據(jù)測算，收購完，國城礦業(yè)負債率或將升至90.67%。

作者 | 姚悅

編輯丨于婞

來源 | 野馬財經

一場歷時半年、耗資55億元的大并購收官在即。

“85后”礦業(yè)新貴吳城，通過兩次現(xiàn)金收購，將名下的內蒙古國城實業(yè)有限公司（下稱：國城實業(yè)）全資注入實際控制的上市公司國城礦業(yè)（000688.SZ）。

一方面，外界看來，這不失為一筆精妙資產注入：在行業(yè)景氣高點完成，標的價值以及并表后的上市公司業(yè)績均大增，市值也在半年時間增長上百億元。

同時，故事也有另一面，剔除一次性收益后，國城礦業(yè)已連續(xù)兩年虧損；這場巨額現(xiàn)金收購完成后，據(jù)測算，公司負債率或將升至90.67%。與此同時，國城礦業(yè)控股股東國城控股集團有限公司（下稱：國城集團）及其控制的建新集團所持國城礦業(yè)股份的質押率也逼近90%。

當“鉬鋰雙輪”的宏大藍圖遭遇主業(yè)挑戰(zhàn)、債務壓力的現(xiàn)實，吳城這位“85后”礦業(yè)新貴，能否應對自如？

截至6月4日收盤，國城礦業(yè)股價下跌3.12%，報38.2元/股，總市值453億元。

圖源：罐頭圖庫

01
“85后”礦業(yè)大佬55億大并購

2025年12月至2026年5月，短短半年時間，國城礦業(yè)以兩次現(xiàn)金收購，全資拿下了控股股東國城集團旗下的國城實業(yè)，累計對價55.36億元。

國城礦業(yè)和國城集團背后是同一實際控制人——“85后”礦業(yè)新貴吳城?？梢詭е粋€問題進入下文，把國城實業(yè)裝進國城礦業(yè)，吳城攏共分了幾步？

早在2020年，國城集團就計劃將國城實業(yè)裝入國城礦業(yè)體內，但此次交易于2022年告吹。到了2024年，國城礦業(yè)再次啟動收購國城實業(yè)60%股權，對價31.68億元。這筆收購最終在2025年12月得以落地。

第二次并購發(fā)生在最近的2026年5月。國城礦業(yè)披露重大資產購買草案，擬以23.68億元現(xiàn)金收購中信信托持有的國城實業(yè)40%股權，實現(xiàn)對后者的全資控股。

首先，值得注意的是，以2025年12月31日為評估基準日，國城實業(yè)100%股權的賬面價值為19.51億元，評估值達到60.03億元，評估增值40.51億元，增值率高達207.63%。

報告書顯示，此次溢價主要來源于無形資產及存貨。其中，無形資產賬面值5.12億元，評估值達44.09億元，增值率高達760.98%，主要系采礦權價值及土地市場價格上漲導致；存貨增值率也達到55.24%。

其次，值得注意的是，就在2026年1月，國城集團以21.12億元的對價，將國城實業(yè)剩余40%股權賣給了“中信信托·信華57號權益類信托計劃”。而國城集團持有該信托計劃50%的份額，是該信托計劃的劣后級委托人。

新智派新質生產力會客廳聯(lián)合創(chuàng)始發(fā)起人袁帥表示，從交易結構看，信托計劃扮演了中間過渡角色：國城集團通過引入優(yōu)先級資金提前獲得對價，同時保留了對底層資產的主要風險與收益；上市公司最終從信托計劃手中收購股權，完成了對國城實業(yè)的全資控股。在穿透視角下，資產注入的最終來源仍為國城集團，而信托計劃的介入實現(xiàn)了交易主體的轉換和融資杠桿的運用。

兩筆交易合計，國城礦業(yè)累計出資55.36億元，完成了對國城實業(yè)的全資控股。而另一邊，國城集團先后出讓100%股權的對價合計52.8億元——相比2018年10.42億元的購入成本，增值超過400%。

