出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 希波

編輯 | 王亞靜

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

當成分主義成為護膚消費的核心決策邏輯，中國化妝品開始進入從“渠道驅(qū)動”邁向“功效驅(qū)動”的轉(zhuǎn)型周期。

隨著消費者對護膚品的成分構(gòu)成、實際功效關(guān)注度顯著提升，抗皺、美白祛斑、舒緩修護等功能性護膚原料，成為選購環(huán)節(jié)中的核心考量要素。

基于此，上游原料商正被推至臺前，借助市場熱度，手握珀萊雅、華熙生物等知名客戶的上海珈凱生物股份有限公司（以下簡稱“珈凱生物”）正在沖刺資本市場。

據(jù)悉，珈凱生物已于6月3日提交注冊，距登陸北交所更近一步。只是，珈凱生物業(yè)績增長持續(xù)性、客戶及股東入股價格公允性、研發(fā)費用率“掉隊”、產(chǎn)能利用率低卻仍募資擴產(chǎn)等問題仍然備受外界關(guān)注。

可以說，珈凱生物的闖關(guān)之路，仍充滿了不確定性。

1、客戶與保薦機構(gòu)入股，入股價格差異大

2015年2月，田軍出資1000萬元設(shè)立珈凱生物前身珈凱有限。

彼時，田軍從植物提取入手，研發(fā)了具有活性功效的原料，并獲得了珀萊雅等品牌的青睞。

2019年，珈凱生物進行股權(quán)調(diào)整，實控人田軍將所持股份以1.66元/注冊資本轉(zhuǎn)讓給蘇文才等6人，隨后蘇文才等6人又以0對價將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給公司持股平臺。

2020年，隨著消費者對護膚品的成分越來越關(guān)注，又疊加國產(chǎn)品牌大力發(fā)展的趨勢，珈凱生物進入資本加速期。

在這一年，珈凱生物卻進行了令人費解的一系列操作。2020年5月，公司將注冊資本從1000萬元增至5000萬元，僅僅5個月后（2020年10月），再次減資至1000萬元。

（圖 / 珈凱生物問詢函回復）

短時間內(nèi)增資又快速減資的操作，引發(fā)了北交所的追問。在兩輪問詢中，北交所都要求公司說明此舉是否實為股權(quán)轉(zhuǎn)讓，是否存在被核定征稅、繳納滯納金或被行政處罰的風險。

對此，公司力證此舉具備合理性，其解釋，當時擬引入外部投資機構(gòu)，其對公司實繳資本提出要求。鑒于公司前次增資的4000萬元尚未完成實繳，公司決定將該部分未實繳出資進行減資。

此后，珈凱生物陸續(xù)進行增資和股轉(zhuǎn)，但外部投資者的入股價格再次引發(fā)關(guān)注。

2021年10月，珈凱生物以59.01元/注冊資本引進華熙生物、水羊股份等企業(yè)；到了2022年8月，珈凱生物股權(quán)交易卻出現(xiàn)三檔截然不同的價格。

其中，極創(chuàng)欣源以59.01元/注冊資本轉(zhuǎn)讓給極創(chuàng)灃源；嘉興珈上以88.76元/注冊資本轉(zhuǎn)讓給億崇創(chuàng)投、水羊股份。與此同時，水羊股份、華熙生物等多家公司參與增資，價格高達98.62元/注冊資本。

而到了2024年1月，金水湖投資等4家外部投資者在參與增資時，則是以48.50元/股的價格入股。

（圖 / 珈凱生物問詢函回復）

短短一年多時間，珈凱生物股權(quán)定價出現(xiàn)巨大差異，其公允性引發(fā)外界質(zhì)疑。北交所在兩輪問詢中，均要求公司說明增資價格公允性、是否存在利益輸送等問題。

對此，珈凱生物在問詢函回復中解釋，增資價格是基于當時業(yè)績情況、未來發(fā)展預期、市場因素等協(xié)商確定，定價依據(jù)具有公允性。

「創(chuàng)業(yè)最前線」注意到，珈凱生物的保薦機構(gòu)東吳證券也通過其關(guān)聯(lián)方蘇盈金穗、星凱創(chuàng)投入股，分別持有公司2.57%和0.39%股份。

截至招股書簽署之日，田軍、王吉超、蘇文才、嘉興珈上、嘉興珈廣、嘉興珈北、嘉興盛央為一致行動人，合計控制珈凱生物75.15%的表決權(quán)，為控股股東和實際控制人。

（圖 / 珈凱生物招股書）

2、研發(fā)費用率墊底，華熙生物砍單近60%

目前，珈凱生物的產(chǎn)品包括悅膚寧、植物舒敏劑、積雪草苷等，產(chǎn)品功效覆蓋舒緩、祛斑美白、保濕、修護、抗皺以及控油、祛痘等領(lǐng)域。

憑借多種功效的原材料，珈凱生物下游客戶已覆蓋珀萊雅、福瑞達、水羊股份、華熙生物、林清軒等國貨美妝品牌，業(yè)績得以快速增長。

2023年至2025年（以下簡稱“報告期”），珈凱生物實現(xiàn)營收2.18億元、2.42億元和2.63億元，保持增長；歸母凈利潤分別為4751.92萬元、5694.12萬元和6626.93萬元，已連續(xù)兩年增長。

