新眸原創(chuàng)·作者 | 鹿堯

昨天港股盤后，阿里巴巴發(fā)布了2026財(cái)年第四季度及全年業(yè)績。

瀏覽后的第一反應(yīng)是矛盾的。一方面，集團(tuán)全年收入首次突破1萬億大關(guān)，達(dá)到10236.7億元，云業(yè)務(wù)外部收入增速創(chuàng)九季度新高。

另一方面，Q4營收不及預(yù)期，經(jīng)營利潤轉(zhuǎn)為虧損8.48億元，而去年同期盈利284.65億元；經(jīng)調(diào)整EBITA同比驟降84%；非公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則凈利潤僅剩8600萬元；自由現(xiàn)金流凈流出173億元。阿里主業(yè)的盈利能力正在經(jīng)歷近年來最劇烈的收縮。

同一天發(fā)布財(cái)報(bào)的騰訊，一季度Non-IFRS凈利潤679億元，自由現(xiàn)金流567億元。阿里的營收比騰訊高出近500億元，主業(yè)利潤卻被遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后。兩份成績單放在一起，兩種截然不同的戰(zhàn)略選擇所帶來的財(cái)務(wù)后果，一目了然。

這份財(cái)報(bào)不好用“好”或“壞”來簡單定義，它更像一份轉(zhuǎn)型中期報(bào)告，記錄了一家萬億巨頭在押注未來的過程中，究竟付出了怎樣的現(xiàn)實(shí)代價(jià)。

01

利潤的"消失"

是一種戰(zhàn)略上的主動(dòng)選擇

這次利潤的大幅收縮，本質(zhì)上是阿里將核心電商的盈利，主動(dòng)轉(zhuǎn)移到了AI基礎(chǔ)設(shè)施的資產(chǎn)負(fù)債表上。

財(cái)報(bào)顯示，Q4自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)為凈流出173億元，全年自由現(xiàn)金流凈流出466.09億元。對比上一財(cái)年是凈流入738.70億元。一進(jìn)一出，1200億元的現(xiàn)金流差距，大部分指向了數(shù)據(jù)中心和算力建設(shè)。

CFO徐宏在電話會(huì)上拆解了公司的資金底牌：目前公司凈現(xiàn)金約380億美元，如果剔除五年以上到期債務(wù)，凈現(xiàn)金約590億美元，加上強(qiáng)大的資本市場融資能力，"足以支撐這一輪史無前例的資本開支"。

吳泳銘則用了一個(gè)更形象的比喻：AI更像制造業(yè)，要獲得更多收入需要同時(shí)建兩個(gè)工廠——訓(xùn)練工廠和推理工廠。他強(qiáng)調(diào)目前服務(wù)器里"幾乎沒有一張卡是空的"，并判斷面對未來3至5年確定性極強(qiáng)的需求增長，投資回報(bào)路徑"非常確定"。

值得注意的是，吳泳銘在電話會(huì)上還釋放了一個(gè)超出市場預(yù)期的信號：為了實(shí)現(xiàn)"未來五年云和AI商業(yè)化年收入突破1000億美元"的目標(biāo)，阿里云未來持有的算力中心資產(chǎn)，將是2022年AI爆發(fā)前的十倍以上，未來三年的資本開支"可能遠(yuǎn)超此前承諾的三年3800億元"。

這里需要說清楚：利潤下滑本身不構(gòu)成利好，但在一個(gè)算力供給遠(yuǎn)跟不上需求的市場里，敢于在周期早期重注基礎(chǔ)設(shè)施的公司，才有機(jī)會(huì)抓住下一階段增長的定義權(quán)。

電話會(huì)之前，市場看到的是"利潤在消失"；電話會(huì)之后，市場意識到這是在做大額的、有明確回報(bào)預(yù)期的資本開支前置。

這是股價(jià)逆轉(zhuǎn)的第一層邏輯。

02

阿里的公司屬性正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化

市場在這次財(cái)報(bào)中重新定價(jià)的不只是AI業(yè)務(wù)的增速，還有阿里這家公司本身的屬性，它正在從一家電商平臺，向AI算力基礎(chǔ)設(shè)施公司轉(zhuǎn)型。

