文/楊金

已經(jīng)各種自由的資本大佬段永平在2026年心境有大變化，突然開始看好之前并不看好的泡泡瑪特。

在之前，段永平對泡泡瑪特的態(tài)度非常謹(jǐn)慎，在2025年底的訪談中坦言，他自己無法理解人們?yōu)槭裁葱枰菖莠斕氐漠a(chǎn)品，并擔(dān)心這種需求可能轉(zhuǎn)瞬即逝。

他態(tài)度的徹底轉(zhuǎn)變發(fā)生在2026年3月30日，在泡泡瑪特公布了一份極其亮眼的2025年財(cái)報(bào)，但股價(jià)卻因市場擔(dān)憂其增長失速而大跌超30%的背景下。

圖源：新浪財(cái)經(jīng)

當(dāng)時(shí)，泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧給出了2026年“營收同比增長不低于20%”的指引，這遠(yuǎn)低于2025年184.7%的增速，引發(fā)了市場的恐慌。在此時(shí)刻，段永平公開表示：“經(jīng)濟(jì)學(xué)的‘速度’實(shí)際上是物理里面的‘加速度’”。

在理工科的段永平看看來，投資買的是未來的總量，是物理里面的‘速度’ב時(shí)間’得到的‘總長度’，按照這樣的物理學(xué)原理，他在雪球上做出了：“這兩天花時(shí)間再看了看泡泡瑪特，決定收回不投資泡泡瑪特的說法?！?/p>

蘋果邏輯？

短時(shí)間內(nèi)突然改變投資態(tài)度，這與段之前投資蘋果非常謹(jǐn)慎的策略有大不同。

雖然已逝的科技圈大佬喬布斯認(rèn)為 “這個(gè)行業(yè)每十年淘汰一輪”，科技股不適合長期投資，但段的投資蘋果案例顯得另有些類，他持有蘋果公司股票已經(jīng)十年以上了。幾乎同時(shí)，巴菲特也持有蘋果公司股票十年以上。

段永平之前投資蘋果獲得巨額收益的經(jīng)典案例，但他對蘋果的投資并非心血來潮，而是在2011年之前就進(jìn)行了長期、深入的思考。他的研究主要圍繞蘋果的商業(yè)模式展開。按照他自己的說法，投資蘋果的邏輯核心是強(qiáng)大的生態(tài)系統(tǒng)護(hù)城河：用戶鎖定，遷移成本極高。強(qiáng)勁的IP增長加速度：關(guān)注增長的“加速度”而非“速度”。

另外，還有商業(yè)壁壘——軟硬件一體化的平臺(tái)生態(tài)：硬件、軟件、App Store和iCloud數(shù)據(jù)相互鎖定，用戶一旦習(xí)慣，轉(zhuǎn)換成本極高，形成了強(qiáng)大的“護(hù)城河”。

段永平的經(jīng)典語錄：“蘋果的生意模式比可口可樂更好，因?yàn)橛脩糁艺\度高，提價(jià)后用戶仍會(huì)購買。”從這一點(diǎn)來看，段和巴菲特對蘋果公司的看法是一致的，蘋果公司已經(jīng)成了糖水公司可口可樂了，并且護(hù)城河比可口可樂還深。

事實(shí)上，行業(yè)普遍看法，蘋果的產(chǎn)品將用戶導(dǎo)向做到了極致，并擁有高效的營銷體系，連廣告費(fèi)都比同行低很多。巨大的市場潛力：在2011年，段就認(rèn)為智能手機(jī)和平板市場巨大，蘋果仍處在成長的早期。

另外，蘋果公司高效的“單一產(chǎn)品模式”有集中資源、降低成本等巨大優(yōu)勢，這與當(dāng)時(shí)諾基亞動(dòng)輒推出數(shù)十款機(jī)型的策略形成鮮明對比。

在段看來，蘋果的生意模式甚至比可口可樂更好，因?yàn)槠溆脩糁艺\度極高，即便產(chǎn)品提價(jià)，用戶仍會(huì)購買。并且，蘋果最厲害、最難以撼動(dòng)的，是其在企業(yè)文化下構(gòu)建的生態(tài)系統(tǒng)，這是他投資決策的基石。事實(shí)上，段投資蘋果的邏輯和巴菲特一樣，都是“糖水”邏輯，蘋果公司早已經(jīng)不是科技公司了，而是一個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)如“可口可樂”一樣的公司了。蘋果公司的護(hù)城河比可口可樂還深，這一點(diǎn)與巴菲特看法一樣。

