1.1 青年人群職業(yè)技能培訓市場迎來需求井噴

隨著大學畢業(yè)生以及高考落榜生逐年增長，每年進入勞動力市場的青年人群數(shù)量將持續(xù)增長，使得技能培訓市場景氣度持續(xù)提升。

? 大學供給增長緩慢，而高中畢業(yè)生快速增長，高考落榜生規(guī)模快速增長，大量青年人群進入勞動力市場。

? 大學畢業(yè)生逐年增長，研究生招生占比低。絕大多數(shù)大學畢業(yè)生進入勞動力市場。

? 上述兩類人群職業(yè)技能缺失，相對具備從業(yè)經(jīng)驗的職場人群就業(yè)競爭力弱。技能培訓成為提升其職場競爭力的主要抓手。

? 技能培訓市場規(guī)模近千億

? 公共財政支持年 1000 萬人次的職業(yè)技能培訓，按照補貼與自費承擔1:1測算，技能培訓市場規(guī)模約為 800 億元。

? 職業(yè)資質(zhì)含金量持續(xù)提升，激發(fā)職業(yè)技能學習需求

? 人社部和教育部持續(xù)推進職業(yè)資格證書與學歷證書互認機制，提升職業(yè)資格證書持有人在職場的競爭力。

1.2 高中錄取率提升，在校生規(guī)模持續(xù)增長

高中錄取門檻降低，錄取學生人數(shù)持續(xù)增長

? 高中階段教育分為普通高中（普高）和中等職業(yè)教育（中職）。

? 普高以文化課教學為主，學生通過高考升入大學繼續(xù)學歷類教育。中職以文化課加技能課的培養(yǎng)形式，培養(yǎng)技能型人才。中職生可以通過高考或職教高考升入高職或職業(yè)本科繼續(xù)接受偏職業(yè)技能類型的學歷教育。

? 升學高中以中考為選拔機制，按照分數(shù)從高到低排序，并以某一分數(shù)段檔位線為基準，超過檔位線分數(shù)的學生進入普高學習。未過檔位線的學生進入中等職業(yè)教育學習。因此普高相對中職擁有招生先手優(yōu)勢，中職只能在普高招生滿員后才能從剩余的考生中招生。

? 近些年普通高中（普高）招生比例持續(xù)增長，初中升學普高越發(fā)容易

? 普高滲透率于2025年達到67%，較2015年提升約22.6個百分點。這一期間適齡人口數(shù)量維持穩(wěn)定，普高擴容，增加招生量是普高錄取率提升的主要原因。普高近2020-2025年招生年化增速為4.2%。

1.3 職業(yè)高中因升學途徑拓寬而保持招生吸引力

? 中等職業(yè)教育（中職）學校因職教高考的啟用打通大學升學路徑，招生吸引力持續(xù)加強。即使中考落榜，初中畢業(yè)生也更愿意入讀中職學校，以期通過職教高考升學大學繼續(xù)攻讀學位。

? 2019 年 1 月，國務(wù)院印發(fā)的《國家職業(yè)教育改革實施方案》明確提出：建立 「職教高考」 制度，為學生接受高等職業(yè)教育提供多種入學方式。

? 雖然普高錄取率持續(xù)提升，向下擠壓中職階段招生人數(shù)，但由于升學路徑打通，中職招生吸引力增強，不斷吸引原本初中畢業(yè)即就業(yè)的人群。在有統(tǒng)計數(shù)據(jù)的近10年（14年至23年）職高教育的招生人數(shù)基本呈現(xiàn)穩(wěn)定的趨勢。

1.4 高中階段畢業(yè)生持續(xù)增長

高中擴容，高中畢業(yè)生逐年增加。

? 普通高中錄取率持續(xù)提升的背景下，普高畢業(yè)生人數(shù)持續(xù)創(chuàng)新高。2024年約891萬普通高中生畢業(yè)，創(chuàng)十年內(nèi)新高。中職畢業(yè)生數(shù)量保持穩(wěn)定。2024 年約有 415.5 萬中職生畢業(yè)，其中相當一部分人選擇升學。

? 高考人群由普高畢業(yè)生，中職畢業(yè)生和其他學生（主要是復(fù)讀學生）構(gòu)成。受高中階段畢業(yè)生人數(shù)增長推動，高考人數(shù)持續(xù)增加。2025 年高考報名人數(shù)達到 1335 萬人。近十年高考報名人數(shù)年化增幅為 3.6%，近三年為 3.8%

1.5 大學擴張增速不濟,高考落榜生規(guī)模持續(xù)增長

大學學位供給增長緩慢——公辦、民辦大學招生規(guī)模緩慢擴張。

? 大學招生數(shù)增長緩慢，2015至2024年全國大學（本?？疲┱猩昊龇鶠?.8%。而2024年招生1069萬人，近3年年化平均增速僅為1%。

? 公辦學校受制財政壓力，擴張乏力。

? 公辦學校的擴張需要政府承擔增量招生帶來的辦學經(jīng)費的增長。在政府減稅降費的政策環(huán)境下，地方政府支持力度不斷收緊，公辦高校擴張意愿持續(xù)走低。

