出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 李斌

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

資本市場的定價邏輯，往往藏在業(yè)績數(shù)字與市場情緒的錯位之中。

3月27日,“中國微笑第一股”時代天使（06699.HK）交出2025年業(yè)績答卷后，二級市場給出了明確的反饋：財報發(fā)布后一個月內(nèi)股價累計漲幅約37.35%。

市場顯然讀懂了這份年報傳遞的信號。案例數(shù)而非營收或凈利潤，正成為資本市場重新定價時代天使的核心錨點。

但案例數(shù)狂奔的B面，是一場需要審慎評估的“份額估值博弈”。

國內(nèi)客單價因集采與下沉市場拖累同比下降12.6%；海外擴張雖快，卻伴隨隱含的專利訴訟與合規(guī)成本；而加速滲透的三四線城市與兒童早矯賽道，正將醫(yī)生穩(wěn)定性差、消費者教育周期長等隱形成本推至臺前。

當資本為53.24萬例總案例數(shù)喝彩時，這些深埋在增長地基中的裂痕，或許才是決定這場估值博弈終局的關鍵變量。

1、客單價海外向上、國內(nèi)向下，頭部企業(yè)市場集中度加強

23歲剛剛工作時，林悅（化名）做了一件猶豫再三的事——戴上隱形牙套。

擁擠的前牙讓她在社交場合不自信，傳統(tǒng)“鋼牙”的笨重又讓愛美的她一拖再拖。隱形矯治恰好踩中了她的痛點：透明牙套旁人幾乎看不見，吃飯、開會、約會都不耽誤。這是典型的中國隱形正畸早期消費者畫像：年輕、追求美觀、對傳統(tǒng)矯治心存顧慮。

正是千千萬萬個“林悅”，支撐著這條賽道初期的高速增長。

什么是正畸？通俗說就是牙齒矯正。傳統(tǒng)“鋼牙”靠金屬托槽和鋼絲拉齊牙齒，效果好但美觀差、不適感高。

隱形正畸則是另一條路：醫(yī)生用口掃獲取牙齒三維數(shù)據(jù)，在電腦上模擬移動軌跡，再定制一系列透明矯治器，隨著校正進度，按順序佩戴，牙齒逐步歸位。矯治器由高分子材料制成，旁人幾乎無法察覺，吃飯刷牙時可摘戴。

其本質(zhì)是用數(shù)字化技術在工廠端完成定制化生產(chǎn)，將依賴醫(yī)生的手工活，變成基于AI算法的方案設計。目前主流品牌當屬美國隱適美和中國時代天使。

中國的正畸故事尤其動聽。

中國錯頜畸形患者超過10億人，是美國的四倍以上，但隱形矯治在正畸病例中占比僅30%—40%，遠未觸及天花板。供需之間的巨大落差，意味著大量空白用戶等待被激活。當集采落地、行業(yè)洗牌、缺乏核心技術的玩家加速退出，頭部企業(yè)迎來份額集中的窗口期。

2025年的時代天使，正是在這樣的行業(yè)敘事中，交出結構分明的成績單。

財報顯示，2025年時代天使總案例數(shù)53.24萬例，同比增長48.1%；總收入3.70億美元，增長37.8%；凈利潤2630萬美元，增長163%；經(jīng)調(diào)整凈利潤4380萬美元，增長63%。

同時，公司毛利率保持在62.6%至62.9%的高位區(qū)間，銷售及營銷開支占比從39.1%降至32.8%。

（圖 / 時代天使2025年財報）

但亮眼的業(yè)績背后，海內(nèi)外兩個市場節(jié)奏卻截然不同。

海外市場是絕對的增量引擎。2025年時代天使海外案例數(shù)25.62萬例，增長82.1%；收入1.63億美元，增長102.5%，收入翻倍且增速快于案例，顯示海外客單價向上走。海外收入占比從30%躍升至44%，幾乎與國內(nèi)旗鼓相當。

海外分部經(jīng)調(diào)整虧損從2970萬美元大幅收窄至1050萬美元，公司接受媒體采訪時曾表示預計2026年下半年有望實現(xiàn)月度盈虧平衡。

然而，國內(nèi)市場則是另一番案例數(shù)狂奔、價格承壓的圖景。

財報顯示，2025年時代天使國內(nèi)案例數(shù)27.62萬例，增長26.3%，市占率繼續(xù)擴大；但收入僅2.07億美元，增長10.1%，增速差達16個百分點。

直接原因在于ASP（平均售價）同比下降12.6%：一邊是三四線城市下沉帶來中低價產(chǎn)品組合放量，另一邊是集采落地后多款產(chǎn)品中標降價23%—30%。不過，硬幣的另一面是，中國內(nèi)地市場經(jīng)調(diào)整分部利潤達5130萬美元，同比增長40.2%。