在“看懂”并確認(rèn)了蘋果的商業(yè)價(jià)值后，段永平的行動(dòng)策略是在市場悲觀時(shí)重拳出擊，然后兩次關(guān)鍵買入，長期持有。2011年11月：以每股13.75美元的均價(jià)，買入了13.1萬股蘋果股票。

2022年12月：在蘋果股價(jià)全年暴跌超26%時(shí)，再次以每股128.94美元的價(jià)格加倉。

驚人的回報(bào)：2011年的那次買入，在持有14年后，為他帶來了超過1881% 的驚人回報(bào)。截至2026年初，該筆投資的年化收益率高達(dá)約24%。幾乎同時(shí)，巴菲特投資蘋果獲得超過1500億美元。

復(fù)制成功？

即便是對蘋果這樣的偏好，但段永平的策略也并非一成不變。在長期持有的同時(shí)，他也會(huì)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。首先是高位減持：2025年，他管理的基金在四個(gè)季度里多次小幅減持了蘋果。例如，僅第四季度就減持了超過247萬股。

其次是絕對重倉：盡管如此，截至2025年第三季度，蘋果仍是他基金的第一大重倉股，持倉市值高達(dá)約89億美元，占其總持倉的60.42%。

段永平投資蘋果的邏輯，外界普遍看法認(rèn)為“：對蘋果公司商業(yè)模式的深刻理解和對強(qiáng)大企業(yè)文化的高度認(rèn)同，還有就是在市場恐慌時(shí)的精準(zhǔn)買入和穿越周期的長期主義”。事實(shí)上，最重要一點(diǎn)是段投資的錢是自己的“閑錢”，不像基金公司的錢有回報(bào)壓力，所以才能穿越周期，這以一般基金經(jīng)理是做不到的，這也是賺大錢的邏輯。

正如段永平所言：“投資主要就是做兩件事，商業(yè)模式和企業(yè)文化，前者是賺錢的護(hù)城河，后者是賺錢的持續(xù)性”。對段永平來說，投資蘋果，是這門哲學(xué)的一次完美實(shí)踐。

問題來了，基于投資蘋果公司的巨大成功，段永平是否在復(fù)制投資蘋果的成功邏輯？

段永平認(rèn)為泡泡瑪特正在走向“加速度”，也就是所謂的正在積極構(gòu)建“IP生態(tài)系統(tǒng)”，盡管目前它還非常初級，但遠(yuǎn)不及蘋果的護(hù)城河。事實(shí)上，業(yè)界普遍看法，從“盲盒公司”到“IP帝國”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，泡泡瑪特正在將核心IP（如LABUBU）的變現(xiàn)渠道從單一的盲盒，拓展至電影、主題樂園、小家電等多個(gè)領(lǐng)域。如果成功，這將構(gòu)建一個(gè)相互賦能、價(jià)值倍增的IP生態(tài)系統(tǒng)，這正是驅(qū)動(dòng)企業(yè)長期增長的“加速度”。

按照泡泡瑪特管理層的說法，他們按照長期主義與理性克制，在市場普遍擔(dān)憂其增速放緩時(shí)，泡泡瑪特的管理層主動(dòng)踩下“剎車”，將2026年增速指引下調(diào)至“不低于20%”，并強(qiáng)調(diào)不過度消耗爆款I(lǐng)P。當(dāng)時(shí)，市場普遍說法——正是這種穩(wěn)健的戰(zhàn)略定力，是打動(dòng)段永平的關(guān)鍵因素之一。

