DRAM產(chǎn)業(yè)成功突圍

作者 | 勝馬財經(jīng)李察

編輯 | 歐陽文

2026年上半年的中國資本市場，主角只屬于一家硬核公司——長鑫科技。

這家國產(chǎn)DRAM巨頭在更新科創(chuàng)板招股書后，披露了一組令人震驚的數(shù)據(jù)：2026年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入508億元，同比增長719%；歸母凈利潤247.62億元；預(yù)計上半年凈利潤高達(dá)500億至570億元。消息一出，A股市場上與長鑫科技有股權(quán)關(guān)聯(lián)或業(yè)務(wù)合作的公司應(yīng)聲大漲。

但如果只把長鑫科技當(dāng)作一只“半導(dǎo)體牛股”，很容易錯過故事中真正重要的部分：誰在這家企業(yè)最艱難的時候押下了重注？是什么樣的資本結(jié)構(gòu)，支撐了一個追趕者從零成長為全球第四大DRAM廠商？其股東名單中每一個名字的背后，又有怎樣的戰(zhàn)略邏輯？

DRAM巨頭融資歷程

翻開長鑫科技的融資歷程，幾乎是一卷微縮版的中國半導(dǎo)體投資史。從2018年天使輪到2025年6月上市前最后一輪融資，長鑫科技完成了九輪融資，累計融資額達(dá)數(shù)百億元規(guī)模。

2016年，合肥國資果斷押注長鑫存儲（現(xiàn)長鑫科技）時，全球DRAM市場仍被三星、SK海力士和美光三家企業(yè)牢牢掌控，國內(nèi)幾乎無人看好一家創(chuàng)業(yè)公司能在這一領(lǐng)域突圍。彼時長鑫科技的前身剛剛在合肥經(jīng)開區(qū)啟動12英寸晶圓廠建設(shè)，項目總投資高達(dá)數(shù)百億元。

此后，長鑫科技在資本的接力中步步攀升。2019年9月首次推出自主設(shè)計生產(chǎn)的8Gb DDR4產(chǎn)品，實現(xiàn)中國大陸DRAM產(chǎn)業(yè)“從零到一”的突破后，各路資本開始認(rèn)真審視這個賽道的可能性；2021年C輪融資，彼時估值接近400億元；2022年融資時估值約為1078億元；2024年3月完成108億元戰(zhàn)略融資，投前估值約1400億元；到2025年6月最近一輪融資，投后估值已攀升至1583億元，穩(wěn)居國內(nèi)半導(dǎo)體獨角獸前列。

估值從近百億到千億級別的躍遷，只用了不到五年。但估值曲線的每一次上揚，背后都是一群新的資本入場，到招股書簽署日，長鑫科技已有60名機(jī)構(gòu)股東。

合肥國資戰(zhàn)略遠(yuǎn)見

在所有押中長鑫科技的資本中，最大的贏家當(dāng)屬合肥國資。按照招股書披露的股東結(jié)構(gòu)粗略測算，合肥國資相關(guān)主體合計持股約三成半以上。

這是一套層層嵌套的國資持股體系：第一大股東清輝集電持股21.67%，其內(nèi)部芯睿投資（合肥經(jīng)開區(qū)國資體系）持有51.09%，長鑫集成（合肥產(chǎn)投體系）持有48.90%；第二大股東長鑫集成直接持股11.71%，其實控人為合肥市國資委，由合肥市產(chǎn)業(yè)投資控股集團(tuán)100%持股；再加上產(chǎn)投壹號（持股1.85%）、合肥建長（持股1.50%）、產(chǎn)投高成長（持股0.06%）等主體，合肥國資幾乎滲透進(jìn)長鑫科技股權(quán)的每一個角落。

如果說早年投資京東方被外界視為“豪賭”，那么投資長鑫科技則是地方產(chǎn)業(yè)資本深度參與國家戰(zhàn)略的新高度。按照合肥國資系約三成七的持股比例計算，長鑫科技每1萬億元市值，對應(yīng)合肥國資的賬面持倉就近3700億元。參考目前市場對長鑫科技上市后2至3萬億元的估值預(yù)期，合肥國資的單筆浮盈，甚至可接近2025年合肥市全年GDP（1.42萬億元）。