對此，時代天使回復稱：“關于ASP國內(nèi)外的不同，大家看到的是綜合所有產(chǎn)品后的統(tǒng)計ASP；我們在不同國家有不同的產(chǎn)品組合，對應不同的價格，產(chǎn)品結構的分布會帶來平均后ASP的影響，不能直接作為實際定價水平的對比。公司在海外使用量大的醫(yī)生折扣更高，隨著更多醫(yī)生使用天使產(chǎn)品，折扣會下降，ASP也會進一步提升?！?/p>

2、“醫(yī)生心智”成核心爭奪點，資本市場為何“重量不重價”？

財報發(fā)布后一個月內(nèi)，時代天使股價累計上漲37.35%，券商研報密集跟進，維持“買入”評級并上調(diào)目標價，核心邏輯指向“海內(nèi)外業(yè)務鞏固驅(qū)動案例數(shù)持續(xù)高增”。

（圖 / 雪球網(wǎng)）

市場對這一輪上漲的信號并不難識別。當收入增速（37.8%）低于案例增速（48.1%）時，資本市場仍然給予積極定價，表明定價邏輯正在從“公司賣了多少東西”切換到“在行業(yè)吃下了多少份額”。

10個百分點的增速差，在制造業(yè)語境中并不好看，但在隱形正畸賽道，恰恰是估值重構的核心錨點。

這并不是資本市場的任性，而是由隱形正畸獨特的商業(yè)模式所決定。這是一個To Doctor的生意，先發(fā)即壁壘。

隱形矯治的交付場景和決策權幾乎完全掌握在醫(yī)生手中。

每一個案例背后，都是醫(yī)生與品牌跨越數(shù)月的深度協(xié)作，從初診、方案設計，到多次調(diào)整和復診監(jiān)控。一旦醫(yī)生完成足夠數(shù)量的復雜病例驗證，建立起臨床信心，幾乎不會輕易更換供應商。

國金證券數(shù)據(jù)顯示，隱適美案例數(shù)與活躍醫(yī)生數(shù)增長趨勢具有強相關性，截至2023年，隱適美合作的活躍醫(yī)生數(shù)量為12.58萬人次，2015-2023年活躍醫(yī)生數(shù)量年復合增長率為13%，這也正是隱適美業(yè)績快速增長的幾年。

可以看到，頭部競爭本質(zhì)上是“醫(yī)生心智”的爭奪戰(zhàn)，與牙科醫(yī)生的深度合作，才是矯正產(chǎn)品企業(yè)的核心資產(chǎn)。新進入者即便產(chǎn)品技術對標，也難以在短期內(nèi)撬動存量醫(yī)生的使用習慣。

時代天使雖未在2025年年報中披露合作醫(yī)生絕對數(shù)量，但其打法已清晰指向“醫(yī)生心智”的爭奪：在快速增長的海外市場，公司持續(xù)舉辦學術論壇，主動走進醫(yī)生群體，以專業(yè)賦能建立臨床信任；2025年財報亦將案例量增長48.1%歸功于“全球頂級正畸醫(yī)生認可度持續(xù)提升”。

（圖 / 時代天使2025年財報）

這表明，時代天使的增長引擎并非簡單的渠道鋪量，而是醫(yī)生團隊的認可與臨床能力的擴張。醫(yī)生的選擇，才是案例數(shù)跑起來的底層驅(qū)動力。

在中國市場，行業(yè)集采政策的落實，正在倒逼隱形矯正市場迎來首次洗牌期。2022年陜西牽頭15省正畸耗材集采后，隱形矯治器價格體系被系統(tǒng)性壓低，利潤空間收縮。缺乏核心技術和運營積累的中尾部品牌生存空間急劇收窄。

2025年12月，曾覆蓋全國1800余個城市、服務近5萬家門診的國產(chǎn)品牌美立刻因“技術和運營問題”停運，成為集采后首個退出的主流品牌。微笑公式、vvsmile等DTC品牌也接連陷入困境。行業(yè)向頭部集中已是確定性趨勢。

時代天使與隱適美合計占據(jù)超80%市場份額的雙寡頭格局下，時代天使國內(nèi)收入的增長也一定程度上受益于這一輪存量洗牌，公司2024年啟動的“Angel care計劃”，通過專項補貼和臨床指導，承接了受政策影響的醫(yī)生與患者，進一步鞏固了品牌公信力。

二級市場對案例數(shù)的定價邏輯由此清晰，案例數(shù)增長不僅是當期收入的驅(qū)動力，更是未來市場份額和行業(yè)地位的先行指標。

時代天使2025年國內(nèi)案例數(shù)增長26.3%、海外增長82.1%，自然成為資本市場的積極信號。與此同時，公司還在加速向三四線下沉市場、兒童市場和海外跑馬圈地。

不過，這種高速擴張背后的代價，也并不小。

3、跑馬圈地，鋪量背后的隱形成本博弈

2015年，23歲剛剛參加工作的林悅在天津簽下隱形矯正合約，為了兼顧美觀和價格，她選擇了3萬元的時代天使，而非5萬元的隱適美。然而，十年過去，34歲的她矯正仍未結束。