盡管段永平看到了其增長潛力，但市場的擔(dān)憂也并非空穴來風(fēng)。有分析機(jī)構(gòu)明確指出了兩者護(hù)城河的差異：蘋果的護(hù)城河隨時(shí)間自我加強(qiáng)，而泡泡瑪特消費(fèi)者的遷移成本則幾乎為零，因此其護(hù)城河遠(yuǎn)不及蘋果堅(jiān)固。泡泡瑪特仍面臨兩大核心挑戰(zhàn)：盡管市場最為擔(dān)憂的是泡泡瑪特對單一IP LABUBU的過度依賴。目前，LABUBU的收入占比已從2024年的23.3%飆升至2025年的38.1%；另外，一個(gè)IP能否穿越時(shí)間周期，是潮玩公司面臨的終極考驗(yàn)。目前，LABUBU還沒有被時(shí)間充分驗(yàn)證，其未來的持續(xù)性是最大的不確定性。

多空博弈

可能是因?yàn)橛辛速Y本大佬段永平的加入，資本市場引來更多圍觀和入局者?，F(xiàn)在資本市場對泡泡瑪特的價(jià)值重估正在陷入一場多空博弈。

4月中旬，段永平在雪球上透露，自己賣出了系統(tǒng)的操作上限——22.5萬張泡泡瑪特的看跌期權(quán)。由于他習(xí)慣了美股“1張期權(quán)=100股”的規(guī)則，按此計(jì)算，22.5萬張對應(yīng)2250萬股，按約150港元的行權(quán)價(jià)算，總金額約34億港元，這是他計(jì)劃內(nèi)的金額。

事實(shí)上，港股的期權(quán)規(guī)則與美股不同，每張合約對應(yīng)200股。因此，22.5萬張期權(quán)實(shí)際對應(yīng)4500萬股，總金額也翻倍至68億港元。段永平本人的事后在社交媒體公開回應(yīng)稱：“確實(shí)沒注意到港美股規(guī)則差異，并調(diào)侃道“還好賣的是Put，不然就麻煩了”。

這個(gè)麻煩帶來了資本市場的對泡泡瑪特的多空格局。68億港元的買盤，如同在150港元的價(jià)格上豎起了一塊堅(jiān)實(shí)的盾牌。做空機(jī)構(gòu)意識(shí)到，任何砸盤行為都可能被段永平的巨資接走，這迫使他們平倉撤退，反而推高了股價(jià)。消息傳出后，泡泡瑪特股價(jià)在4月14日和15日連續(xù)兩天上漲，累計(jì)漲幅超過10%，市值增加約170億港元，直接扭轉(zhuǎn)了因財(cái)報(bào)后股價(jià)連跌的市場頹勢。

而段的這次put帶給自己的是自己將不得不成為泡泡瑪特第三大股東。此次事件之所以引人注目，還在于其涉及的股份數(shù)量級足以改變公司現(xiàn)有的股東結(jié)構(gòu)。根據(jù)公開股權(quán)信息：第一大股東：創(chuàng)始人兼CEO王寧，持股比例為 48.73%。第二大股東：核心高管持股平臺(tái)，持股比例約 4.62%。

段永平的潛在位置，若這4500萬股全部被行使，段永平對泡泡瑪特的持股比例將達(dá)到3.36%以上，足以超越當(dāng)時(shí)眾多機(jī)構(gòu)投資者，成為僅次于創(chuàng)始人王寧及核心管理層的第三大股東。

這次風(fēng)波被資本市場看作是偶發(fā)的“烏龍”事件，更像是一場由規(guī)則差異引發(fā)的意外，卻戲劇性地成了當(dāng)時(shí)市場下行的強(qiáng)大阻力。

這場風(fēng)波背后，是段永平對泡泡瑪特看法的戲劇性轉(zhuǎn)變。也帶來了資本市場的戲劇性轉(zhuǎn)變。

它打亂了空頭的節(jié)奏，也加速了市場對泡泡瑪特的價(jià)值重估。

雖然段永平看好泡泡瑪特，但做空機(jī)構(gòu)也在加入這場大戲。

截至4月24日，泡泡瑪特空頭持倉占比11.14%。這個(gè)數(shù)量看起來不多，但是仔細(xì)分析，會(huì)覺得倉位大得很恐怖！11.14%的做空籌碼都是需要回補(bǔ)的，因?yàn)樽隹帐窍荣u出，再買入，相當(dāng)于空頭需要找一個(gè)位置把11.14%的股份買回來。

