近日，智譜在港交所發(fā)布公告：董事會(huì)建議向證監(jiān)會(huì)申請配發(fā)發(fā)行A股，并在科創(chuàng)板上市。

早在2025年4月，智譜就曾辦理科創(chuàng)板輔導(dǎo)備案，彼時(shí)申報(bào)未收到監(jiān)管問詢意見，智譜轉(zhuǎn)而先行登陸港股，再籌劃A股上市。

2026年1月8日，智譜正式掛牌港交所，成為“全球大模型第一股”，上市僅五個(gè)月便重啟科創(chuàng)板IPO計(jì)劃，釋放出科創(chuàng)板持續(xù)向優(yōu)質(zhì)AI硬核資產(chǎn)敞開準(zhǔn)入的行業(yè)信號。

一、從清華實(shí)驗(yàn)室到全球大模型第一股

智譜AI誕生于2019年清華園，脫胎于清華大學(xué)計(jì)算機(jī)系KEG知識工程實(shí)驗(yàn)室，由唐杰教授團(tuán)隊(duì)孵化，CEO張鵬為清華系連續(xù)創(chuàng)業(yè)者。

區(qū)別于大量依托第三方接口的企業(yè)，智譜自創(chuàng)立堅(jiān)持全鏈路自研底層大模型架構(gòu)。

2022年8月，ChatGLM-6B正式發(fā)布，是國內(nèi)早期開源大模型代表產(chǎn)品，后續(xù)GLM2、GLM3、GLM4持續(xù)迭代落地，公司搭建起基座大模型、多模態(tài)、代碼大模型、智能體平臺(tái)在內(nèi)的完整產(chǎn)品矩陣。

公司自研GLM專屬架構(gòu)，采用自回歸空白填充預(yù)訓(xùn)練邏輯，在中文理解與生成領(lǐng)域具備差異化優(yōu)勢，是國內(nèi)少數(shù)實(shí)現(xiàn)從底層訓(xùn)練框架、模型優(yōu)化工具到上層行業(yè)應(yīng)用全棧自主研發(fā)的AI企業(yè)。

當(dāng)前公司商業(yè)化仍處于培育階段，主營涵蓋API調(diào)用收費(fèi)、政企私有化部署、定制化行業(yè)解決方案三大板塊。

二、業(yè)績高增長與高虧損并行

智譜2022至2024年?duì)I收為5740萬元、1.25億元、3.12億元，復(fù)合增速超130%；2025上半年?duì)I收1.91億元，同比大增325.39%，全年?duì)I收7.24億元，同比漲幅131.9%。

營收增速亮眼，但7.24億的年?duì)I收體量僅為中小型軟件企業(yè)水平，與243.8億元的估值形成明顯錯(cuò)配。

毛利率持續(xù)下行是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的階段性結(jié)果。

2022-2024年毛利率54.6%、64.6%、56.3%，2025上半年50%，全年回落至41%。收入分為高毛利私有化部署、低毛利云端MaaS兩大板塊。

2024年私有化收入占比84.5%、云端15.5%；2025年私有化占比下滑至73.7%，云端提升至26.3%。私有化業(yè)務(wù)毛利率由66%降至48.8%，云端毛利率自3.3%升至18.9%。

高毛利項(xiàng)目型業(yè)務(wù)增速放緩，低毛利平臺(tái)業(yè)務(wù)高速增長，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化直接拖累整體毛利，本質(zhì)是公司從項(xiàng)目定制型企業(yè)向通用AI基礎(chǔ)設(shè)施平臺(tái)轉(zhuǎn)型的階段性代價(jià)。

值得注意的是，2022-2024年凈虧損分別為1.44億、7.88億、29.58億元；2025上半年虧損23.58億元，全年虧損47.18億元，調(diào)整后凈虧損2024年24.7億、2025年31.82億。

虧損擴(kuò)張核心來自高額研發(fā)投入，2024年研發(fā)費(fèi)用21.95億元，為全年?duì)I收7倍以上；2025年研發(fā)開支31.8億元，是當(dāng)年總收入4.4倍，上半年研發(fā)15.95億元，達(dá)到同期營收8倍。

現(xiàn)金流消耗逐年走高，月度資金消耗從2022年300萬元升至2024年1.95億元，2025上半年進(jìn)一步增至每月3.27億元。

2025年6月末負(fù)債凈額61.51億元，流動(dòng)負(fù)債凈額70.89億元，年末負(fù)債凈額攀升至81.1億元，賬面資不抵債。

持續(xù)大額燒錢，讓智譜的A股上市募資不再只是擴(kuò)張選擇，更是維系持續(xù)研發(fā)、穩(wěn)定運(yùn)營的生存剛需。

客戶與產(chǎn)品運(yùn)營數(shù)據(jù)上，截至2025年9月末，服務(wù)全球12000家企業(yè)客戶、8000萬臺(tái)終端設(shè)備、4500萬開發(fā)者；2026年3月平臺(tái)注冊用戶突破400萬，業(yè)務(wù)覆蓋218個(gè)國家，國內(nèi)十大互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)9家接入GLM體系。

token調(diào)用量從2022年日均5億，暴漲至2025上半年日均4.6萬億；MaaS平臺(tái)年度經(jīng)常性收入ARR約17億元，近12個(gè)月增長60倍，代碼訂閱產(chǎn)品上線2天破10萬用戶、20天突破40萬。