? 民辦高校面臨生均指標達標的強約束下，進而控制招生規(guī)模

? 民辦高校普遍處于辦學質(zhì)量考核期，其評判標準以各項生均指標為依據(jù)，為了達標，民辦學校普遍放緩規(guī)模擴張，招生人數(shù)擴張放緩。

1.6 高中落榜生進入勞動力市場規(guī)模大增

由于大學招生增長有限，而高中階段畢業(yè)生逐年增長，高中升學大學的比例持續(xù)走低，高中畢業(yè)生勞動力人口大幅增長。

? 大學升學率于2022年起迅速下降。近三年升學率維持在80%左右。

? 未升學大學的高中落榜生進入勞動力市場（高考報考人數(shù)減去大學錄取人數(shù)），高考落榜生勞動人口快速攀升，于2025年達到362萬人，是2021年的約3倍，并預(yù)計于2028年達到近500萬人。

1.7 大學生勞動力人口快速增長

大學畢業(yè)生數(shù)持續(xù)增長帶動畢業(yè)生數(shù)量持續(xù)走高。2025 年約 1100 萬大學生畢業(yè)，較 2020 年增加 307 萬人。

? 研究生招生雖有增長，但能夠吸納的大學畢業(yè)生數(shù)量有限。

? 過去10年研究生招生人數(shù)年均增長8.3%，招生人數(shù)于2025年達到144萬人。

? 由于同本?？飘厴I(yè)生人數(shù)同步增長，近5年研究生招生占比本?？飘厴I(yè)生比例始終徘徊在12-14%的區(qū)間。

? 因此多數(shù)大學畢業(yè)生進入勞動力市場，大學生勞動人口數(shù)量快速提升。

1.8 職業(yè)技能需求剛性，生源集中于高中和大學畢業(yè)生

高中及大學畢業(yè)生構(gòu)成了青年就業(yè)人群的主體，數(shù)量持續(xù)增長。至 2025 年人群規(guī)模達到 1466 萬人，3 年復(fù)合增速 8.1%。

? 由于此類人群沒有從業(yè)技能，企業(yè)需要提供崗前培訓，才能讓該類人群掌握崗位技能。因此企業(yè)更愿意招收有工作經(jīng)驗的職場人群，青年人群就業(yè)壓力顯現(xiàn)。統(tǒng)計公布的16-24歲青年人群失業(yè)率約為17%，遠高于城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率的5%。

? 因此高中及大學畢業(yè)生職業(yè)技能培訓需求愈發(fā)剛性，培訓市場景氣提升。

1.9 技能培訓市場規(guī)模近千億

近五年職業(yè)技能培訓政策逐步加強，覆蓋范圍擴大，補貼力度提高，并更加注重與產(chǎn)業(yè)需求的結(jié)合。

? 2019年政府工作報告提出從失業(yè)保險基金結(jié)余中提取1000億元用于1500萬人次以上的職工技能提升和轉(zhuǎn)崗轉(zhuǎn)業(yè)培訓。

? 2025年兩會提及「技能照亮前程」培訓行動，提出通過統(tǒng)籌就業(yè)補助資金、失業(yè)保險基金、企業(yè)職工教育經(jīng)費等，在2025至2027年3年期間每年補貼職業(yè)技能培訓1000萬人次以上，重點覆蓋農(nóng)村轉(zhuǎn)移就業(yè)勞動者、離校未就業(yè)高校畢業(yè)生、登記失業(yè)人員、就業(yè)困難人員等群體。在產(chǎn)業(yè)需求導向上聚焦先進制造、現(xiàn)代服務(wù)、康養(yǎng)托育、數(shù)字經(jīng)濟、新職業(yè)等關(guān)鍵領(lǐng)域。

? 每年1000萬人次培訓，以補貼與自費承擔1:1測算，技能培訓市場規(guī)模約為800億元。（* 參照《職業(yè)技能提升行動方案（2019—2021年）》中對職工參加企業(yè)新型學徒制培訓所受到的每人每年培訓補貼4000元為標準計算)。

? 基于我國技能勞動者群體規(guī)模接近2億人，每年1000萬人次的培訓規(guī)模占比僅5%，培訓滲透率仍有很大的提升空間。

1.10 職業(yè)資質(zhì)含金量持續(xù)提升，激發(fā)職業(yè)技能學習需求

人社部和教育部持續(xù)推進職業(yè)資格證書與學歷證書互認機制，提升職業(yè)資格證書持有人在職場的競爭力。

? 按照該機制的思路，取得相應(yīng)職業(yè)技能等級證書的人員在公務(wù)員考試，事業(yè)單位招聘，崗位競聘中將視同于取得一定學歷的人員。比如取得技師技能等級證書的人員將視為大學本科學歷，而取得高級技師技能等級證書的人員將視為碩士學歷。

1.11 職業(yè)技能等級認定市場化，利好標準制定的培訓企業(yè)

2019 年發(fā)布實施《人力資源社會保障部關(guān)于改革完善技能人才評價制度的意見》（人社部發(fā)〔2019〕90 號），標志著我國技能人才評價制度從政府主導的職業(yè)資格評價轉(zhuǎn)向市場主導的職業(yè)技能等級認定。

? 評價主體由政府向企業(yè)，技工學校和社會培訓評價組織轉(zhuǎn)變，解決標準更新慢，難以適應(yīng)新興產(chǎn)業(yè)技能需求，用人單位無法根據(jù)自身需求靈活調(diào)整評價標準，以及社會參與度低等痛點。