省級層面，安徽省投以7.91%持股位列第五大股東。安徽省投的參與，體現(xiàn)了省級資本對半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈布局的戰(zhàn)略考量。

除地方國資外，國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金二期以8.73%持股位居第三大股東，持股比例在外部機(jī)構(gòu)股東中最高。作為國家層面推動集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展的核心平臺，大基金二期的入局本身就是長鑫科技產(chǎn)業(yè)地位的象征。此外，中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金（國調(diào)基金）也出現(xiàn)在股東名單中。從國家大基金到地方產(chǎn)投，再到國家級的產(chǎn)業(yè)調(diào)整基金，“國家隊”在長鑫科技的每一個發(fā)展階段都站在了最前沿。

產(chǎn)業(yè)資本深度參與

在所有外部股東中，最值得關(guān)注的或許是A股存儲芯片龍頭兆易創(chuàng)新。招股書顯示，兆易創(chuàng)新以1.8%的持股比例位列長鑫科技第八大股東。

但1.8%這個數(shù)字遠(yuǎn)不足以概括兩家公司的關(guān)系深度。兆易創(chuàng)新董事長朱一明同時兼任長鑫科技董事長，這意味著兩家中國存儲芯片領(lǐng)域的龍頭企業(yè)不僅是股權(quán)層面的投資與被投關(guān)系，更是產(chǎn)業(yè)生態(tài)中最緊密的戰(zhàn)略同盟。2026年，兆易創(chuàng)新預(yù)計從長鑫科技采購代工DRAM金額約57億元，較2025年的11.8億元大幅提升，雙方在業(yè)務(wù)層面的協(xié)同深度可見一斑。

朱一明的創(chuàng)業(yè)歷程，本身就是中國存儲芯片產(chǎn)業(yè)奮斗史的縮影。1989年考入清華大學(xué)物理系，赴美留學(xué)后進(jìn)入硅谷，2004年回國創(chuàng)立兆易創(chuàng)新，2016年兆易創(chuàng)新在上交所主板上市后，朱一明并未停步，而是與合肥政府聯(lián)手共同創(chuàng)立長鑫科技。正如其曾說過：“誰領(lǐng)導(dǎo)了存儲器技術(shù)，誰就能稱雄整個集成電路產(chǎn)業(yè)?！?/p>

阿里巴巴和騰訊這兩大互聯(lián)網(wǎng)巨頭也在股東名單中赫然在目。阿里巴巴通過阿里云計算和阿里網(wǎng)絡(luò)合計持股約4.97%，其中，2025年6月長鑫科技上市前最后一輪融資中，阿里云以61億元認(rèn)購了3.85%新增注冊資本，是長鑫科技最后一輪融資中最大的單一投資方之一。在“AI+存儲”深度綁定的趨勢下，互聯(lián)網(wǎng)大廠的參與不僅帶來了資金，更帶來了數(shù)據(jù)中心、云計算等下游應(yīng)用場景的戰(zhàn)略協(xié)同。

小米產(chǎn)投也出現(xiàn)在股東陣營中。作為小米集團(tuán)在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的重要布局平臺，小米產(chǎn)投押注長鑫科技，反映的是終端廠商對核心供應(yīng)鏈自主可控的戰(zhàn)略需求；美的集團(tuán)旗下美的投資持有長鑫科技0.75%的股份，在智能家居和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)對存儲芯片需求持續(xù)攀升的背景下，美的作為終端制造巨頭的入局同樣意味深長。

更值得關(guān)注的是券商陣營的“潛伏”。招商證券早在天使輪階段便已通過全資子公司招證投資入局，直接持股32371.36萬股，再通過旗下招商致遠(yuǎn)資本旗下基金間接持股，穿透后合計持有約5.05億股，按照市場預(yù)期的3萬億元估值測算，招商證券所持股份對應(yīng)的賬面價值將超過200億元；而華安證券通過基金路徑間接持股約2.64億股，對應(yīng)賬面價值超百億元，是其2025年全年凈利潤的近五倍；再加上中信建投和中金公司，四家券商合計持有的股權(quán)賬面價值或超過300億元，堪稱一級市場股權(quán)投資的“史詩級收獲”。