（圖 / Wind（單位：萬元））

其中，來自前五大客戶的銷售金額分別為7025.47萬元、7971.10萬元和7106.14萬元。在這期間，山東福瑞達一直是第一大客戶，且珀萊雅、林清軒等品牌也進入前五大客戶行列。

（圖 / 珈凱生物招股書）

其中，自產(chǎn)產(chǎn)品是珈凱生物的收入支柱，主要包括綠色天然原料產(chǎn)品及生物發(fā)酵產(chǎn)品。報告期內(nèi)，自產(chǎn)產(chǎn)品銷售收入分別為1.52億元、1.77億元和1.97億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例從2023年的69.75%提升至2025年的74.89%。

（圖 / 珈凱生物招股書）

值得一提的是，植物舒敏劑、悅膚寧等綠色天然原料產(chǎn)品的銷售價格相對穩(wěn)定且維持高位。報告期內(nèi)，綠色天然原料產(chǎn)品的平均銷售單價在500元/kg以上、平均毛利率保持在78%以上。

（圖 / 珈凱生物招股書）

但在高毛利率背后，珈凱生物的研發(fā)投入強度卻低于同行。

報告期內(nèi)，珈凱生物的研發(fā)費用分別為1838.05萬元、1913.56萬元和1936.47萬元，研發(fā)費用率8.45%、7.89%和7.37%，低于同行可比公司研發(fā)費用率均值10.97%、11.38%和8.75%。

珈凱生物稱“已深度融入中國化妝品產(chǎn)業(yè)核心生態(tài)鏈，與國貨領(lǐng)軍品牌構(gòu)建深度合作關(guān)系”，但隨著客戶業(yè)務(wù)版圖向原料端延伸，部分客戶的采購額已經(jīng)出現(xiàn)下滑。

以集“股東+客戶+競爭對手”身份于一體的華熙生物為例，報告期內(nèi)，雙方交易金額分別為524.21萬元、711.23萬元和307.48萬元。

（圖 / 珈凱生物招股書）

自2024年起，華熙生物從單一透明質(zhì)酸向多種活性成分跨越。2025年，華熙生物對珈凱生物的采購額同比驟降56.78%。

而華熙生物并不是個例，多家合作客戶采購規(guī)模亦出現(xiàn)下滑。其中，福瑞達的采購額從2024年的3111.64萬元降至2025年的2176.28萬元；林清軒采購額則從1124.43萬元降至1048.86萬元；科絲美詩的采購額也在持續(xù)下降。

不難看出，化妝品行業(yè)已進入品牌降本階段，競爭邏輯從“搶份額”轉(zhuǎn)向“提利潤”，一旦華熙生物等行業(yè)龍頭完成全產(chǎn)業(yè)鏈、全品類布局，珈凱生物作為中間服務(wù)商，核心生存空間或被持續(xù)擠壓。

3、產(chǎn)能利用率不足仍擴產(chǎn)，對賭協(xié)議高懸

憑借持續(xù)增長的業(yè)績和優(yōu)質(zhì)的客戶資源，珈凱生物收獲了資本市場的目光。而此次公司闖關(guān)北交所，爭議焦點之一在于產(chǎn)能利用率不足卻擬募資擴產(chǎn)，這也被監(jiān)管重點問詢。

此次IPO，珈凱生物擬募資3.10億元用于“年產(chǎn)50噸功能性植物提取物項目”，建成后將提升高純度植物提取原料產(chǎn)品的產(chǎn)銷能力。

截至2025年末，珈凱生物綠色天然原料產(chǎn)品產(chǎn)能500噸、生物發(fā)酵產(chǎn)品580噸。報告期內(nèi)，綠色天然原料產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率為61.19%、49.87%和68.34%；生物發(fā)酵產(chǎn)品為19.32%、25.33%和22.45%。

（圖 / 珈凱生物招股書）

于2025年時，公司綠色天然原料產(chǎn)品產(chǎn)能閑置超三成，生物發(fā)酵產(chǎn)品產(chǎn)能更是近八成閑置?，F(xiàn)有產(chǎn)能尚未充分利用前提下，珈凱生物仍計劃大幅擴產(chǎn)，消化能力存疑。

不僅如此，公司此次募投項目所需土地也暫未落實。

基于此，北交所在兩輪問詢中都要求公司說明，取得募投項目土地使用權(quán)的具體安排，是否存在實質(zhì)障礙等；募投擬新增產(chǎn)能是否能夠有效消化，是否存在產(chǎn)能過剩風險。

珈凱生物回復，本次募投項目為高純度單一成分提取物，屬于高端化升級布局，同時公司從客戶儲備、市場空間等方面論證消化可行性。

「創(chuàng)業(yè)最前線」注意到，珈凱生物的對賭協(xié)議同樣引起監(jiān)管部門關(guān)注。

在外部投資者與珈凱生物及控股股東、實控人簽署的投資協(xié)議中，設(shè)置了限制出售、優(yōu)先購買權(quán)和優(yōu)先出售權(quán)、股份回購權(quán)等特殊條款。

截至招股書簽署日，上述特殊投資條款雖終止，但附有恢復條款，若公司北交所上市申請未獲受理、被否決、主動撤回或最終上市失敗，相關(guān)特殊投資條款自動恢復。

（圖 / 珈凱生物招股書）

只是，珈凱生物面臨的業(yè)績增長可持續(xù)性、研發(fā)投入偏弱、新增產(chǎn)能消化壓力等問題，都將成為珈凱生物上市路上的阻礙。

*注：文中題圖來自珈凱生物官方微信公眾號。