2026年4月14日晚，第241期“金融學(xué)術(shù)前沿”報告會在復(fù)旦大學(xué)智庫樓209會議室舉行。本次時事報告主題是“美國滯脹風(fēng)險：現(xiàn)狀研判、成因解構(gòu)與全球溢出效應(yīng)”，由復(fù)旦發(fā)展研究院金融研究中心（FDFRC）組織舉辦，中心主任孫立堅教授主持，報告人為孫教授研究團隊成員李清偉。本文根據(jù)報告內(nèi)容、公開材料以及現(xiàn)場討論，從熱點背景、內(nèi)容分析、專家解讀以及思考與提問等幾方面展開。

01

熱點背景

1.1 滯脹（Stagflation）與類滯脹（Quasi-Stagflation）

圖表1：核心經(jīng)濟指標(biāo)對比表

資料來源：CNBC、21經(jīng)濟網(wǎng)分析、澎湃新聞、Morningstar等，自行整理

1.2 2025–2026年"類滯脹"

1.2.1 通貨膨脹

圖表2：1970-80年代美國陷入高通脹危機，CP1通脹率上行速度與水平與當(dāng)前類似

資料來源：Wind.平安證券研究所

2025年以來，美國通脹呈現(xiàn)"粘性高位"的新型特征。2026年2月美國年度通脹率維持在2.4%，核心通脹率穩(wěn)定在2.5%，接近自2021年以來的最低水平，但仍高于美聯(lián)儲2%的政策目標(biāo)。

消費者短期通脹預(yù)期中值大幅上升至6.6%，顯著偏離實際CPI數(shù)據(jù)，折射出關(guān)稅政策對物價預(yù)期的深層干擾。

圖表3：2月美國CPI同比增長2.4%，持平前值，環(huán)比03%，小幅升溫

資料來源：CEIC，申萬宏源研究

1.2.2 經(jīng)濟增長

美國2025 Q1 GDP環(huán)比折年率下降0.3%，這是美國經(jīng)濟自2022年以來首次出現(xiàn)萎縮，標(biāo)志著經(jīng)濟減速由預(yù)期轉(zhuǎn)為現(xiàn)實

1.2.3就業(yè)市場

2025 - 2026年美國失業(yè)率約為4.4% - 4.7%，雖較2024年低點有所回升，但勞動力市場尚未出現(xiàn)系統(tǒng)性崩潰。值得關(guān)注的是，當(dāng)前勞動參與率已降至 61.9%（2026年3月），較疫情后恢復(fù)高點（2024年約62.5%）明顯回落，為疫情恢復(fù)以來低位；同期就業(yè)人口比率亦降至59.2%，真實就業(yè)壓力或被官方失業(yè)率所低估。

圖表4：美國勞動參與率

資料來源：U.S. Bureau of Labor Statistics

1.2.4 供給側(cè)沖擊

特朗普政府自2025年初推行的大規(guī)模"對等關(guān)稅"政策，構(gòu)成本輪供給側(cè)沖擊的核心。關(guān)稅具有重復(fù)征稅的特征，其稅率水平的上升直接導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈碎片化，效率損失顯著；全球供應(yīng)鏈被迫重構(gòu)，使生產(chǎn)運轉(zhuǎn)效率系統(tǒng)性降低。

圖表5：全球主要國家通脹水平

資料來源：Bloomberg，Wind，華泰研究

中金公司指出，70年代大滯脹表面上是中東石油禁運推高油價，但更深層次的結(jié)構(gòu)性因素包括：貨幣政策過度寬松、通脹預(yù)期失控、人口高速增長帶來旺盛剛性需求、工會力量強大致使工資剛性上升，以及布雷頓森林體系崩塌導(dǎo)致美元貶值等。

1970年代的兩次石油危機對美國經(jīng)濟造成近乎致命的沖擊，主因在于當(dāng)時石油消費支出占美國個人消費總額約8.3%，能源價格的大幅跳升可直接壓縮居民實際購買力并全面推高生產(chǎn)成本。

2025年該比例已降至約3.3%，不足1970年代的一半。頁巖油革命使美國從原油凈進口國轉(zhuǎn)型為全球最大產(chǎn)油國之一，能源自給能力的大幅提升顯著降低了外部油價沖擊向國內(nèi)通脹的傳導(dǎo)效率。這是當(dāng)前類滯脹與1970年代大滯脹之間最關(guān)鍵的結(jié)構(gòu)性差異之一，也是當(dāng)前通脹總體可控、尚未失錨的重要支撐。