金融資本耐心陪跑

在長鑫科技股東名單中，還有一個重要群體，銀行系金融資產(chǎn)投資公司（AIC）。

建信金融資產(chǎn)投資在2024年3月那輪108億元戰(zhàn)略融資中出資13億元，是銀行系中投入最多的參與者。此外，農(nóng)銀投資、工融金投、中銀資產(chǎn)、交銀金融——工、農(nóng)、中、建、交五大國有銀行的AIC平臺均通過增資入股的方式成為長鑫科技的股東。此外，招商銀行通過旗下招銀國際，早在2020年A輪融資時即已入場，以當(dāng)初數(shù)百億元的估值保守計算，這筆早期投資至今的賬面浮盈極為可觀。

五大行AIC集中入局發(fā)生在長鑫科技IPO前最后一個大規(guī)模融資節(jié)點。彼時長鑫科技尚未盈利，2023年歸母凈利虧損163.4億元，2024年虧損71.45億元，直至2025年才勉強(qiáng)實現(xiàn)盈利。也就是說，五大行投資長鑫科技時，這家公司仍處于“燒錢”階段。AIC的存在價值，正是在傳統(tǒng)信貸無法覆蓋的領(lǐng)域，用股權(quán)投資的方式去承接硬科技企業(yè)的資本需求。

除了股權(quán)投資，銀行對長鑫科技的信貸支持同樣規(guī)模龐大。招股書披露的重大借款合同顯示，長鑫集電一筆固定資產(chǎn)銀團(tuán)貸款的合同金額高達(dá)294億元，貸款銀行包括工商銀行、國家開發(fā)銀行、北京銀行、進(jìn)出口銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、交通銀行、郵儲銀行等，部分貸款期限延伸至2031年、2038年甚至2044年。

在長鑫科技股東陣營中，保險資金同樣不可忽視。根據(jù)招股書披露，和諧健康保險、國壽投資保險資產(chǎn)管理有限公司、人保資本保險資產(chǎn)管理有限公司等多家險資機(jī)構(gòu)均已通過股權(quán)投資方式入股長鑫科技。在長鑫科技這個案例中，險資的參與不僅是資產(chǎn)配置的需要，更意味著長期資本開始主動進(jìn)入中國硬科技的核心陣地。

深度協(xié)同科技突圍

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，長鑫科技的資本版圖呈現(xiàn)出鮮明的“多元分層”特征。國資方面，大基金二期（8.73%）、安徽省投（7.91%）、國調(diào)基金等提供了國家信用背書與長期資本支撐；產(chǎn)業(yè)資本方面，兆易創(chuàng)新（1.8%）、阿里巴巴、騰訊、小米產(chǎn)投、美的投資構(gòu)建了上下游協(xié)同的產(chǎn)業(yè)生態(tài)；金融資本方面，五大行AIC、招商銀行（招銀國際）、和諧健康保險、國壽投資、人保資本等共同完成了一次“耐心資本”的集體實踐；市場化投資機(jī)構(gòu)方面，君聯(lián)資本、水木基金等VC/PE機(jī)構(gòu)也在不同階段參與了投資。

長鑫科技不是一家普通的科技股，更不是一個簡單的IPO故事。在DRAM賽道上，全球市場長期被三星、SK海力士、美光三家巨頭壟斷，三家合計占據(jù)90%以上市場份額。長鑫科技從2018年起步，經(jīng)歷過漫長的虧損期——截至2025底，公司累計未彌補(bǔ)虧損達(dá)366.50億元，直到2026年一季度才迎來真正的利潤爆發(fā)。在這種長周期、高投入的模式下，任何短期逐利的資本都無法存活。

從這個意義上說，長鑫科技的資本版圖不僅揭示了“誰押中了”，更揭示了一個更深層的命題：中國資本市場已經(jīng)準(zhǔn)備好，用長期主義的邏輯去支持從“0到1”的硬科技突圍。

地方國資先行探路，國家大基金接續(xù)助力，產(chǎn)業(yè)資本深度協(xié)同，銀行系A(chǔ)IC耐心陪跑，保險資金長期布局——每一個資本角色，都在這個鏈條上找到了自己的位置。半導(dǎo)體景氣周期終將起伏，但能夠看懂技術(shù)路線、看懂產(chǎn)業(yè)鏈位置、看懂長期價值的資本，才能在下一次“長鑫式”的機(jī)會面前，繼續(xù)站在牌桌上。

END

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