有幾個(gè)維度的證據(jù)可以支撐這個(gè)判斷。

在收入結(jié)構(gòu)層面，阿里云外部商業(yè)化收入增速達(dá)40%，創(chuàng)下九個(gè)季度以來最高紀(jì)錄。AI相關(guān)產(chǎn)品收入89.71億元，占外部收入比重首次突破30%。云在集團(tuán)合并收入中的占比，從2025財(cái)年的11.8%提升到了2026財(cái)年的15.4%，一年內(nèi)提升了3.6個(gè)百分點(diǎn)。

吳泳銘還預(yù)測，未來一年AI收入占比將突破50%，正式成為云收入增長的主引擎。

在底層硬件層面，平頭哥自研"真武"GPU芯片已累計(jì)規(guī)?；桓?7萬片，60%以上服務(wù)于外部商業(yè)化客戶，超30家車企和智駕方案提供商已在阿里云上使用真武PPU進(jìn)行研發(fā)，實(shí)際使用量突破10萬卡。

在商業(yè)模式層面，阿里首次按SaaS公司的標(biāo)準(zhǔn)披露了AI模型與應(yīng)用服務(wù)ARR，已突破80億元，預(yù)計(jì)6月季度突破100億元，年底目標(biāo)300億元。全球范圍內(nèi)，ARR往往被視為商業(yè)化能見度足夠清晰、可以接受ARR估值模型的關(guān)鍵信號。

把這三層拼在一起：一家擁有自研芯片、自研大模型、自建云平臺的公司，其主要增長引擎正在從電商GMV切換為AI算力服務(wù)的ARR，芯片交付量和外部客戶數(shù)均已進(jìn)入規(guī)?；A段。

這已經(jīng)不是一個(gè)"電商公司做了一點(diǎn)AI"的故事，阿里正在把AI基礎(chǔ)設(shè)施變成主營業(yè)務(wù)。

當(dāng)然，這并不意味著阿里會(huì)放棄電商。電商仍然是現(xiàn)金流的基本盤，淘天集團(tuán)客戶管理收入同口徑增長8%，即時(shí)零售收入同比增長57%。但增長的加速度正在從電商轉(zhuǎn)移到云和AI，這是市場愿意為這份財(cái)報(bào)買單的更深層原因。

03

在競爭對手的棋局里理解阿里的位置

把視野拉開，阿里這次財(cái)報(bào)的真正意涵，需要放在競爭格局中才能看清楚。

字節(jié)2025年AI資本開支超1500億元，2026年計(jì)劃調(diào)高至2000億元，豆包月活已達(dá)3.45億，日均Token調(diào)用量突破120萬億。騰訊一季度AI相關(guān)資本開支370億元，環(huán)比增長約63%，AI新品帶來的利潤拖累約88億元。

三家巨頭同時(shí)在用主營業(yè)務(wù)利潤喂養(yǎng)AI基建，但路徑分化明顯——阿里更像"發(fā)電廠"，重注底層算力；騰訊更像"輸電網(wǎng)絡(luò)"，在已有生態(tài)上嫁接AI應(yīng)用；字節(jié)則兼而有之，既有豆包這樣的應(yīng)用層產(chǎn)品，也在大規(guī)模鋪設(shè)算力。

馬化騰在股東大會(huì)上自評頗為坦誠："一年前我們以為上了船，后來發(fā)現(xiàn)那個(gè)船漏水了，現(xiàn)在感覺站上去了，還坐不下去，還是希望船速能快一點(diǎn)。"有媒體當(dāng)天的一篇分析文章也指出，在AI層面，阿里和騰訊"賺的已經(jīng)不是同一種錢了"，阿里云的增長引擎已從傳統(tǒng)云計(jì)算切換到模型、推理和AI基礎(chǔ)設(shè)施。

這種分化帶來的一個(gè)必然結(jié)果是，阿里的估值模型正在發(fā)生切換。

過去市場給阿里的估值錨，是電商的GMV和CMR增長；現(xiàn)在市場在嘗試用算力規(guī)模、AI ARR、自研芯片滲透率這些新坐標(biāo)來重新給它定價(jià)。

