在創(chuàng)新藥領(lǐng)域，中國(guó)創(chuàng)新資產(chǎn)正以前所未有的速度融入全球浪潮。

過(guò)去幾年，創(chuàng)新藥中國(guó)資產(chǎn)共同經(jīng)歷了一級(jí)市場(chǎng)的估值重塑與二級(jí)市場(chǎng)的漫長(zhǎng)筑底，迎來(lái)蟄伏后的爆發(fā)期：從美聯(lián)儲(chǔ)降息周期開(kāi)啟帶來(lái)的流動(dòng)性拐點(diǎn)，到港股強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇、重磅IPO的百億認(rèn)購(gòu)狂潮，再到中國(guó)創(chuàng)新藥企出海交易達(dá)到1357億美元的歷史新高。2025年43家中國(guó)醫(yī)療健康企業(yè)上市，募集411億元，同比增長(zhǎng)428%。在尤為活躍的港股市場(chǎng)，29家醫(yī)療健康企業(yè)上市，同比增長(zhǎng)142%，占全年港股IPO企業(yè)的近四分之一，募集超300億元。

這不僅是資本市場(chǎng)的周期復(fù)蘇，更是中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)向“First-in-class全球化”躍遷的必然結(jié)果。

5月21日，2026未來(lái)醫(yī)療醫(yī)藥100強(qiáng)大會(huì)港股創(chuàng)新藥市場(chǎng)與機(jī)遇論壇在上海舉辦。本場(chǎng)論壇由動(dòng)脈網(wǎng)與香港生物科技協(xié)會(huì)（HKBIO）、仲量聯(lián)行聯(lián)合主辦，匯聚領(lǐng)軍企業(yè)掌舵者、頂級(jí)資本操盤(pán)手與一線產(chǎn)業(yè)深耕者，共同拆解這波行情背后的底層邏輯，尋找創(chuàng)新藥中國(guó)資產(chǎn)的下一個(gè)價(jià)值爆點(diǎn)。

01

加速邁入全球競(jìng)爭(zhēng)，中國(guó)創(chuàng)新資產(chǎn)如何走得更快、更穩(wěn)？

論壇開(kāi)篇，嘉賓們從投資基金、服務(wù)機(jī)構(gòu)、赴港上市企業(yè)多個(gè)視角，分享了中國(guó)創(chuàng)新藥企與創(chuàng)新資產(chǎn)上市與出海的思考。

香港華潤(rùn)正大生命科學(xué)基金董事總經(jīng)理 柳達(dá)

香港華潤(rùn)正大生命科學(xué)基金董事總經(jīng)理柳達(dá)指出，全球生命健康產(chǎn)業(yè)正迎來(lái)發(fā)展范式轉(zhuǎn)變——新范式強(qiáng)調(diào)技術(shù)合作和公共健康優(yōu)先，以此為核心，推動(dòng)行業(yè)向高效和普惠方向發(fā)展，用持續(xù)的創(chuàng)新來(lái)解決用藥價(jià)格問(wèn)題。在此背景下，中國(guó)創(chuàng)新資產(chǎn)硬實(shí)力已被全球矚目——高引用論文數(shù)量全球第二，亞洲生命科技企業(yè)增長(zhǎng)主要在中國(guó)，臨床試驗(yàn)數(shù)量激增。與此同時(shí)，生物醫(yī)藥迎來(lái)“戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)”升級(jí)“支柱型產(chǎn)業(yè)”的重大政策紅利；港股18A板塊熱度逐步修復(fù)，業(yè)內(nèi)需探索契合本土產(chǎn)業(yè)發(fā)展的獨(dú)立估值體系。

興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院執(zhí)行副院長(zhǎng)、醫(yī)藥首席分析師 孫媛媛