從上圖可以看到，王寧持股44.85%、高管持股平臺(tái)Pop Mart Hehuo Holding Limited持有4.7%，這兩部分加起來49.55%。這兩部分基本上不會(huì)動(dòng)的。所以其實(shí)是在剩下的50.45%里面做空了11.14%。

港股通持續(xù)凈買入。目前持股24.42%。南向資金非常看好泡泡瑪特，而且買得非常堅(jiān)定?？疹^也很難從南向資金手里買到回補(bǔ)的份額。

從上述圖看來，現(xiàn)在局面是南向資金鎖倉一半不動(dòng)（12.21%），應(yīng)該是一個(gè)相對保守的假設(shè)了，如果泡泡瑪特股價(jià)跌破150（甚至是155），段永平估計(jì)還得買個(gè)3%?？梢杂?jì)算，還剩下100%-（49.55%+12.21%+3%）= 35.24%?；蛘哌M(jìn)一步來說，空頭要從30%的股份里面買回11.14%，實(shí)際做空比例37.13%，遠(yuǎn)超30%逼空警戒線。

空頭打的算盤是，他們通過高頻數(shù)據(jù)的分析，認(rèn)為泡泡瑪特一季度業(yè)績大概率要暴雷。到時(shí)候還得大跌，他們相信自己能在大跌中順利完成空頭回補(bǔ)。

泡泡瑪特要發(fā)季報(bào)了，然后會(huì)有大戲。

投資是一場戀愛？

有人認(rèn)為段永平對泡泡瑪特的重新評估，并非簡單復(fù)制“蘋果式”的護(hù)城河邏輯，而是他投資哲學(xué)的一次進(jìn)化。

段永平投資蘋果的邏輯，完整展現(xiàn)了他“買股票就是買公司”的價(jià)值投資哲學(xué)。投資蘋果，他買入的是當(dāng)下已然強(qiáng)大且確定的生態(tài)護(hù)城河。投資泡泡瑪特，他并非在捕捉短期市場熱點(diǎn)，而是在其獨(dú)特的“商業(yè)模式”與“企業(yè)文化”雙重濾網(wǎng)下，發(fā)現(xiàn)了一家他夢寐以求的理想公司。重估泡泡瑪特，他買入的則是一個(gè)正加速駛?cè)胄沦惖赖?、充滿可能的未來故事。

但硬幣的另一面是可能超越理性。

四月份一則段永平“被戀愛”的網(wǎng)絡(luò)段子流傳互聯(lián)網(wǎng)，起因是一個(gè)源于花邊新聞的誤會(huì)。2025年底的一場訪談，王石和段永平同時(shí)參與，而主持人田樸珺的一些肢體語言和行為，被一些媒體和網(wǎng)友過度解讀，引發(fā)了關(guān)于王石和田樸珺婚變，甚至田樸珺對段永平有特殊關(guān)注的猜測。

這種猜測在2026年3月被段永平本人直接澄清。他在雪球平臺(tái)公開回應(yīng)，自己和妻子劉昕已經(jīng)不是夫妻超過10年了。關(guān)于段永平戀愛的猜測并非空穴來風(fēng)。段自己分享了自己使用司美格魯肽和替爾泊肽（一種減肥藥，很多明星都使用，副作用是有口臭）后，兩個(gè)月瘦了13斤的經(jīng)歷，這些經(jīng)歷很難不讓外界有這樣的猜測。

戀愛的人一個(gè)重要特征是把一切開始看的美好，沒有了理性，開始忽然感性——一改往常謹(jǐn)慎的做派，被網(wǎng)友親切稱呼阿段的段永平突然開始“看懂”以前不看好的泡泡瑪特似乎是這樣的明證。

將段永平的“替爾泊肽+有氧跑”與“戀愛”聯(lián)系起來，更像是吃瓜網(wǎng)友將兩件互不相關(guān)的事強(qiáng)行解讀，最終組合成一個(gè)帶有浪漫色彩的“八卦段子”。段永平公開承認(rèn)與妻子劉昕“不是夫妻超過10年”，這些更讓外界有了八卦的心。

段永平看懂泡泡瑪特底層邏輯是“戀愛”了。阿段有沒有戀情不清楚，但他確實(shí)愛上了泡泡瑪特。