? 我們預(yù)計培訓行業(yè)標準制定單位獲取職業(yè)技能等級認定資質(zhì)的概率更高，有望以此擴大市場份額。

2.1 基本面觸底疊加政策推進，高教困境反轉(zhuǎn)可期

高教復(fù)盤：政策推進亟待提速，高教行業(yè)估值震蕩下行

? 營利性分類管理條件逐步成熟，高校辦學質(zhì)量接近達標，經(jīng)營效率提升可期

? 以辦學質(zhì)量提升為前提，以營利性牌照為激勵，鼓勵高質(zhì)量民辦高校擴張，承接增量高教需求，是高教監(jiān)管的主旨思路。

? 營利性分類管理改革重啟。2017年民辦教育促進法提出對民辦學校采用營利性或非營利性的分類管理辦法。截止2025年全國32省市仍未完成分類管理。25年湖南省重啟營利性分類管理，或?qū)⒊蔀樵圏c，積累成熟經(jīng)驗后向全國推廣。而營利性經(jīng)營牌照的獲取將給與民辦高校穩(wěn)定的政策環(huán)境保證其投資回報，擴大經(jīng)營規(guī)模，滿足增量高等教育需求。

? 辦學質(zhì)量提升成為營利性分類管理的前提條件，民辦學校辦學投入增加的周期接近尾聲，盈利能力提升可期。由于辦學質(zhì)量提升以生均指標為評判標準之一，過去5年各高教公司顯著放緩招生節(jié)奏，控制在校生規(guī)模不變，以期生均指標逐步達標。同時各項成本投入增加，成本增速快于收入增速，利潤率顯著收縮。民辦高校行業(yè)估值承壓。經(jīng)過五年間辦學的持續(xù)投入，民辦高校辦學質(zhì)量快速提升，關(guān)鍵指標如生師比，生均辦學經(jīng)費等均已達標，我們預(yù)計未來一年高教公司的經(jīng)營效益有望逐步觸底回升，營利性分類管理的基本條件成熟。

? 關(guān)注：宇華教育，中教控股，新高教，中國科培，東軟睿新，希教國際控股，中匯集團。

? 伴隨辦學投入及資本開支見頂，高教公司派息恢復(fù)也值得期待。在目前約35%派息率，2.7倍左右PE估值下，部分現(xiàn)金分紅的高教公司股息率平均為11.4%，具備良好的安全邊際。

2.2 高教需求仍在增長，高教行業(yè)持續(xù)擴張

高等教育毛入學率（適齡人口大學入學率）持續(xù)提升下，高教人數(shù)持續(xù)增長。

? 高等教育毛入學率 ≈ 高等教育在校生人數(shù) / 18-22歲適齡人口

? 適齡人口（分母）相對穩(wěn)定：2025年高考報名人數(shù)增長至1,335萬人。高考報名人數(shù)的上升，一方面受益于高中階段入學率從2015年的78.6%提升至2024年的91.2%。另一方面，2003年至2017年新生人口數(shù)量穩(wěn)定在1500-1800萬區(qū)間。因此2021年至2035年高考適齡人口也將穩(wěn)定在每年約1500-1800萬人的區(qū)間。未來的10年18-22歲的高等教育適齡人口將趨于穩(wěn)定，預(yù)計2035年前后高考報名人數(shù)階段性達峰。

? 在校生（分子）持續(xù)增長：毛入學率提升將帶動高等教育在校生人數(shù)將不斷擴大。高校將持續(xù)擴招。我們預(yù)計到2030年，基于高等教育毛入學率68%的假設(shè)，我國高等教育在校生人數(shù)將達到約4,417萬人，較2025年增加約463萬人。

2.3 公辦學校擴招乏力，新增高教需求由民辦高校滿足

由于擴招集中于地方舉辦的高等院校，公辦學校擴招需要政府承擔增量招生帶來的辦學經(jīng)費的增長。在政府減稅降費的政策環(huán)境下，地方政府支持力度不斷收緊。我們預(yù)計公辦高校擴張意愿持續(xù)走低。

? 隨著公辦高校擴張意愿逐步收縮，民辦學校將成為新增高等教育需求的主要承接方。其自負盈虧，追求規(guī)模增長帶來收益增長的商業(yè)模式也支持民辦高校持續(xù)擴張。

2.4 民辦學校承接擴招帶來的增量高教需求

民辦高校以其內(nèi)驅(qū)的商業(yè)模式，成為高等教育擴招的主力軍。在校生自 2020-2024 五年的年化增速為 8.2%，為同期公辦學校的 2 倍。

? 22/23學年各省專升本招生計劃顯示（我們統(tǒng)計了19個省及直轄市的專升本招生計劃數(shù)）招生計劃同比上漲 16%。其中，民辦學校的招生計劃同比增長 30%，遠超公辦學校-1%的平均增速。民辦學校擴大招生規(guī)模并驅(qū)動專升本招生規(guī)模擴張的趨勢在 22/23 學年得以延續(xù)。因此我們相信與公立高等教育學校相比，民辦高校擴招意愿更強。