興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院執(zhí)行副院長(zhǎng)、醫(yī)藥首席分析師孫媛媛觀察到，中國(guó)創(chuàng)新藥已完成萌芽、探索兩大階段，當(dāng)前正式進(jìn)入產(chǎn)業(yè)爆發(fā)期，2026年一季度國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥BD交易占比高達(dá)全球70%，相較2025年的50%、2024年的30%，增長(zhǎng)顯著，其中，ADC、雙多抗、融合蛋白、細(xì)胞治療等賽道處于第一梯隊(duì)。面向未來(lái)，pan-RAS、合成致死、自免雙抗、GLP-1、小核酸、TCE、in vivo/通用CAR-T、AI制藥等領(lǐng)域的中國(guó)創(chuàng)新藥資產(chǎn)均值得關(guān)注。

她提到，中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)正處于類似海外2011—2014年的爆發(fā)期。憑借研發(fā)效率（成本與時(shí)間僅為海外幾分之一）和工程師紅利，中國(guó)在ADC、雙抗等前沿領(lǐng)域具備全球競(jìng)爭(zhēng)力，臨床推進(jìn)速度極快——全球同靶點(diǎn)推進(jìn)速度最快的梯隊(duì)中，中國(guó)品種占比已超過(guò)30%。這直接推動(dòng)了BD金額登頂全球，交易重心從單純的產(chǎn)品買(mǎi)賣(mài)轉(zhuǎn)向臨床前資產(chǎn)與平臺(tái)型合作。同時(shí)，買(mǎi)家多元化和產(chǎn)業(yè)硬實(shí)力，將持續(xù)推動(dòng)資本流入，形成正循環(huán)。疊加貨幣寬松環(huán)境，中國(guó)創(chuàng)新藥正迎來(lái)“產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)+資本市場(chǎng)”的雙重利好。

天元律師事務(wù)所合伙人 羅儀

天元律師事務(wù)所合伙人羅儀《中國(guó)創(chuàng)新藥出海BD交易合規(guī)思考》分享。她談到，中國(guó)創(chuàng)新藥企出海BD浪潮中，已從License-out、NewCo演化到去年開(kāi)始出現(xiàn)的Co-Co、Co-Co option。與此同時(shí)，中國(guó)創(chuàng)新藥BD交易已進(jìn)入“合規(guī)深水區(qū)”。國(guó)內(nèi)監(jiān)管核心在于技術(shù)出口管制、人類遺傳資源（人遺）數(shù)據(jù)出境及藥品數(shù)據(jù)保護(hù)，違規(guī)將導(dǎo)致合同無(wú)效甚至刑事責(zé)任。美國(guó)監(jiān)管則以CFIUS審查和《生物安全法》為核心，對(duì)中國(guó)資產(chǎn)實(shí)施精準(zhǔn)隔離。

在此背景下，NewCo 2.0成為平衡合規(guī)與退出的優(yōu)選方案。羅律師建議采用純特拉華C-Corp架構(gòu)，從符合美國(guó)監(jiān)管要求角度，相應(yīng)設(shè)計(jì)中資股權(quán)比例，落實(shí)臨床數(shù)據(jù)在中國(guó)及美國(guó)/澳大利亞的雙軌運(yùn)行，并采取措施重構(gòu)CMC供應(yīng)鏈，以確保BD交易的可行性。

英矽智能聯(lián)合首席執(zhí)行官兼首席科學(xué)官 任峰

英矽智能聯(lián)合首席執(zhí)行官兼首席科學(xué)官任峰在演講中揭示，AI將系統(tǒng)性解決藥物研發(fā)的三大死結(jié)：靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)難、分子設(shè)計(jì)慢、臨床試驗(yàn)失敗率高。英矽智能自研平臺(tái)Pharma.AI及代表管線Rentosertib，僅用18個(gè)月、260萬(wàn)美元完成了從發(fā)現(xiàn)First-in-class靶點(diǎn)TNIK到臨床前候選藥物，遠(yuǎn)短于傳統(tǒng)方法（平均需4.5年），且在IIa期試驗(yàn)中，首次實(shí)現(xiàn)了特發(fā)性肺纖維化患者的肺功能逆轉(zhuǎn)提升。