圖表6：當(dāng)前美國CPI結(jié)構(gòu)中，能源分項的貢獻遠(yuǎn)不如2021-2022年

資料來源：Wind，粵開證券研究院

1.2.5 貨幣政策

2025年7月，美聯(lián)儲議息會議維持基準(zhǔn)利率于4.25%–4.50%區(qū)間不變，這已是連續(xù)第五次暫停行動，折射出通脹粘性與衰退壓力之間的深層政策博弈。鮑威爾面臨的核心困境在于：若為遏制關(guān)稅驅(qū)動的通脹而維持高利率甚至加息，將加劇經(jīng)濟增長放緩和失業(yè)上升；若為穩(wěn)定增長和就業(yè)而降息，則可能進一步強化通脹預(yù)期，重蹈伯恩斯時代"通脹預(yù)期脫錨"的覆轍。

圖表7：美國關(guān)鍵立法/事件

資料來源：里士滿聯(lián)儲，方正證券研究所

尼克松總統(tǒng)直接向伯恩斯施壓，要求維持寬松貨幣以確保1972年大選前的經(jīng)濟繁榮，美聯(lián)儲獨立性實際上遭受嚴(yán)重侵蝕。最終，通脹的徹底根治有賴于1979年沃爾克接任后實施的"沖擊療法"——聯(lián)邦基金利率峰值超過20%，最優(yōu)貸款利率超過21%，代價是失業(yè)率攀升至10.8%，美國陷入1981–1982年嚴(yán)重衰退。

特朗普政府持續(xù)試圖干預(yù)美聯(lián)儲貨幣政策決策，與當(dāng)年尼克松向伯恩斯施壓的歷史邏輯高度相似，美聯(lián)儲的獨立性再度面臨政治壓力的考驗。

圖表8：1979年以后美國1Y、10Y國債收益率長期維持正實際利率水平

資料來源：CEIC，華金證券研究所

1.3 綜合判斷

當(dāng)前美國經(jīng)濟狀態(tài)在形態(tài)上與1970年代大滯脹具有高度的結(jié)構(gòu)性相似——均呈現(xiàn)出供給端沖擊、貨幣政策兩難與通脹黏性并存的"類滯脹"特征；然而在量級上，當(dāng)前通脹烈度（CPI 3.3%）遠(yuǎn)低于彼時峰值（14.8%），失業(yè)率水平（約4.5%）亦顯著低于彼時頂峰（10.8%），經(jīng)濟衰退深度尚未達到1973 - 1975年或1981 - 1982年的萎縮程度。

02

內(nèi)容分析

2.1 核心成因

2.1.1 關(guān)稅政策與貿(mào)易摩擦

2025年美國關(guān)稅政策構(gòu)成了自1930年《斯穆特-霍利關(guān)稅法》以來最大規(guī)模的貿(mào)易壁壘沖擊，有效關(guān)稅率從2024年底的2.4%飆升至全年均值7.7%，峰值時一度超過22%。這一供給側(cè)沖擊同時推高了國內(nèi)物價并抑制了經(jīng)濟增長——構(gòu)成"類滯脹"最直接的觸發(fā)因素。

關(guān)稅政策時間線與稅率：

2025年2月，以打擊芬太尼走私為由，對中國加征10%關(guān)稅，對加拿大、墨西哥加征25%關(guān)稅。3月對華芬太尼關(guān)稅升至20%。4月2日宣布全面"對等關(guān)稅"。4月9日宣布對中國以外國家暫停90天高稅率，對華稅率飆升至145%。5月中美達成90天關(guān)稅休戰(zhàn)，互降至10%。2025全年關(guān)稅政策在反復(fù)調(diào)整中震蕩前行。

2026年2月20日，美國最高法院裁定總統(tǒng)不可利用IEEPA（國際緊急經(jīng)濟權(quán)力法）征收關(guān)稅，特朗普隨后依據(jù)Section 122條款征收臨時10%全球關(guān)稅（150天，有效期至7月24日）