2.5 高校供給偏緊，大學升學率下行

大學擴張放緩背景下，大學錄取率持續(xù)下行。

? 高中擴招帶來的高考人數(shù)逐年增加，大學文憑的獲取仍是絕大多數(shù)高中畢業(yè)生的首要目標。高考人數(shù)從21年的1078萬人逐年增加至25年1335萬人，年均增幅5.5%。

? 但同期大學供給增長緩慢，21-24年大學錄取人數(shù)僅從1036萬人緩慢增長至1069萬人，年均增幅1%。

? 大學升學率在高校擴張乏力的自21年至24年持續(xù)從96.1%下降至79.6%。

? 因此我們預(yù)計獲發(fā)營利性牌照后，各高校上市公司將重啟擴張，推動在校生人數(shù)的快速增長。

2.6 營利性選擇給予民辦學校更多經(jīng)營自主權(quán)，催其擴張?zhí)崴?/p>

民辦學校營利性選擇提升經(jīng)營自主性

民促法將學校分為「營利性」和「非營利性」兩類進行管理，以改變學校主體辦學性質(zhì)不清晰的現(xiàn)狀。其中「營利性」學校按照市場化的手段辦學，學校舉辦人分享辦學收益，同時承擔納稅等義務(wù)。而「非營利性」學校以「公益」為辦學初衷，學校舉辦享受土地、稅收優(yōu)惠，同時將辦學結(jié)余全部投入繼續(xù)辦學，不能分配。

2.7 政策著眼于教育質(zhì)量提升，分類管理推進放緩

辦學質(zhì)量提升成為先決條件，分類管理政策推進放緩

? 上海率先完成分類管理。

? 根據(jù)《上海市民辦學校分類許可登記管理辦法》，上海民辦學校分類登記的完成時間因?qū)W校類型和選擇的辦學屬性不同而有所差異：選擇非營利性屬性的民辦學校：應(yīng)當在 2019 年 12 月 31 日前，依法修訂學校章程、完善法人治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部管理制度、繼續(xù)辦學。選擇營利性屬性的民辦學校：主要實施高等學歷教育的學校，應(yīng)當在 2021 年 12 月 31 日前完成財務(wù)清算、明確資產(chǎn)權(quán)屬、繳納相關(guān)稅費、重新辦理法人登記手續(xù)等工作；其他學校應(yīng)當在 2020 年 12 月 31 日前完成上述工作。

? 2019下半年，上海工商外國語職業(yè)學院順利完成工商登記，成為上海第一所營利性民辦高校。上市公司層面2021年上半年上海建橋?qū)W院發(fā)布公告稱，根據(jù)相關(guān)法律文件精神，學校將依法登記為營利性民辦高校，學校法人登記名稱為 「上海建橋?qū)W院有限責任公司」。

? 全國絕大多數(shù)省份仍未完成分類管理登記：

? 2022年江西，黑龍江兩省頒發(fā)營利性學校過渡許可于省內(nèi)合資格的民辦高等院校，涉及上市公司中教控股江西科技學院，新高教哈爾濱華德學院，以及中國科培哈爾濱石油學院三所院校。

? 截止2025年全國32省市仍未完成分類管理。政策亟待破冰，給與民辦高校穩(wěn)定的政策環(huán)境保證其辦學投資，擴大經(jīng)營規(guī)模，承接增量高等教育需求。

2.8 辦學質(zhì)量提升為先，營利性分類管理循序推進

我們判斷民辦高校質(zhì)量提升成為營利性分類管理的前提條件。質(zhì)量達標后營利性分類管理將循序推進。

? 伴隨職教提質(zhì)行動計劃廣泛開展，21-25年高校進入辦學投入持續(xù)增加的周期。

2.9 辦學質(zhì)量評估為分水嶺，辦學效益先跌后漲

教育主管部門以每 5 年一次的教學評估為契機，考核民辦學校辦學質(zhì)量。

? 考核期一般持續(xù)一年。考核標準多以生均投入為主。因此民辦學校投入增加，且控制學生數(shù)量。出現(xiàn)了收入增速和成本增速不匹配的情況，從而導致利潤率的波動：

? 以考核期為節(jié)點，考核前民辦學校增加投入，利潤率收窄；考核期內(nèi)投入平穩(wěn)，利潤率穩(wěn)定；考核期后，民辦學校重新擴張，釋放規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，利潤率回升。

2.10 民辦學校辦學投入近六年維持高增

民辦高校注重經(jīng)營效率，在監(jiān)管收緊辦學質(zhì)量時期紛紛增加辦學投入，夯實辦學質(zhì)量。

? 高教公司加大了教師的聘用，教師人數(shù)近六年年平均增幅12%，員工人數(shù)年平均增幅為12%。

教師薪酬年平均增幅為 11%，員工薪酬近六年年平均增幅為 11%。但 25 年員工與教師工資漲幅明顯回落，同比增速分別為 2%和-2%。

? 主營成本隨教師工資等比例增長，六年平均增幅23%。其他主營業(yè)務(wù)成本（主要為生均經(jīng)費開支）同樣快速上漲，六年平均增幅 23%。其中 25 年主營業(yè)務(wù)成本增速回落，為 14%，低于過去其他 5 年中任意一年的增速。