在治療過程中，矯正周期一再拉長，效果也不及預期，其間還經(jīng)歷了醫(yī)生離職。林悅向醫(yī)院反饋后，醫(yī)院給出的解決方案是復診地點從天津轉(zhuǎn)到北京。轉(zhuǎn)至北京的林悅仍在接受治療，目前還沒有達到預期效果。醫(yī)院解釋稱，隱形牙套美觀但拉力強度弱，矯正周期因此拉長。

（圖 / 社交平臺）

林悅的案例并非個例。在社交媒體上，多位消費者發(fā)帖或在評論區(qū)分享自己的經(jīng)歷：有人戴了六年仍在反復重啟，有人五年服務期內(nèi)一直“免費重啟”卻遲遲未能結束，有人兩年半連牙縫都未收進去。

這些“超長待機”的案例背后，資本或許忽略了，案例數(shù)的狂奔并不等同于一例例成功的微笑。當越來越多個體經(jīng)歷漫長的治療周期與模糊的效果預期，隱形的代價正在品牌口碑與消費者信任的底層悄然累積。

對于正在向下沉市場、兒童早矯和海外三大方向高速擴張的時代天使而言，林悅式的漫長等待或許只是冰山一角。

首先是下沉市場的醫(yī)生穩(wěn)定性與服務質(zhì)量問題。

根據(jù)2023年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，中國在冊牙醫(yī)數(shù)量為30萬人，對應每10萬人口擁有牙醫(yī)數(shù)量為40人，這一數(shù)據(jù)明顯低于美國（60人）和日本（80人）。三四線城市這一水平則更低。

再加上三四線城市的醫(yī)生隱形矯治技術參差不齊，隱形矯正企業(yè)需要投入大量培訓與臨床支持成本。但即便完成了前期賦能，如果醫(yī)生后續(xù)離職或轉(zhuǎn)投其他品牌，前期投入就可能打水漂。林悅的遭遇正是醫(yī)生流失導致治療中斷的典型案例。

國內(nèi)ASP同比下降12.6%不僅是價格下行的結果，也從一定程度反映了低線市場服務交付的復雜性。

對此，公司回復稱：“過去幾年，時代天使持續(xù)加大對三四線市場的投入，針對當?shù)蒯t(yī)生的實際需求，提供了更具針對性的服務。

公司持續(xù)拓展銷售與臨床醫(yī)學支持團隊，定期舉辦面向下沉市場的線下培訓活動，我們的臨床醫(yī)學支持團隊會深入醫(yī)生身邊提供支持，同時建立了一個線下+線上的綜合支持服務體系，來確?；鶎俞t(yī)生更好的使用我們的產(chǎn)品。同時，公司致力于幫助醫(yī)生提升病例處理能力，從而提高治療的可預期性、縮短治療周期、并降低重啟率?！?/p>

其次是兒童早矯的長周期教育與效果兌現(xiàn)壓力。

與成人矯正不同，兒童早矯的決策者是家長，盡管兒童處于生長發(fā)育高峰期，治療周期通常更短、效果顯現(xiàn)更快，但由于兒童早矯意識缺乏，以及兒童治療配合度較低、復診頻率高等因素影響，很多家庭因此錯失了最佳矯正時機。

數(shù)據(jù)顯示，2022年中國兒童錯頜畸形干預率僅0.95%，這意味著大量消費者教育要從零做起。

時代天使聯(lián)合小紅書發(fā)布趨勢報告、通過“天使KiD星計劃”科普，但這些投入如果不能在幾年后轉(zhuǎn)化為顯性的矯治效果和滿意口碑，反而可能像林悅一樣遭遇“十年未結案”的體驗落差，對品牌造成長期傷害。

海外運營的法務與合規(guī)成本持續(xù)攀升，也是不可回避的問題。時代天使海外業(yè)務翻倍增長的背后，供應鏈、法務和專利保護費用等隱形成本及費用或?qū)⑼脚噬?025年8月起隱適美發(fā)起的多國專利訴訟卻尚未計提重大撥備。

對此，時代天使回復稱：“關于專利訴訟，根據(jù)外部律所和會計師事務所評估，在IFRS會計準則下，目前不需要針對專利訴訟計提風險撥備。時代天使多年來在隱形矯治領域持續(xù)引領創(chuàng)新，并在專利合規(guī)上投入大量資源，預計公司的增長不會因訴訟而受到實質(zhì)影響。”

從財務數(shù)據(jù)看，時代天使的銷售及營銷開支占比已從39.1%降至32.8%，運營效率在提升。但效率提升并不等于風險消失。

對于下沉市場、兒童早矯和出海這三大引擎而言，“林悅”們的案例提醒我們，案例數(shù)的增長只是一部分答卷，另一部分，關于醫(yī)生留存、治療效果、消費者長期滿意度，同樣決定著這場擴張的終局。

時代天使累計案例數(shù)已突破200萬例。但每一個案例的終點不是戴上牙套的那一刻，而是摘下牙套后露出的那一個微笑。當越來越多“林悅”的故事出現(xiàn)時，資本市場的掌聲還能持續(xù)多久？

*注：文中題圖來自時代天使官網(wǎng)；其余未署名圖片來自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。