袁帥表示，國城礦業(yè)收購國城實業(yè)是資源企業(yè)在周期上行期的典型資產整合。其精妙之處在于：將控股股東成熟礦業(yè)資產在行業(yè)景氣高點注入，快速增厚業(yè)績，借助資本市場實現(xiàn)價值重估，且圍繞主業(yè)展開，規(guī)避跨界商譽風險，發(fā)揮協(xié)同效應。同時，選擇現(xiàn)金收購而非發(fā)行股份，也避免股權稀釋和控制權變動風險，同時繞開發(fā)行股份的繁瑣審核和要約收購紅線，抓住行業(yè)窗口期快速完成并表。而兩筆交易分開進行，既能針對不同資產靈活談判，避免單筆金額過大引發(fā)監(jiān)管關注，也為現(xiàn)金流安排留出緩沖空間，根據(jù)首筆落地效果調整后續(xù)節(jié)奏，降低交易不確定性。

02
國城礦業(yè)債務壓力何解？

國城實業(yè)核心產品為鉬精礦，其擁有的核心資產為位于內蒙古自治區(qū)卓資縣的大蘇計鉬礦，該礦是國內大型鉬金屬礦山。目前，國城實業(yè)正在辦理采礦權變更手續(xù)，擬將生產規(guī)模由現(xiàn)有的500萬噸/年擴建至800萬噸/年。加上此前布局的鋰礦，國城礦業(yè)向外界展示了一幅“鉬鋰雙龍頭”的資本藍圖。

2025年12月第一筆收購完成后，國城礦業(yè)2025年歸母凈利潤實現(xiàn)顯著增長，遠超市場預期。國城礦業(yè)2025年營業(yè)總收入48.06億元，同比增長17.13%；歸母凈利潤達10.76億元，同比升至138.48%。國城礦業(yè)股價也應聲高漲，半年時間總市值增長超百億元。

但故事還有另一面。

剔除非經常性損益后，國城礦業(yè)2025年扣非后凈利潤虧損2.57億元，同比下滑185.42%。其扣非后凈利潤已連續(xù)兩年陷入虧損，2024年虧損額為9018.41萬元，降幅238.63%。

2026年一季度，國城礦業(yè)雖然營收同比增長56.13%至16.96億元，扣非凈利潤大幅提升至3.6億元，但歸母凈利潤卻同比下降52.47%降至3.53億元。

國城礦業(yè)營收主要來自鉬精礦、鈦白粉、鋅精礦，2025年收入占比分別為50.77%、9.31%、28.67%。2025年鈦白粉市場處于周期性調整，鈦白粉市場價由年初1.49萬元/噸跌至1.37萬元/噸，跌幅8.05%，價格走勢呈現(xiàn)承壓態(tài)勢。與此同時，國城礦業(yè)2025年鋅精礦等產品收入同比跌幅均超30%。

“造血”的主營業(yè)務面臨挑戰(zhàn)的同時，“55億大并購”之后，國城礦業(yè)再面臨債務壓力。

截至2025年三季度末，國城礦業(yè)現(xiàn)金余額11.12億元。收購國城實業(yè)60%股權時，國城礦業(yè)公告將以自有資金出資40%，即12.67億元，其余19億元通過并購貸款補齊。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年末，國城礦業(yè)資產負債率升至69.55%，短期借款及一年內到期的非流動負債分別高達11.18億元和5.03億元，而賬面貨幣資金9.07億元；利息費用從2023年的4000萬元增至2025年的1.6億元。

第二次23.68億全現(xiàn)金收購，國城礦業(yè)也計劃通過并購貸款支付70%的對價，即16.58億元，其余7.1億元對價由公司自有資金支付。據(jù)國城礦業(yè)測算，若完成第二期收購，則公司交易完成后模擬備考報表資產負債率將達到90.67%。

