分紅險占比進(jìn)一步提升，這一成本還有望繼續(xù)下行。

在低利率周期中，誰能更快地把存量負(fù)債成本降下來，誰就能占據(jù)更主動的位置。從這個意義上說，國壽在方向上并沒有走錯。

但，分紅險的價值率有天然的脆弱點(diǎn)。

分紅險的NBV對精算假設(shè)極為敏感。國壽管理層在一季報后的業(yè)績會上，將新業(yè)務(wù)價值的高增歸因于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善和負(fù)債成本管控。

自2025年9月起，行業(yè)傳統(tǒng)險保證利率上限已降至2.0%，分紅險保證利率上限同步降至1.75%。而多數(shù)分紅險在銷售時向客戶演示的區(qū)間普遍在3.5%至4.5%之間。

今年4月，行業(yè)已經(jīng)演示利率上限從3.9%下調(diào)至3.5%，并要求相關(guān)產(chǎn)品在2026年年中前完成切換。同時，監(jiān)管對實(shí)際分紅水平亦給出約3.2%的指導(dǎo)區(qū)間。

在一季報發(fā)布前后，演示利率與實(shí)際兌現(xiàn)能力之間的差距雖在政策引導(dǎo)下開始收窄，但仍然存在明顯落差。

而國壽一季度總投資收益率僅為2.21%。

在保險展業(yè)實(shí)踐中，如果預(yù)期落差幅度太大，客戶并不會像接受基金凈值波動那樣坦然接受分紅下滑。集中退保、銷售糾紛和集體投訴幾乎是一連串的連鎖反應(yīng)。

業(yè)界普遍認(rèn)為，分紅險的“預(yù)期管理”是決定其長期留存率的關(guān)鍵變量，一旦公司為追求短期新單而過度樂觀演示，不免付出客戶流失的代價。

更隱蔽的風(fēng)險，在于有效業(yè)務(wù)價值對分紅假設(shè)變化的敏感性。

當(dāng)公司90%以上的新單期交保費(fèi)都來自分紅險，其內(nèi)含價值體系將在未來越來越依賴于分紅假設(shè)的實(shí)際兌現(xiàn)程度。

分紅險的內(nèi)含價值計算需要對客戶與股東之間的利潤分配方法、未來分紅水平等關(guān)鍵變量做出合理假設(shè)，假設(shè)越樂觀，評估出的價值就越高。

一旦實(shí)際分紅表現(xiàn)持續(xù)低于預(yù)期，不僅可能通過退保和銷售糾紛引發(fā)客戶流失，還將從存量與增量兩個維度侵蝕公司未來利潤釋放的根基。一方面，存量保單的有效業(yè)務(wù)價值可能因分紅假設(shè)下調(diào)而重估縮水。另一方面，新單銷售意愿受挫將制約合同服務(wù)邊際的增量積累，最終削弱利潤表的長期貢獻(xiàn)能力。

截至一季度末，中國人壽總資產(chǎn)7.715萬億元，投資資產(chǎn)7.553萬億元，保險合同負(fù)債6.617萬億元。即便新業(yè)務(wù)全部切換為近乎完美的浮動收益產(chǎn)品，龐大的存量剛性高成本負(fù)債，依然需要數(shù)年時間逐步消化。

正如業(yè)內(nèi)共識，通過發(fā)行利率聯(lián)動型保單替換高息舊保單，將負(fù)債成本與市場利率掛鉤，需要持續(xù)多年的漸進(jìn)管理。

分紅險的風(fēng)險是結(jié)構(gòu)性，逐步釋放的。眼下還有另一重令人擔(dān)憂的“灰犀?！薄?/p>

據(jù)不完全統(tǒng)計，2026年至4月初中國人壽壽險領(lǐng)受合計477.5萬元罰單，僅3月一個月就有4家分支機(jī)構(gòu)因違法違規(guī)被處罰。違規(guī)行為的類型包括虛構(gòu)業(yè)務(wù)套取費(fèi)用、未按規(guī)定使用保險條款和費(fèi)率、欺騙投保人、承諾給予合同外利益等。每一項都是保險行業(yè)在過去粗放發(fā)展階段最常見的“頑疾”，也是《保險法》明令禁止的行為。

年初至3月中旬，黑貓投訴平臺上涉及中國人壽近30天投訴量一度高企達(dá)133件，投訴內(nèi)容集中于銷售誤導(dǎo)、理賠糾紛及客服效率等問題，反映出公司在消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)領(lǐng)域的階段性壓力。

國壽武漢市分公司還有兩名保險代理人被處以終身禁止進(jìn)入保險業(yè)的頂格處罰。在“長牙帶刺”的強(qiáng)監(jiān)管時代，過去可以用罰款解決的“小問題”，現(xiàn)在可能要讓違規(guī)者付出職業(yè)生涯的代價。

公司愿景中的新賽道和新質(zhì)量，與基層一線仍在運(yùn)行的“舊法寶”之間，還存在一道有待跨越的管理鴻溝。

戰(zhàn)略與執(zhí)行出現(xiàn)錯位，一旦被系統(tǒng)性審計或重點(diǎn)監(jiān)管檢查擊穿，公司治理有效性的基本信任也將受到動搖。

公司越能在關(guān)鍵數(shù)據(jù)上“創(chuàng)造奇跡”，基層為實(shí)現(xiàn)這些數(shù)據(jù)而承受的業(yè)績壓力就越大，一線人員鋌而走險的概率也就越高，所積累的監(jiān)管風(fēng)險和聲譽(yù)風(fēng)險就越重。

2026年大概率將是預(yù)定利率穩(wěn)定的年份。炒停售窗口徹底關(guān)閉，分紅險的銷售將進(jìn)入常態(tài)化階段。

這可能是一場漫長又充滿未知挑戰(zhàn)的“奧德賽時期”。

荷馬史詩中，奧德修斯在特洛伊戰(zhàn)爭結(jié)束后歷經(jīng)十年漂泊，遭遇無數(shù)險阻才得以歸家。

告別增長舒適區(qū)之后，國壽正式駛?cè)肓宋粗暮Ｓ?。沒有預(yù)定利率下調(diào)預(yù)期、沒有炒停售紅利。真正的考驗在于，所有外部浮力消失，國壽還能否依靠自身動力繼續(xù)前行。

如仍能維持雙位數(shù)內(nèi)生增長，同時有效控制基層合規(guī)風(fēng)險和分紅險的客戶投訴率，那么這一首行旅史詩，就奠定了第一塊具有含金量的起步石。

政策紅利消失，合規(guī)風(fēng)暴暗流涌動的交叉路口，對每一位險企的管理層都是重大考驗，也是公司戰(zhàn)略定力的試金石。

是真心要轉(zhuǎn)向以能力為核心的增長模式，還是僅把“轉(zhuǎn)型”“優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)”，包裝成受資本市場歡迎的敘事？

2026年的保險業(yè)，正從利率驅(qū)動走向能力驅(qū)動。當(dāng)潮水退去，今年三季度將給出第一個答案。（阿爾法工場金融家）