2.11 辦學投入增加經(jīng)營效率受損，毛利、凈利增長承壓

辦學質(zhì)量多以生均指標評判，各高教公司放緩招生節(jié)奏，降低在校生增長，以期生均指標逐步達標。

? 由于在校生增長放緩，高教公司23、24以及25年收入增速較20-22年顯著下降。各民辦高?？刂圃谛Ｉ鲩L，以便讓衡量辦學質(zhì)量的生均指標盡快達標。

? 由于辦學投入增加,主營業(yè)務(wù)成本增速快于收入增速，近六年毛利率，凈利率逐步收窄。

? 毛利率從20年53.6%下跌至24年46.5%，凈利率從20年41%下跌至29.3%

2.12 經(jīng)營效率回落，但回落趨勢放緩

各項費用率保持平穩(wěn)，管理費率下降，公司努力控制費用；財務(wù)費用率因資本開支擴張借貸增加而波動。

? ROE受經(jīng)營利潤率下行拖累持續(xù)收縮。

? 從經(jīng)營凈利率，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)來看，經(jīng)營凈利率下降拖累ROE，而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升。

2.13 25-27 學年考核期，民辦高校利潤率觸底可期

? 多數(shù)民辦高?？己似诙ㄓ?25-27 學年?？己似趦?nèi)，辦學投入同步于學生規(guī)模增長，利潤率保持穩(wěn)定。

? 考核期后，生均指標約束減弱，民辦學校擴張重啟，若獲發(fā)營利性許可，預(yù)計擴張動力更為充足，規(guī)模效應(yīng)釋放更強。

2.14 辦學質(zhì)量達標在即，營利性分類管理重啟可期

經(jīng)過五年投入，民辦高校辦學質(zhì)量快速提升，關(guān)鍵指標達標，經(jīng)營效益有望觸底回升。已有公司 25 年中報經(jīng)營效益現(xiàn)拐點。

? 25年衡量辦學質(zhì)量的關(guān)鍵指標之一「生師比」降至17.3:1達到18:1的要求，人力資源成本上行趨勢有望得到緩解。

? 另一關(guān)鍵指標「生均年教學日常運行支出」即「生均辦學經(jīng)費」超過1200元每年，符合要求。主營業(yè)務(wù)成本中的其他成本上行趨勢已然見頂。（生均辦學經(jīng)費對本、?？埔蟛煌?，其中本為每生每年 1200 元，?？茷槊可磕昙s 960 元——按照專科學校其他辦學指標對比本科學校折算）。

2.15 資本開支見頂，派息恢復(fù)可期

辦學質(zhì)量投入接近尾聲，高教公司資本開支步入下降通道。

? 結(jié)合良好的現(xiàn)金流，高教公司分紅派息確定性提高。

? 因為高教行業(yè)預(yù)收學費，且經(jīng)營開支相對固定，主要成本為人力資源成本，校舍折舊攤銷，以及日常教學經(jīng)費開支，因此經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)定。

? 隨著高教資本開支進入下行通道，每年運營將結(jié)余更多的現(xiàn)金，高教公司派息能力提升。

? 高股息，強安全邊際

? 伴隨辦學投入及資本開支見頂，高教公司自由現(xiàn)金流將更為充沛，派息恢復(fù)也值得期待。

? 在目前約35%派息率，2.7倍左右PE估值下，部分現(xiàn)金分紅的高教公司股息率平均為11.4%，具備良好的安全邊際。

從完全市場化競爭走向特許經(jīng)營，K12 培訓機構(gòu)的產(chǎn)能快速擴張，帶動營收和利潤高增學科培訓行業(yè)經(jīng)歷「雙減」大洗牌， 「雙減」后學科培訓產(chǎn)能大幅縮減 96%。經(jīng)營牌照重新派發(fā)，但數(shù)量依舊有限，行業(yè)供給短缺未見明顯改善。非合規(guī)機構(gòu)僅提供 11.2%的產(chǎn)能供給，對競爭格局的影響微乎其微。

? 素養(yǎng)教培替代學科培訓進入快速發(fā)展期。運營資質(zhì)依舊是決定產(chǎn)能增長的首要因素。

機構(gòu)通過素養(yǎng)培訓等非學科培訓為突破口，提供近似學科培訓的培訓服務(wù)，但獲批運營資質(zhì)依舊十分有限。通過梳理白名單機構(gòu)，我們發(fā)現(xiàn)獲發(fā)辦學牌照的均是具備教研實力，長期運營經(jīng)驗的機構(gòu)。

? 我們判斷教培從完全市場化競爭走向「特許經(jīng)營」。供需格局充分優(yōu)化，正規(guī)機構(gòu)將加速產(chǎn)能擴張，從而實現(xiàn)營收和利潤的高增。

3.1「雙減」大幅淘汰學科教培產(chǎn)能，供給出清顯著

「雙減」政策明確 K9 學科教培機構(gòu)陸續(xù)完成整改，并全面轉(zhuǎn)設(shè)成為非營利性機構(gòu)。由于非營利性機構(gòu)更為注重教育公益性，不分配辦學收益，機構(gòu)逐利和擴張動能喪失，市場空間大幅壓縮。

? 根據(jù)國務(wù)院在22年10月發(fā)布「雙減」階段成果報告，K9線下學科類教培機構(gòu)數(shù)量從12.4萬個壓減至4932個，壓減率96%，線上學科類教培機構(gòu)由原來的263個壓減至34個，壓減率87.1%。