圖表9：特朗普關(guān)稅政策力度超過1930年《斯穆特-霍利關(guān)稅法案》

資料來源：TaxFoundation，BudgetLab，平安證券研究所

關(guān)稅對通脹的量化影響：

Yale Budget Lab 估算：所有2025年關(guān)稅使美國價格水平短期上升2.3%，相當(dāng)于每戶家庭平均損失3,800美元

高盛預(yù)計：關(guān)稅將核心PCE推高約1個百分點，2025年達3.0%–3.5%；摩根大通：關(guān)稅可推升PCE價格1–1.5個百分點，相當(dāng)于GDP的1.4%的稅負(fù)增加

關(guān)稅對GDP增長的拖累：

高盛：關(guān)稅拖累GDP增長0.8個百分點，減稅僅抵消0.1–0.2個百分點；Yale Budget Lab：長期實際進口下降19%，出口下降18%

2025年Q1實際GDP年化萎縮0.3%，部分因企業(yè)前置進口效應(yīng)；全年GDP增速降至2.1%，較2024年的2.8%顯著放緩。

2.1.2 供應(yīng)鏈重構(gòu)壓力

關(guān)稅不僅是一次性價格沖擊，更深層的影響在于催化了全球供應(yīng)鏈的結(jié)構(gòu)性重構(gòu)，這一過程產(chǎn)生了永久性的成本上升。

供應(yīng)鏈重構(gòu)呈現(xiàn)的特征：

"多元化"而非"脫鉤"——中國投入品仍深嵌全球價值鏈。2025年上半年亞洲仍占美國進口量約50%。對華商品進口價值雖下降近25%，但越南、印度等替代國家缺乏中國的制造基礎(chǔ)設(shè)施和供應(yīng)鏈效率。

效率損失與冗余投資并存。BCG調(diào)查顯示90%受訪企業(yè)已回遷部分生產(chǎn)或供應(yīng)鏈，其中50%已轉(zhuǎn)移超過20%的制造和供應(yīng)鏈支出。

經(jīng)濟沖擊與供應(yīng)鏈放大效應(yīng)：

Richmond Fed（2025年1月）研究指出，供應(yīng)鏈?zhǔn)菦_擊在國際間傳播的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，約50%的突發(fā)事件影響可能源于供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)的放大作用。2021-2022年美國約2個百分點的通脹可歸因于國際供應(yīng)鏈瓶頸，約占總通脹的25%。當(dāng)前供應(yīng)鏈重構(gòu)雖是"主動調(diào)整"，但長期來看形成的結(jié)構(gòu)性成本同樣構(gòu)成持續(xù)的通脹壓力來源——麥肯錫將此定義為"永久性結(jié)構(gòu)成本"。

圖表10：美國進口結(jié)構(gòu)對比

資料來源：MDSTransmodal

2.1.3 勞動力市場韌性與服務(wù)業(yè)通脹粘性

美國勞動力市場呈現(xiàn)"表面韌性、內(nèi)部惡化"的矛盾特征：失業(yè)率維持在4.3%–4.5%的溫和區(qū)間，但2025年全年非農(nóng)就業(yè)月均僅增4.9萬人——為2003年以來非衰退年份最差表現(xiàn)。

就業(yè)放緩的結(jié)構(gòu)性根源在于勞動力供給端的收縮：大規(guī)模收緊的移民政策，對美國勞動力市場形成結(jié)構(gòu)性沖擊。Brookings研究估計2025年美國凈移民為-29.5萬至-1萬人，為至少半個世紀(jì)以來首次轉(zhuǎn)負(fù)。舊金山聯(lián)儲研究顯示，自2012年起移民是維持美國勞動年齡人口增長的唯一力量；若無移民，勞動年齡人口已在縮減。聯(lián)邦政府裁員（DOGE及政府關(guān)門導(dǎo)致聯(lián)邦政府就業(yè)較峰值下降35.5萬人）進一步加劇了就業(yè)壓力。

圖表11：限制移民政策使人口增速下滑

資料來源：Haver，CBO，中金公司研究部門

服務(wù)業(yè)通脹粘性穩(wěn)固，工資—物價螺旋上升

超級核心通脹（核心服務(wù)CPI剔除住房）持續(xù)維持在4%附近。2026年3月關(guān)鍵服務(wù)分項同比漲幅包括：醫(yī)療服務(wù)4.1%，外出就餐3.9%，個人護理服務(wù)4.9%，交通服務(wù)4.1%。住房通脹雖緩慢回落但權(quán)重極高（CPI權(quán)重約1/3），持續(xù)拖累通脹回落速度。