摩根大通在財(cái)報(bào)后維持"增持"評級，美股目標(biāo)價(jià)200美元；花旗集團(tuán)分析師在報(bào)告中寫道，雖然AI技術(shù)投入對利潤形成拖累，"但管理層表示這是主動(dòng)戰(zhàn)略選擇，旨在抓住巨大的市場機(jī)遇"。

與此同時(shí)，一個(gè)容易被忽略但不應(yīng)被忽略的外部變量是芯片管制。

美國2026年對H200芯片的對華出口轉(zhuǎn)為"有條件放行"，對華出貨量不得超過美國本土銷量的50%，發(fā)貨前須經(jīng)第三方性能核驗(yàn)，客戶須證明不用于軍事用途，還要繳納25%的銷售收入分成。

與此同時(shí)，美國眾議院通過的《遠(yuǎn)程訪問安全法案》正試圖將出口管制擴(kuò)展至云計(jì)算服務(wù)。這種"受控開放"的地緣政治環(huán)境，恰恰凸顯了阿里自研芯片的戰(zhàn)略價(jià)值——真武GPU不僅是一個(gè)技術(shù)選項(xiàng)，更是一個(gè)供應(yīng)鏈安全的選項(xiàng)。

正如有分析所指出的，中國AI芯片自給率預(yù)計(jì)2027年將超80%。在這個(gè)背景下，阿里自研芯片的出貨量增速和外部客戶滲透率，會(huì)逐漸成為資本市場評估其長期價(jià)值的一個(gè)獨(dú)立變量。

04

離兌現(xiàn)拐點(diǎn)還差幾步

翻閱整份財(cái)報(bào)和電話會(huì)記錄，AI之外，還有幾條燒錢主線。

一是即時(shí)零售，淘寶閃購是阿里過去一年最激進(jìn)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張之一。但高增長背后是高補(bǔ)貼，閃購業(yè)務(wù)的持續(xù)投入直接拉低了淘天集團(tuán)的利潤率。其次是電商用戶的防守與進(jìn)攻，淘天在價(jià)格競爭力、用戶體驗(yàn)上的投入并未減少。

三條線同時(shí)推進(jìn)，對現(xiàn)金流的消耗立竿見影。此前吳泳銘就曾表示，未來將繼續(xù)"執(zhí)行聚焦電商和AI的戰(zhàn)略"，并對新業(yè)務(wù)進(jìn)行"堅(jiān)定投入"。"堅(jiān)定"這個(gè)詞本身就暗示了：利潤的陣痛期尚未結(jié)束。

回過頭來看，這份財(cái)報(bào)發(fā)布前后的股價(jià)劇烈波動(dòng)，本質(zhì)上反映了市場對阿里的一次認(rèn)知校準(zhǔn)。盤前基于慣性思維，電話會(huì)后的買盤則基于對這家公司底層邏輯的重新評估。在一個(gè)算力供給遠(yuǎn)跟不上需求的市場里，提前卡位基礎(chǔ)設(shè)施的公司，可能擁有定價(jià)權(quán)。

阿里是唯一一家同時(shí)在自研芯片、大模型、云計(jì)算、AI應(yīng)用和電商場景五個(gè)層面全線投入的巨頭。戰(zhàn)線之長，超過任何一家同行。這意味著更大的想象空間，但也意味著更大的資源消耗。

吳泳銘說AI數(shù)據(jù)中心"投資回報(bào)非常確定"，但確定不等于已經(jīng)兌現(xiàn)。

徐宏說消費(fèi)業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流"未來兩年將呈現(xiàn)正向發(fā)展態(tài)勢"，但這取決于閃購的虧損收窄速度和國際電商的盈利進(jìn)度。

管理層說利潤率提升會(huì)在"未來1至2年"和"最近一兩個(gè)季度內(nèi)"看到變化，這意味著市場還需要用后續(xù)幾個(gè)季度的數(shù)據(jù)來交叉驗(yàn)證。

市場這次用股價(jià)投了贊成票。但對"用今天的利潤換明天的增長"這套敘事，正在變得愈發(fā)挑剔。"贊成"和"確認(rèn)"之間，還隔著一整條業(yè)績兌現(xiàn)的時(shí)間軸。