3.2 供給收縮，K12 學科類教培行業(yè)規(guī)模大幅下行

根據(jù)弗若斯特沙利文報告，「雙減」前即 2020 年全國約有 1 億 K12 學生參加學科類教培，參培率約 46%。當年人均年培訓支出 9600 元，市場規(guī)模約 1 萬億。

? 「雙減」后，義務(wù)教育線上，線下學科類教培機構(gòu)壓減率分別87%和96%，參培率大幅萎縮至5%。同時由于各地推行政府指導價，人均培訓支出下滑至原來壓減預(yù)計到40-60%的水平。由此2023年K12學科類教培參培人次約1,202萬人（以高中學生教培為主），人均年培訓支出4896元，市場規(guī)模約為589億元。約為雙減前的6%。

3.3 經(jīng)營牌照重新發(fā)放，但數(shù)量十分有限

「雙減」 后教育主管部門按照清理存量到審批增量推進學科與非學科培訓的監(jiān)管?？煞譃槿齻€階段。

? 第一階段：21年下半年至22年三季度的產(chǎn)能淘汰

? 標志事件：國務(wù)院于22年10月發(fā)布「雙減」階段成果報告，披露「雙減」學科類機構(gòu)產(chǎn)能淘汰超過90%。

? 第二階段：22年三季度至23年上半年的辦學資質(zhì)的確定，教材審核推進

? 標志事件：教育部等十三部委于22年12月發(fā)布關(guān)于規(guī)范面向中小學生的非學科類校外培訓的意見。提出到2023年6月底，各地非學科類培訓政策制度體系基本建立，常態(tài)化監(jiān)管機制基本健全。

? 第三階段：23年下半年起的重新發(fā)放學科非學科牌照

? 標志事件：教育部于23年8月發(fā)布校外培訓行政處罰暫行辦法；

? 標志事件：教育部于24年2月發(fā)布「校外培訓管理條例（征求意見稿）」

? 江蘇省教育廳于23年8月公布第一批學科、非學科培訓機構(gòu)白名單；福建省教育廳于24年1月公布第一批學科、非學科培訓機構(gòu)白名單；北京市教委于24年4月16日開啟 「雙減」專項行動動員會，提出加快實現(xiàn)非學科類機構(gòu)「應(yīng)批盡批」、查處學科類培訓違法違規(guī)行為等重點任務(wù)。

? 2023年起各省陸續(xù)公布教培培訓白名單，獲發(fā)學科培訓牌照的機構(gòu)數(shù)量依舊十分有限。

? 以江蘇和福建兩省為例，僅400余家機構(gòu)獲發(fā)學科培訓辦學牌照。每萬人學科培訓牌照擁有量是0.07至0.13家，僅為雙減前的1/15-1/8。

3.4 非正規(guī)機構(gòu)產(chǎn)能供給有限，不改變行業(yè)供需格局

學科培訓行業(yè)非正規(guī)機構(gòu)仍充斥市場，形成同正規(guī)機構(gòu)的競爭態(tài)勢。我們判斷其產(chǎn)能供給約為雙減前的 11.2 %。名師，高價是非正規(guī)機構(gòu)提供的培訓班的主要特點。

? 非正規(guī)機構(gòu)一般為機構(gòu)名師自立門戶創(chuàng)設(shè)的小黑班。通過教師個人的口碑獲取生源，開班教學。因為教培機構(gòu)一般具備完備的師資晉升體系，通過教學評估獲評名師的機制同公辦學校相似，我們以公辦學校優(yōu)秀教師的比例推斷培訓機構(gòu)的名師占比。前者大約 11.2%為高級職務(wù)，因此我們認為小黑班名師的供給也近似「雙減」前行業(yè)師資供給的 11.2 %。

? 由于規(guī)模原因，機構(gòu)教研難以體系化，標準化，我們認為小黑班的擴張能力有限。因此不會形成對正規(guī)機構(gòu)的有效競爭。行業(yè)規(guī)模增長的主要推動力是正規(guī)機構(gòu)的擴張。

3.5 素養(yǎng)教培替代學科培訓，行業(yè)進入快速發(fā)展期

因?qū)W科培訓產(chǎn)能供給受限，培訓需求轉(zhuǎn)向其他培訓形式。而隨著義務(wù)教育改革的深入，升學制度的變化也催化了這類需求的轉(zhuǎn)變。我們判斷幼小階段全人教育需求興起，素質(zhì)教培獲得廣闊發(fā)展空間。

而初高中階段由于升學考試機制未變，學科培訓需求仍舊強烈。

? 教培機構(gòu)順應(yīng)需求變化，推動幼小素質(zhì)教育培訓產(chǎn)品開發(fā)與投放，并順應(yīng)監(jiān)管要求通過數(shù)字化產(chǎn)品諸如學習機等滿足初中學生學科培訓需求。而高中階段則用線上，線下學科培訓產(chǎn)品滿足用戶需求。

? 后「雙減」時期，教培機構(gòu)通過豐富的產(chǎn)品矩陣滿足各個年齡段的培訓需求。產(chǎn)品能力更強的機構(gòu)將服務(wù)更大年齡跨度的學生群體，從而享受更長的用戶的生命周期價值(LTV)。