不僅如此，還有控股股東自身高質押帶來的問題。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2026年一季度末，國城集團及其關聯(lián)方建新實業(yè)合計持有國城礦業(yè)66.18%股權，質押率達89.77%。

袁帥表示，一旦股價持續(xù)下跌，控股股東的高質押股權將面臨強制平倉風險。平倉會引發(fā)控制權變動、股價進一步下跌的惡性循環(huán)，嚴重損害中小股東利益，并削弱上市公司再融資能力。為避免平倉。高質押率本身也會打擊市場信心，導致流動性下降、估值偏低，制約股權激勵和產業(yè)并購，推高債務融資成本，最終對正常生產經營造成負面沖擊。

03
55億大并購前傳

“55億大并購”還要追溯到2012年。彼時，建新礦業(yè)（國城礦業(yè)前身）還叫朝華集團，當時公司就籌劃資產重組，重組報告書中承諾國城實業(yè)建成投產后兩年內注入上市公司。但該事項因為各種原因一延再延。

直到2017年，建新集團破產重整，一位“85”后資本新貴吳城入局。

據(jù)《重慶商報》報道，吳城1985年出生于浙江，在2009年9月21日到2015年9月1日期間，出任寧波鎮(zhèn)海鑫焱泰不銹鋼有限公司執(zhí)行董事，這意味著24歲的吳城就開始創(chuàng)業(yè)。2013年后，吳城先后成立了杭州遠田物流有限公司，湖南星宸通進出口有限公司，浙江慶元縣濛洲花園房屋開發(fā)有限公司、浙江寶閏通匯資產管理有限公司、北京博亞普文化傳媒有限公司、杭州威賽貿易有限公司等多家公司。吳城還一度擔任寧夏銀川市銀帝集團有限公司高級顧問、首席戰(zhàn)略官。

吳城于當年9月成立國城集團，注冊資本50億元。據(jù)要約收購報告，吳城實繳出資20.725億元中，15億元為浙商產融提供的借款；浙商產融還出具函件稱，擬向國城集團提供不高于25億元的資金支持。

2018年4月，國城集團斥資36.65億元要約收購建新礦業(yè)32.99%股份，另以50億元介入建新集團破產重整，間接獲得40.99%股份，合計持股73.98%，總投入86.65億元。吳城成為實控人，上市公司更名為國城礦業(yè)。

2019年，法院裁定批準中西礦業(yè)重整計劃(草案)，國城集團向中西礦業(yè)（后更名國城實業(yè)）破產管理人支付償債資金10.42億元，由此國城實業(yè)成為國城集團的控股子公司，其注入上市公司的承諾也由國城集團及實控人吳城承接并履行。

2019年，國城集團又緊鑼密鼓地投入大量資金進行中西礦業(yè)500萬噸技改擴建項目。財報數(shù)據(jù)顯示，2024年，國城實業(yè)營業(yè)收入為21.85億元，歸母凈利潤為9.42億元；2025年1—6月份，國城實業(yè)營業(yè)收入為10.74億元，歸母凈利潤為4.35億元。

而與此同時，上市公司國城礦業(yè)自身遭遇業(yè)績挑戰(zhàn)：傳統(tǒng)鉛鋅精礦業(yè)務量價齊跌，2024年主業(yè)已開始虧損；鈦白粉業(yè)務更是加重業(yè)績壓力。

2025年底，吳城真正開始落實了國城實業(yè)注入。此時，國城實業(yè)的估值已從2020年的14.5億元升至56.7億元。

從2012年承諾到2026年并購收官，國城礦業(yè)等了整整十四年。然而，國城實業(yè)入懷之際，吳城面對的卻是高企的資產負債率、以及質押率與承壓的傳統(tǒng)主業(yè)?！?5億大并購”收官在即，但國城礦業(yè)對這位“85后”礦業(yè)新貴的考驗或許才剛剛開始。

你認為吳城能否應對自如？你對這場“55億大并購”怎么看？歡迎留言評論。