名義工資增速維持在3.5%–3.8%區(qū)間，高于通脹率但正在減速。實際工資增速從2023–2024年的約3.6%幾乎腰斬至2025年的約2.1%，低收入工人降幅更大（3.9%→1.5%）。廣泛性工資-價格螺旋風(fēng)險目前有限，因為私人部門工會化率極低，但在建筑業(yè)（工資增速近8%，為全國均值2倍）、醫(yī)療等局部行業(yè)存在傳導(dǎo)風(fēng)險。工資剛性的持續(xù)存在，進一步強化了服務(wù)業(yè)通脹的黏性，使核心通脹難以快速回落至美聯(lián)儲2%的政策目標(biāo)。

圖表12：2025年美國“工資-物價螺旋”壓力將加大

資料來源：Wind，國盛證券研究所

2.1.4 財政赤字與債務(wù)擴張

財政不可持續(xù)擴張：

2025財年赤字1.8萬億美元（占GDP 5.9%），遠(yuǎn)高于50年均值3.8%；國債總額突破38萬億美元，公眾持有債務(wù)占GDP達100%——為1946年以來最高水平。凈利息支出首次突破1萬億美元大關(guān)，已超過國防開支，成為僅次于社會保障的第二大聯(lián)邦支出項。聯(lián)邦債務(wù)以每日61.2億美元的速度增長。

CBO 2025年1月基線預(yù)測顯示，未來十年累計赤字將達約22.7萬億美元，公眾持有債務(wù)/GDP將從2025年的100%升至2035年的118%，超過1946年106%的歷史峰值。

財政擴張加劇通脹壓力：

大規(guī)模減稅（OBBBA含5.9萬億美元減稅成本）在經(jīng)濟未衰退時擴大總需求，推升價格水平

大量國債發(fā)行推升長端利率（CBO預(yù)測10年期4.1%），對住房抵押貸款和企業(yè)融資形成擠出效應(yīng)。政府實施擴張性財政政策（如增加支出或發(fā)行國債）時，導(dǎo)致利率上升或資金競爭，從而減少私人投資和消費的現(xiàn)象，其本質(zhì)是公共部門活動對私人部門資源配置產(chǎn)生的替代作用。

圖表13：截至3月份，凈利息支出是聯(lián)邦政府第二大支出類別

資料來源：Depariment of the Treasury

2.1.5 美聯(lián)儲貨幣政策兩難困境

"抗通脹"與"保增長"的經(jīng)典兩難：

在通脹持續(xù)高于目標(biāo)的同時降息，這一操作自1973年以來僅發(fā)生過16%的時間，上一次是2007年末金融危機前夕。 當(dāng)前聯(lián)邦基金利率為3.50%–3.75%，2025年全年降息75bp（9月、10月、12月各25bp），但2025年1–7月按兵不動長達7個月，2026年1月和3月再次暫停。

政策困境的深度：

2025年4月16日，美聯(lián)儲主席鮑威爾Powell在芝加哥經(jīng)濟俱樂部發(fā)出明確警告："關(guān)稅增幅遠(yuǎn)超預(yù)期…我們可能發(fā)現(xiàn)自己處于雙重使命目標(biāo)相互沖突的挑戰(zhàn)情景中。沒有一條無風(fēng)險的路徑。"

FOMC內(nèi)部分歧日益加大。2025年12月降息決定以9比3通過（3票反對），創(chuàng)近年來反對票之最。2026年3月SEP顯示：19名委員中，7位預(yù)期2026年不降息，7位預(yù)期降一次，5位預(yù)期降兩次以上。通脹預(yù)測持續(xù)上調(diào)——PCE通脹中位數(shù)從2025年12月的2.4%上調(diào)至2026年3月的2.7%，核心PCE從2.5%上調(diào)至2.7%，反映伊朗戰(zhàn)爭和油價沖擊。

兩難困境的壓力：

過快降息可能導(dǎo)致通脹預(yù)期脫錨——密歇根大學(xué)預(yù)計1年通脹預(yù)期已飆升至4.8%（2026年4月，歷史高位區(qū)間）

白宮持續(xù)施加政治壓力（特朗普多次公開要求降息2–2.5個百分點）

大規(guī)模財政擴張與貨幣緊縮形成"政策對沖"