3.6 義務(wù)教育招生政策改革持續(xù)推進，幼、小學生素質(zhì)培訓需求興起

義務(wù)教育不斷向著資源平均化方向推進改革，「公民同招」政策取締各類學校的選拔生源入學的做法，淡化升學中的選拔機制，民辦學校報名人數(shù)超過招生人數(shù)的統(tǒng)一采取電腦隨機派位的方式完成招生。受此影響，我們認為學科培訓需求下降。

3.7 素質(zhì)培訓市場蓬勃發(fā)展

由于中考，高考升學機制不變，升學壓力依舊存在。因此低齡段的素養(yǎng)培訓需求較純素質(zhì)培訓需求更為強烈，素養(yǎng)培訓增長勢頭更為迅猛。

? 素質(zhì)素養(yǎng)培訓市場因課程內(nèi)容不同分為兩大類：純素質(zhì)培訓（包括藝術(shù)、體育教育等）和素養(yǎng)培訓（語言、科學和數(shù)學思維等）。

? 我們預(yù)計到2030年素質(zhì)素養(yǎng)培訓市場總規(guī)模為1.45萬億元，參培滲透率59%，20-30年年復(fù)合增速19.7%，期間生均支出每年增長6.4%。由于生育率下降，同期K12總?cè)藬?shù)年均下降2.2%。參培滲透率的提升成功抵御了人口的下降，并讓參培人數(shù)每年增長12.5%。素質(zhì)素養(yǎng)培訓市場中，素養(yǎng)培訓市場預(yù)計到2030年增長至8252億元， 20-30年年復(fù)合增速32%。

3.8 素養(yǎng)與學科培訓融合的學科素養(yǎng)課程更受歡迎

「雙減」后素養(yǎng)培訓形式出現(xiàn)分化，主要由原學科培訓機構(gòu)研發(fā)的學科素養(yǎng)課和傳統(tǒng)素養(yǎng)培訓機構(gòu)研發(fā)的傳統(tǒng)素養(yǎng)課構(gòu)成

由于具備學科培訓內(nèi)容，本著為中考，高考而參與培訓的目的，家長往往更傾向選擇學科素養(yǎng)課程。因此學科素養(yǎng)的發(fā)展更為迅猛。我們預(yù)計到 2030 年學科素養(yǎng)市場規(guī)模約 7549 億元，2130 年復(fù)合增速 66%，屆時參培滲透率提升至 52.4%，占素養(yǎng)培訓市場的比例為 91.5%。

? 傳統(tǒng)素養(yǎng)課的目標客戶更集中于幼兒園及小學低年級段。而學科素養(yǎng)則在幼兒園，小學及初中低年級段具備更廣泛的客戶基礎(chǔ)。因此我們按照幼小初學生人數(shù)計算素養(yǎng)培訓滲透率。在2130年期間，幼小初學生人數(shù)年均下降4.7%。由于參培滲透率快速提升，抵消人口下降的不利因素，我們預(yù)計到2030年參培人數(shù)達到5022萬人，21至30年復(fù)合增速高達57.6%（部分因為21年起步基數(shù)很低的原因）；人均花費1.5萬元，年復(fù)合增速約5.1%。

3.9 三大學科素養(yǎng)培訓承接學科教培市場空白快速發(fā)展

學科素養(yǎng)以學生能力培養(yǎng)為出發(fā)點，基于原有的教研積累，發(fā)展出具備一定學科內(nèi)容的非應(yīng)試教育模式。學科素養(yǎng)同學科相結(jié)合，因此可以分為人文美育，科學素養(yǎng)，創(chuàng)新思維三類。

? 1) 人文美育：主要對應(yīng)學科培訓的語文和英語學科。受益于新高考下語文考試對古詩詞和非教材內(nèi)容使用頻率提高，而學科類教培因監(jiān)管趨嚴供給受限，預(yù)計培訓需求向語文素養(yǎng)課程轉(zhuǎn)移。而英語素養(yǎng)代表了家長對學生英語能力要求提升，其生源年齡也在不斷下降。

? 2）科學素養(yǎng)：課程內(nèi)容多數(shù)同STEAM課程對應(yīng)（包括科學（Science）、技術(shù)（Technology）、工程（Engineering）、藝術(shù)（Arts）和數(shù)學（Mathematics）），對標學科培訓的物理，生物，化學等科學學科。家長對學生科學素養(yǎng)培養(yǎng)的需求提升有望帶動科學素養(yǎng)教育持續(xù)擴張。

? 3）創(chuàng)新思維：主要對應(yīng)學科培訓的數(shù)學。由于數(shù)學學科類教培及奧數(shù)教培受到監(jiān)管，邏輯思維類課程作為數(shù)學類課程的替代品順勢快速發(fā)展，并將客群從小初高學生拓寬至學齡前兒童。

3.10 學科培訓機構(gòu)順利轉(zhuǎn)型素養(yǎng)培訓更有優(yōu)勢

學科教研積累助力學科培訓機構(gòu)轉(zhuǎn)型：由于素養(yǎng)課是學科+素質(zhì)的內(nèi)容體系，需要學科教研的積累，因此具備學科教研及內(nèi)容開發(fā)的能力是提供優(yōu)質(zhì)素養(yǎng)課的前提，學科機構(gòu)占據(jù)優(yōu)勢。