依托AI平臺(tái)的高效產(chǎn)出，英矽智能5年內(nèi)推進(jìn)了30個(gè)臨床前候選化合物（PCC），其中12個(gè)拿到臨床批件；BD與戰(zhàn)略合作總交易金額已超75億美元。任峰強(qiáng)調(diào)，未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)將從算法轉(zhuǎn)向數(shù)據(jù)。由此，英矽智能已在浦東金橋投建生命之星2.0（LifeStar2）全自動(dòng)濕實(shí)驗(yàn)室，加速真實(shí)世界驗(yàn)證與數(shù)據(jù)積累。

勁方醫(yī)藥董事長(zhǎng) 呂強(qiáng)

勁方醫(yī)藥董事長(zhǎng)呂強(qiáng)提到，2013年RAS領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了基礎(chǔ)研究突破，并從2021年起催生了兩款海外上市的KRAS G12C抑制劑；在獲批的肺癌適應(yīng)癥中，相比化療的療效提高有限，且因免疫治療搶占前線，商業(yè)化表現(xiàn)不及預(yù)期?！皠欧降腉12C和G12D抑制劑單藥開(kāi)發(fā)都做到了國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，但不僅要能成藥，更要擴(kuò)大先發(fā)優(yōu)勢(shì)、能把項(xiàng)目推進(jìn)一線治療?！眲欧紾12D項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的是ON/OFF switch II小分子抑制劑，Pan RAS項(xiàng)目則采用全新骨架結(jié)構(gòu)，有望顯著提升理化和PK性質(zhì)；兩者單藥及聯(lián)用方案，可打開(kāi)胰腺癌、結(jié)直腸癌等大市場(chǎng)，未來(lái)將依托中國(guó)規(guī)?；c工程化優(yōu)勢(shì)，加速兌現(xiàn)創(chuàng)新資產(chǎn)的全球價(jià)值。

銀諾醫(yī)藥高級(jí)副總裁、首席商務(wù)官徐文潔

銀諾醫(yī)藥高級(jí)副總裁、首席商務(wù)官徐文潔表示，隨著GLP-1類藥物市場(chǎng)快速發(fā)展，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)正由早期的療效競(jìng)爭(zhēng)，逐步轉(zhuǎn)向給藥便利性、長(zhǎng)期治療獲益及代謝疾病全領(lǐng)域布局的綜合競(jìng)爭(zhēng)。

據(jù)介紹，銀諾醫(yī)藥自主研發(fā)的依蘇帕格魯肽α，擁有全球已上市GLP-1產(chǎn)品中最長(zhǎng)的半衰期——在糖尿病患者體內(nèi)達(dá)204小時(shí)，肥胖患者達(dá)287小時(shí)，支持每?jī)芍芤淮谓o藥，顯著提升患者長(zhǎng)期治療依從性。療效方面，研究數(shù)據(jù)顯示，糖尿病患者治療達(dá)標(biāo)后停藥一年緩解率仍保持40%；同時(shí)在減重適應(yīng)癥臨床研究中實(shí)現(xiàn)“減脂保肌”。在長(zhǎng)效制劑研發(fā)布局方面，銀諾醫(yī)藥正依托自主水凝膠技術(shù)平臺(tái)，加速推進(jìn)超3-6個(gè)月超長(zhǎng)效制劑研發(fā)，在“周制劑、雙周制劑、月制劑”基礎(chǔ)上補(bǔ)足“3—6個(gè)月制劑”的長(zhǎng)效產(chǎn)品矩陣。