圖表14：明年大概率有兩次降息

資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所

2.1.6 能源斷供與價格沖擊

美伊沖突導(dǎo)致能源斷供

2026年2月28日，美以聯(lián)合軍事打擊伊朗，隨即引發(fā)自二戰(zhàn)以來最嚴(yán)重的全球能源供應(yīng)中斷?；魻柲酒澓{封鎖后，通過該海峽的全球海運石油日均供應(yīng)量從約2,000萬桶驟降至幾乎停滯，國際能源署（IEA）將此次事件定性為"全球石油市場有史以來規(guī)模最大的供應(yīng)中斷"。

2026年3月31日，美國全國平均汽油零售價突破4美元/加侖；2026年3月CPI環(huán)比暴漲0.9%（為2022年6月來最大單月漲幅），其中汽油價格單月暴漲21.2%，貢獻了當(dāng)月CPI月漲幅的約3/4。

圖表15：油價上漲10%，或推升CPI同比24-28BP

資料來源：高盛、CEIC申萬宏源研究

"頁巖油悖論"與概念澄清

（1）"凈出口國"的統(tǒng)計口徑存在根本歧義

美國是"原油及石油產(chǎn)品"合并口徑的凈出口國；但就原油本身而言，美國仍是凈進口國。美國每日仍需從沙特阿拉伯等國進口約27萬桶/日原油。美國煉油廠大量建造于頁巖革命之前，其設(shè)計配方適配的是中質(zhì)或重質(zhì)原油（來自中東或加拿大），而非美國頁巖井主產(chǎn)的輕質(zhì)致密油——這一煉廠結(jié)構(gòu)性錯配短期內(nèi)不可能改變。

（2）石油是全球統(tǒng)一定價商品，任何地區(qū)中斷即引發(fā)全球價格跳升

Resources for the Future的報道明確指出："幾十年來，美國總統(tǒng)一直明確提出能源‘獨立’的目標(biāo)。但能源獨立并不存在，尤其是石油領(lǐng)域。全球油市的現(xiàn)實是：任何地方的供應(yīng)中斷都會引發(fā)每個地方的價格沖擊，包括美國。"即便霍爾木茲海峽中斷的原油流向主要是亞洲，美國市場遠(yuǎn)未被隔離——原油價格是決定汽油和柴油價格最關(guān)鍵的因素，國際油價上漲必然傳導(dǎo)至美國消費端。

（3）頁巖油產(chǎn)能無法充當(dāng)實時"調(diào)節(jié)閥"

美國現(xiàn)有油井通常已在滿產(chǎn)狀態(tài)運行，增產(chǎn)需要投資鉆探新井，而從鉆井、壓裂到完成投產(chǎn)需要數(shù)月乃至數(shù)年時間，無法起到彈性供給的即時平抑作用。此外，生產(chǎn)商僅在預(yù)期高油價能夠持續(xù)的前提下才會做出新的投資決策，短期內(nèi)難以形成有效產(chǎn)量回應(yīng)。

（4）宏觀層面的"凈收益"與微觀層面的"消費者損失"并不一致

Chatham研究所指出，就美國經(jīng)濟整體而言，作為凈出口國的美國從更高的全球能源價格中"整體輕微獲益"——但這一利得分配極不均衡：德克薩斯、新墨西哥等產(chǎn)油州因油價上漲受益，而紐約、佛羅里達、伊利諾伊等大型能源消費州的消費者和企業(yè)則直接承壓。

2.3 全球溢出效應(yīng)

2.3.1 金融渠道

（1）2025年以來，美元匯率呈現(xiàn)出異于傳統(tǒng)規(guī)律的"逆周期失靈"特征。

在往常的風(fēng)險規(guī)避情緒下，美元通常扮演避險資產(chǎn)角色而走強；然而，2025年4月出現(xiàn)了"三重下跌"現(xiàn)象——美股、美債、美元同步下行，表明當(dāng)動蕩源自美國內(nèi)部政策（如關(guān)稅沖擊）時，美債已喪失傳統(tǒng)避險屬性，美元反而隨風(fēng)險資產(chǎn)一同被拋售，其"逆周期"特性顯著弱化。