? 用戶畫像接近學科培訓人群，學科機構(gòu)的老生資源得以重新利用。我們認為素質(zhì)教育與K12學科教培的重合度高。新東方和好未來兩家行業(yè)大型機構(gòu)在「雙減」頒布前的21財年線下K12業(yè)務(wù)的培訓人次分別達到1,220萬人和1,165萬人。我們預(yù)計基于原有良好的教學口碑，轉(zhuǎn)型素養(yǎng)學科培訓的原學科培訓機構(gòu)能很好的利用「老生」資源，從而快速的實現(xiàn)培訓人次的增長。

3.11 師資，教學點供給充足，素養(yǎng)教培產(chǎn)能擴張速度遠高于「雙減」前

由于師資，優(yōu)質(zhì)教學點供給充足，我們判斷未來三至五年教培機構(gòu)產(chǎn)能擴張速度將遠高于「雙減」前。

? 首先「雙減」帶來教培機構(gòu)產(chǎn)能出清，大量教師轉(zhuǎn)崗就業(yè)，目前市場教師供給充裕。我們判斷 2025 年素養(yǎng)教培行業(yè)培訓 8795 萬人次（對應(yīng)人數(shù)約 2199 萬，每人一年 4 期班，人均報讀一門培訓課計算），按照行業(yè)生師比 162:1，則對應(yīng)教師需求 54.4 萬人。而「雙減」淘汰 96%的產(chǎn)能，對應(yīng)師資裁撤約 371 萬人（按照 2020 年學科參培 6.2 億人次，生師比 162:1 計算）。市場上仍舊有充分的教師供給，因此機構(gòu)擴張不受教師供給限制。

? 同樣由于機構(gòu)大范圍裁撤，優(yōu)質(zhì)教學網(wǎng)點也大量騰挪出來。機構(gòu)產(chǎn)能擴張面臨的教學網(wǎng)點選址壓力也較「雙減」前要小很多。因此我們看到過去一年正規(guī)機構(gòu)教學點擴張速度均十分迅速。

3.12 監(jiān)管常態(tài)化，行業(yè)進入牌照經(jīng)營時代

雙減大幅淘汰學科教培產(chǎn)能，供給出清顯著。行業(yè)供給需求均有變化。供給端經(jīng)營牌照重新發(fā)放，但數(shù)量十分有限。雖有非正規(guī)機構(gòu)提供 11.2%的最大產(chǎn)能供給，并不改變行業(yè)供需格局。

? 需求端因為義務(wù)教育招生政策改革持續(xù)推進，幼、小學生素質(zhì)培訓需求興起。素養(yǎng)教培替代學科培訓進入快速發(fā)展期。產(chǎn)品形態(tài)不斷迭代，素養(yǎng)教培兼顧能力鍛煉與學科基礎(chǔ)鋪墊，預(yù)計將承接學科教培市場空白，迎來快速發(fā)展。由于師資，教學點供給充足，素養(yǎng)教培產(chǎn)能擴張速度遠高于「雙減」前。我們預(yù)計到2030年素養(yǎng)培訓市場規(guī)模約8252億元，20-30年年復(fù)合增速32%。其快速的滲透率提升也能很好的抵御了適齡K12人口下降的趨勢。

? 學科培訓機構(gòu)轉(zhuǎn)型素養(yǎng)培訓更具競爭優(yōu)勢（品牌，師資，特別是學科培訓時代積累的老生資源）。

? 運營歷史悠久，對于監(jiān)管部門來說是依規(guī)經(jīng)營的「好學生」。

? 有優(yōu)秀的教研體系，能根據(jù)市場需求和監(jiān)管要求迅速開發(fā)出培訓產(chǎn)品（特別是素養(yǎng)培訓產(chǎn)品）的教培公司。憑借教材拿到運營資質(zhì)開班教學。

? 良好的口碑和龐大的學科培訓時代積累的老生資源。前者能在現(xiàn)有監(jiān)管不允許廣告營銷的背景下，依靠口碑傳播快速擴張產(chǎn)能。后者可以讓擴張時的招生工作更平穩(wěn)的開展。新教學網(wǎng)點的爬坡速度也更快。

? 強大的師資培訓體系，能迅速的擴大教師團隊規(guī)模，支持機構(gòu)的擴張。

? 由于師資，優(yōu)質(zhì)教學點供給充足，我們判斷未來三至五年教培機構(gòu)產(chǎn)能擴張速度將遠高于「雙減」前。

? 如果對高中階段教培的監(jiān)管參照義務(wù)教育階段執(zhí)行，將導致 K12 教培行業(yè)的高中業(yè)務(wù)收入萎縮，影響公司業(yè)績增長。

? 假如VIE架構(gòu)受到監(jiān)管，且合法性受到挑戰(zhàn)，將導致境外上市公司資金出境受阻，分紅困難。

? 若教育部及各省教育廳在發(fā)放高等教育招生計劃時向公辦傾斜，將導致民辦高校招生增長放緩。

? 民辦高校市場化定價機制推進受阻，學費調(diào)價如果受到主管部門調(diào)控，將導致民辦高等教育行業(yè)學費提升困難，影響公司收入及利潤增長。

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