客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，2023年前五大客戶收入占比61.5%，2025上半年降至40%，單一最大客戶營收占比11%，但長期仍存在一定大客戶依賴風(fēng)險(xiǎn)。

三、沖刺科創(chuàng)板的三大動(dòng)因

1、港股估值波動(dòng)大，A股具備估值與流動(dòng)性溢價(jià)

2026年1月智譜港股上市發(fā)行價(jià)116.2港元，首日市值528億港元，5月盤中最高市值突破8800億港元，但港股科技板塊流通籌碼稀缺，股價(jià)極易受資金情緒擾動(dòng)，估值穩(wěn)定性不足。

反觀A股科創(chuàng)板，投資者對AI國產(chǎn)自主可控邏輯認(rèn)可度更強(qiáng)，疊加20%漲跌幅與做市商制度，具備更優(yōu)的流動(dòng)性與估值溢價(jià)。

搭建A+H雙上市架構(gòu)，能夠幫助公司打通兩地融資渠道，提升長期資本規(guī)劃的靈活性。

2、國內(nèi)AI上市政策窗口期落地

2025年監(jiān)管持續(xù)放寬未盈利、同股不同權(quán)科創(chuàng)企業(yè)上市限制，科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)精準(zhǔn)適配大模型企業(yè)高研發(fā)、高成長、短期未盈利的行業(yè)特征。

疊加2025年4月頂層政策明確支持人工智能前沿企業(yè)上市融資，為智譜沖刺科創(chuàng)板掃清了制度障礙。

3、行業(yè)進(jìn)入洗牌期，募資儲(chǔ)備算力彈藥

當(dāng)前大模型行業(yè)告別粗放式百模大戰(zhàn)，進(jìn)入存量洗牌階段。百度、阿里、字節(jié)依托巨頭資源深耕自研，DeepSeek憑借低成本優(yōu)勢快速突圍，MiniMax、百川智能等同行密集融資擴(kuò)產(chǎn)，競爭加劇。

單一大模型訓(xùn)練成本動(dòng)輒數(shù)千萬美元，2025年智譜算力采購費(fèi)15.53億元，占到全年研發(fā)費(fèi)用70%。

在商業(yè)化尚未完全落地的背景下，通過IPO募資儲(chǔ)備算力、補(bǔ)充現(xiàn)金流，是保障公司技術(shù)持續(xù)迭代、穩(wěn)固行業(yè)地位的核心支撐。

四、五大潛在風(fēng)險(xiǎn)

第一，技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)。

大模型技術(shù)更新迭代極快，DeepSeek等企業(yè)憑借低成本創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破，新型訓(xùn)練范式隨時(shí)可能沖擊現(xiàn)有行業(yè)技術(shù)壁壘。

第二，商業(yè)化風(fēng)險(xiǎn)。

行業(yè)API價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)，智譜2026年一季度API提價(jià)83%的落地效果存疑；政企項(xiàng)目落地周期長達(dá)12至18個(gè)月，收入增速難以匹配巨額研發(fā)投入。

第三，監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

生成式AI在數(shù)據(jù)安全、算法合規(guī)、內(nèi)容審核等領(lǐng)域監(jiān)管持續(xù)收緊，業(yè)務(wù)開展存在政策不確定性，同時(shí)A股IPO審批周期無法確定。

第四，估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

科創(chuàng)板新股定價(jià)波動(dòng)較大，高定價(jià)易引發(fā)破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，低定價(jià)則會(huì)導(dǎo)致募資不足，港股前期的高漲幅也抬高了市場估值預(yù)期。

第五，財(cái)務(wù)可持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)。

公司月均消耗資金3.27億元，港股募資已過半使用，存量資金存續(xù)壓力較大。公司計(jì)劃A股募資不超過150億元，若上市進(jìn)程延后，企業(yè)資金鏈壓力將持續(xù)加劇。

五、結(jié)語

智譜申報(bào)科創(chuàng)板是2026年國內(nèi)資本市場標(biāo)志性事件，關(guān)乎企業(yè)自身資本化布局，也深刻影響國內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)融資生態(tài)與科創(chuàng)板硬科技板塊定位。

若上市成功，為市場提供了布局頭部自研大模型的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，但行業(yè)商業(yè)化不確定性長期存在；從產(chǎn)業(yè)角度，智譜登陸科創(chuàng)板，能夠帶動(dòng)更多AI科創(chuàng)企業(yè)上市，為國產(chǎn)AI產(chǎn)業(yè)持續(xù)輸血。

推動(dòng)本土核心科技資產(chǎn)登陸A股，契合國內(nèi)科技內(nèi)循環(huán)戰(zhàn)略?？苿?chuàng)板需要智譜完善基礎(chǔ)大模型賽道布局，智譜也需要科創(chuàng)板平臺(tái)兌現(xiàn)國產(chǎn)大模型的技術(shù)與產(chǎn)業(yè)價(jià)值。

資本市場科技盛宴之下，國產(chǎn)大模型企業(yè)的技術(shù)落地與商業(yè)化考驗(yàn)，依舊任重道遠(yuǎn)。