從數(shù)據(jù)來看，2025年1月20日至4月25日期間，美元指數(shù)累計下跌8.9%，創(chuàng)下自1973年以來美國總統(tǒng)任期前100天的最大跌幅，遠(yuǎn)超歷史平均水平。與此同時，美元在全球外匯儲備中的占比已從1999年的71%降至2024年一季度的57.4%，創(chuàng)下近三十年的歷史低點。

圖表16：歷史上美國的“股債匯三殺”

資料來源：彭博，申萬宏源研究

（2）美債市場承壓與全球利率的聯(lián)動傳導(dǎo)

美元流動性緊張推高美元指數(shù)，與美元利率的上升共同抑制跨境資本流動和風(fēng)險偏好，加劇新興市場資本外流和貨幣貶值壓力。

美債長端收益率持續(xù)高企，客觀上推升了全球無風(fēng)險利率基準(zhǔn)，壓縮了各國政府的財政空間與貨幣寬松余地。

圖表17：美國經(jīng)濟走弱導(dǎo)致美債利率快速回落

資料來源：彭博，申萬宏源研究

（3）全球股市估值重構(gòu)與跨境資本流動再配置

美國股市因"經(jīng)濟收縮+通脹高企"的組合導(dǎo)致企業(yè)盈利下滑，歷史上此類場景往往伴隨資產(chǎn)價格劇烈調(diào)整，這是當(dāng)前市場深層焦慮的來源。高盛等主要機構(gòu)已相繼下調(diào)標(biāo)普500年終目標(biāo)位，VIX指數(shù)的持續(xù)抬升則向全球權(quán)益市場輸出了波動性"溢價"

跨境資本流動層面出現(xiàn)了值得關(guān)注的再配置信號。A股科技板塊市盈率約為美股的三分之一，加之中國政策對AI與新能源的傾斜，可能吸引長期資金流入，由此形成"東升西降"的再平衡格局，成為美股資金外流的長期壓力之一。

2.3.2 貿(mào)易渠道

（1）需求收縮：

關(guān)稅成本在很大程度上轉(zhuǎn)嫁至消費端，導(dǎo)致居民消費成本提高，私人消費增速可能快速回落。

據(jù)相關(guān)機構(gòu)分析，美國普通家庭因關(guān)稅政策每年平均新增約1,350至3,900美元的額外支出。這一需求端的沖擊，通過美國進口規(guī)模的萎縮，直接壓縮全球貿(mào)易伙伴的出口收入，進而抑制其國內(nèi)就業(yè)與投資。

（2）貿(mào)易轉(zhuǎn)移效應(yīng)：

政策沖擊并非均勻分布于所有貿(mào)易伙伴。2025年以來，柬埔寨、印尼、馬來西亞、韓國、越南、墨西哥等經(jīng)濟體在美方壓力下先后加強了對轉(zhuǎn)口貿(mào)易的限制，部分國家甚至被迫向美國開放更大市場以換取關(guān)稅豁免，全球貿(mào)易秩序呈現(xiàn)出明顯的碎片化趨勢。

從WTO的最新評估來看，2025年全球關(guān)稅水平明顯上升，主要由美國措施推動，制造業(yè)受到最為明顯的沖擊；頻繁的政策轉(zhuǎn)向加劇不確定性，抑制投資并擾亂供應(yīng)鏈，經(jīng)濟規(guī)模較小、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一的國家最易受到成本上升和貿(mào)易波動的雙重沖擊。

圖表18：近期，經(jīng)濟貿(mào)易不確定性快速上升

資料來源：彭博，申萬宏源研究

2.3.3 新興市場溢出效應(yīng)

新興市場是本輪美國"類滯脹"全球溢出效應(yīng)的主要承壓方，承受著金融渠道與貿(mào)易渠道的雙重沖擊。

貨幣貶值壓力：美元利率持續(xù)高位疊加全球風(fēng)險偏好收縮，使新興市場貨幣面臨貶值壓力。

債務(wù)脆弱性：部分新興與前沿市場受制于較短期限的國內(nèi)銀行融資和中央銀行債權(quán)，以及外幣債務(wù)的持續(xù)依賴，一旦外部沖擊疊加，這種脆弱性可能引經(jīng)濟體"有韌性"與"高風(fēng)險"的分化。

整體而言，外債規(guī)模較大、出口結(jié)構(gòu)單一、外匯儲備不足的低收入新興市場國家，面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險最為突出