徐文潔表示，公司管線均擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)及全球?qū)＠季?，未?lái)銀諾醫(yī)藥將持續(xù)推進(jìn)研發(fā)創(chuàng)新與全球化戰(zhàn)略協(xié)同，加快海外注冊(cè)及商業(yè)化進(jìn)程，預(yù)計(jì)于2027年實(shí)現(xiàn)海外市場(chǎng)獲批，推動(dòng)中國(guó)代謝領(lǐng)域創(chuàng)新藥從本土研發(fā)邁向全球市場(chǎng)。

長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)執(zhí)行董事、副總經(jīng)理兼董事會(huì)秘書(shū)朱玉玉

長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)執(zhí)行董事、副總經(jīng)理兼董事會(huì)秘書(shū)朱玉玉提到：復(fù)雜吸入制劑兼具極高的技術(shù)和行業(yè)壁壘、產(chǎn)業(yè)鏈跨學(xué)科復(fù)雜度高，國(guó)內(nèi)起步晚，是高端制劑領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)替代難度最大的賽道之一。歷經(jīng)十?dāng)?shù)載深耕，行業(yè)正從基礎(chǔ)仿制普及，邁向裝置與CMC深度整合、機(jī)制創(chuàng)新與綠色低碳升級(jí)的高護(hù)城河新階段。長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)深耕近20年，已建成覆蓋干粉、氣霧、鼻噴等全劑型研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化平臺(tái)。

她強(qiáng)調(diào)，上市以來(lái)，長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)完成了從單一集采渠道向“院內(nèi)+基層+線上+海外”全域慢病管理網(wǎng)絡(luò)的轉(zhuǎn)型。未來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將不再是單品管線的同質(zhì)化比拼，而是覆蓋全鏈條研發(fā)、工業(yè)制造、全球注冊(cè)與商業(yè)化落地的系統(tǒng)級(jí)能力角逐。前沿吸入遞送技術(shù)、鼻－腦通路給藥、吸入式小核酸等高端給藥技術(shù)平臺(tái)，將成為下一代創(chuàng)新風(fēng)口。

02

合規(guī)、估值、資金，創(chuàng)新藥企如何全鏈條通關(guān)IPO深水區(qū)？

穿透技術(shù)、管線與市場(chǎng)的表象，創(chuàng)新資產(chǎn)最終都將面臨一個(gè)終極命題：如何打通資本市場(chǎng)與商業(yè)化的“最后一公里”？此次大咖圓桌中，仲量聯(lián)行評(píng)估咨詢服務(wù)部資深董事高景棠、畢馬威中國(guó)華東及華西區(qū)資本市場(chǎng)合伙人方海杰、國(guó)泰海通證券投資銀行部醫(yī)療健康行業(yè)部執(zhí)行董事楊四分、方達(dá)律師事務(wù)所合伙人陳婕，圍繞《直擊IPO深水區(qū)：合規(guī)、估值與資金路徑的全鏈條通關(guān)》展開(kāi)分享。香港華潤(rùn)正大生命科學(xué)基金董事總經(jīng)理柳達(dá)主持圓桌。

圓桌對(duì)話：直擊IPO深水區(qū)——合規(guī)、估值與資金路徑的全鏈條通關(guān)

香港華潤(rùn)正大生命科學(xué)基金董事總經(jīng)理柳達(dá)指出，“上市是個(gè)體力活，年輕創(chuàng)始人更能應(yīng)對(duì)路演、合規(guī)及法律風(fēng)險(xiǎn)的多重夾擊”。本輪18A熱潮與2018年一大不同在于創(chuàng)始人畫(huà)像發(fā)生變遷——年齡更輕、背景更多元，科學(xué)家、資本圈跨界者涌現(xiàn)。