2.3.4 發(fā)達經(jīng)濟體溢出效應(yīng)

相較于新興市場，歐洲與日本等發(fā)達經(jīng)濟體在本輪溢出沖擊中具有更強的吸收能力，但同樣面臨深層次的結(jié)構(gòu)性壓力

歐洲

美國關(guān)稅將歐盟置于對華和對美貿(mào)易雙重壓力的交叉地帶。歐盟在汽車、機械、化工等對美出口高度敏感的行業(yè)均受到直接沖擊，疊加其能源成本長期高企，競爭力承壓尤為明顯。

歐央行在通脹壓力與經(jīng)濟下行之間被動跟隨美聯(lián)儲的政策節(jié)奏，財政空間有限的成員國面臨更大的債務(wù)可持續(xù)性壓力。

日本

日央行在加息路徑上需同步監(jiān)測關(guān)稅調(diào)整引發(fā)的外溢效應(yīng)及匯率波動等金融風(fēng)險，貨幣政策窗口的把握難度顯著上升。

日元在全球風(fēng)險偏好修復(fù)時段的升值壓力，可能對日本出口導(dǎo)向型企業(yè)的盈利能力造成周期性沖擊。

本輪歐日均面臨的"內(nèi)部通脹壓力+外部需求萎縮+政策彈性收窄"三重約束，客觀上限制了其通過財政與貨幣刺激來對沖美國滯脹溢出效應(yīng)的政策空間。

03

專家解讀

鮑威爾（美聯(lián)儲主席）：關(guān)稅加征幅度遠(yuǎn)超預(yù)期，經(jīng)濟影響亦將遠(yuǎn)超預(yù)期——包括更高的通脹和更慢的增長。我們可能面臨一種充滿挑戰(zhàn)的情景：美聯(lián)儲的雙重使命目標(biāo)彼此沖突。失業(yè)率上升意味著應(yīng)當(dāng)加速經(jīng)濟運轉(zhuǎn)，而通脹上升則意味著應(yīng)當(dāng)踩下剎車。如何在兩者之間做出權(quán)衡，是一個非常艱難的處境。目前尚無現(xiàn)代經(jīng)驗可以參照來應(yīng)對如此根本性的政策變化。

薩默斯（前美國財政部長）：當(dāng)前美國經(jīng)濟的處境讓我想起1970年代的一個關(guān)鍵教訓(xùn)：財政擴張與供給沖擊疊加，是通脹預(yù)期脫錨最危險的組合。鮑威爾面臨的困境在于，他既不能像伯恩斯那樣妥協(xié)于政治壓力，又必須在不引發(fā)衰退的前提下維持通脹錨定——這幾乎是不可能完成的任務(wù)。

黃益平（北京大學(xué)國家發(fā)展研究院教授、中國人民銀行貨幣政策委員會前委員）：美國當(dāng)前的"類滯脹"格局，對全球貨幣政策協(xié)調(diào)構(gòu)成了前所未有的挑戰(zhàn)。美聯(lián)儲的每一次政策信號，都會通過資本流動渠道在新興市場引發(fā)連鎖反應(yīng)——降息則美元走弱、資本回流新興市場；不降息則新興市場貨幣承壓、輸入性通脹加劇。這種'兩難'已經(jīng)從美國內(nèi)部蔓延成為全球性的政策困境。

管濤（中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）：美聯(lián)儲3月議息會議紀(jì)要顯示，幾乎全部與會者認(rèn)為美國通脹存在上行風(fēng)險，而就業(yè)和經(jīng)濟增長存在下行壓力，或令該機構(gòu)陷入"艱難權(quán)衡"困境。只有當(dāng)美國經(jīng)濟真正出現(xiàn)滯脹——失業(yè)率和通脹率雙雙反彈——才會讓美聯(lián)儲真正進退維谷。在此種情形下，市場最擔(dān)心的是美聯(lián)儲重蹈20世紀(jì)70年代時任主席伯恩斯的覆轍：罔顧通脹壓力而屈從政治意志降息，最終讓通脹變得不可收拾。而特朗普上任后多次公開施壓美聯(lián)儲降息、干預(yù)人事安排，這種對美聯(lián)儲獨立性的直接破壞，正在侵蝕美元信用的根基。

作者丨熊浩文

排版丨周埏麗