仲量聯(lián)行評(píng)估咨詢部資深董事高景棠觀察到，港股創(chuàng)新藥處于高關(guān)注、強(qiáng)分化及震蕩盤(pán)整階段，尤其新股認(rèn)購(gòu)積極度高。同時(shí)，當(dāng)前港交所及監(jiān)管層對(duì)上市相關(guān)資產(chǎn)評(píng)估、重大資產(chǎn)重組問(wèn)詢愈發(fā)細(xì)致，對(duì)評(píng)估方法選取、參數(shù)設(shè)定、數(shù)據(jù)披露要求全面提升，建議優(yōu)質(zhì)生物醫(yī)藥企業(yè)緊抓當(dāng)下港股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性機(jī)遇，提前做好價(jià)值梳理與合規(guī)籌備。

畢馬威中國(guó)華東及華西區(qū)資本市場(chǎng)合伙人方海杰認(rèn)為，港股18A審核正逐步和A股標(biāo)準(zhǔn)靠攏，受兩地監(jiān)管交流影響，港交所對(duì)財(cái)務(wù)真實(shí)性審核已向A股看齊。相對(duì)“蒙眼狂奔”的上一輪熱潮，當(dāng)前IPO呈現(xiàn)出“確定性為王”的傾向——“哪怕是未盈利的18A企業(yè)，投資人現(xiàn)在也要看內(nèi)控、看公司治理、看商業(yè)化數(shù)據(jù)”。這一背景下，他建議創(chuàng)新企業(yè)“越快越好”，在窗口期內(nèi)優(yōu)先保證上市，不要糾結(jié)于完美估值。

國(guó)泰海通證券投資銀行部醫(yī)療健康行業(yè)部執(zhí)行董事楊四分談到，從2025年起，行業(yè)邁入全新的第二周期，即License-out BD新時(shí)代。中國(guó)資產(chǎn)憑借“工程化能力+組合式創(chuàng)新”，在ADC、雙抗、小核酸及減重賽道建立了全球優(yōu)勢(shì)。他強(qiáng)調(diào)，2025年的港股是大風(fēng)口，而2026年的港股是“硬核資產(chǎn)才能跑贏”。發(fā)行端來(lái)看，散戶認(rèn)購(gòu)火爆，但定價(jià)權(quán)仍握在機(jī)構(gòu)手中。他建議企業(yè)登陸港股沖刺港股通，實(shí)現(xiàn)“三方共贏”的安全線。

方達(dá)律師事務(wù)所合伙人陳婕強(qiáng)調(diào)，2023年“備案制”新規(guī)實(shí)施后，審核尺度與時(shí)間線不可控是當(dāng)前最大痛點(diǎn)，例如拆紅籌標(biāo)準(zhǔn)難以預(yù)測(cè)、股權(quán)激勵(lì)在H股仍受限、臨床數(shù)據(jù)跨境傳輸關(guān)注度逐漸升高等。而納斯達(dá)克雖進(jìn)入門(mén)檻低，但后續(xù)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)極高。針對(duì)信息孤島，她建議以券商為核心，建立高效的線上協(xié)同機(jī)制，避免因企業(yè)單線溝通而導(dǎo)致中介陷入“盲人摸象”、阻礙IPO流程與整體節(jié)奏。

面向未來(lái)，我們深知前路依然充滿挑戰(zhàn)：資本市場(chǎng)的周期性波動(dòng)、地緣政治的復(fù)雜博弈，以及臨床轉(zhuǎn)化中固有的不確定性，仍將是懸在行業(yè)頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。但正如各位嘉賓所言，中國(guó)創(chuàng)新藥的基本面已然生變——從單純的“跟隨式創(chuàng)新”邁向“技術(shù)平臺(tái)化”與“全球競(jìng)爭(zhēng)力”的質(zhì)變。

潮水退去后，唯有那些具備系統(tǒng)性研發(fā)能力、全球化商業(yè)視野及穩(wěn)健財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的中國(guó)創(chuàng)新企業(yè)，才能在這一輪價(jià)值重估中脫穎而出。當(dāng)中國(guó)資產(chǎn)從折價(jià)走向溢價(jià)，屬于中國(guó)創(chuàng)新藥的黃金時(shí)代，雖遲但到。

文｜李秋萩

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