出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 段楠楠

編輯 | 馮羽

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

4月16日，石大勝華因?yàn)楣蓛r(jià)3天漲超20%發(fā)布了股價(jià)異動(dòng)公告。

公司股價(jià)大漲一方面是市場(chǎng)對(duì)鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈的追捧，另一方面也與公司較好的一季報(bào)有很大關(guān)系。2026年一季度，得益于旗下產(chǎn)品價(jià)格上漲，石大勝華成功扭虧為盈。

在下游需求旺盛帶動(dòng)下，2026年一季度石大勝華旗下溶劑產(chǎn)品價(jià)格大增，在此帶動(dòng)下，公司盈利能力快速修復(fù)。

但與六氟磷酸鋰等新材料產(chǎn)品相比，溶劑價(jià)格上漲幅度相對(duì)慢很多，且主要受地緣政治影響產(chǎn)品價(jià)格上漲，后續(xù)能否維持存在較大疑問。

在一季度業(yè)績復(fù)蘇的背景下，4月1日石大勝華正式向港交所遞表，計(jì)劃募資再度擴(kuò)大旗下鋰電池新材料產(chǎn)能。不過目前港股等待上市企業(yè)較多，在此背景下，石大勝華能否如愿成功在港股上市？

1、行業(yè)復(fù)蘇，公司歸母凈利潤仍下滑

在公布一季報(bào)預(yù)告以前，石大勝華披露了2025年年報(bào)。

在儲(chǔ)能電池出貨量大幅上升的背景下，2025年四季度鋰電池材料均出現(xiàn)不同程度的上漲，相關(guān)公司業(yè)績大幅回暖。如全球電解液龍頭企業(yè)天賜材料2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤13.6億元，同比增長181.43%。

但作為電解液溶劑龍頭企業(yè)的石大勝華2025年業(yè)績表現(xiàn)卻并不理想。2025年，石大勝華實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入68.08億元，同比增長22.75%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1589.85萬元，同比下降3.17%。

據(jù)悉，石大勝華是全球最大的電解液溶劑企業(yè)，出貨量已經(jīng)連續(xù)六年排名第一，其在高端碳酸酯溶劑領(lǐng)域全球市場(chǎng)份額更是超過40%。

2025年，石大勝華碳酸酯系列產(chǎn)品銷量為54.49萬噸，平均售價(jià)為4891元/噸。公司來源于碳酸二甲酯系列溶劑收入為26.26億元，占公司主營業(yè)務(wù)收入比例超38%。

2025年四季度在儲(chǔ)能電池出貨量飆升的背景下，溶劑價(jià)格有所回暖，但由于前三季度溶劑價(jià)格跌幅較深，2025年石大勝華全年溶劑平均售價(jià)較2024年下跌572元/噸。

在價(jià)格下跌影響下，公司溶劑業(yè)務(wù)毛利率較2024下降2.32%，一定程度上抵消了電解液銷量及售價(jià)提升帶來的利好。

在下游需求旺盛的背景下，2026年一季度碳酸酯溶劑價(jià)格持續(xù)回暖。截至3月31日，碳酸二甲酯報(bào)價(jià)達(dá)5800元/噸，較2025年同期大幅上漲，電解液價(jià)格較去年同期大幅上漲。

在此帶動(dòng)下，石大勝華2026年一季度盈利能力大幅上升。

據(jù)石大勝華發(fā)布的業(yè)績預(yù)告，2026年一季度，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.6億元至3.1億元，扣非后凈利潤為2.58億元至3.08億元。2025年一季度，石大勝華歸母凈利潤及扣非后凈利潤分別為-2853.89萬元、-2963.55萬元。

值得注意的是，在地緣政治影響下，電解液溶劑最重要的原材料甲醇價(jià)格大漲。2026年，甲醇期貨價(jià)格累計(jì)上漲超27%，后續(xù)石大勝華需要應(yīng)對(duì)原材料價(jià)格上漲帶來生產(chǎn)成本的壓力。

2、45億元定增變10億，被質(zhì)疑募資合理性后仍計(jì)劃赴港上市

此次赴港募資，也是石大勝華自2025年獲得10億元定增以來再一次計(jì)劃向資本市場(chǎng)募資。

2022年在鋰電池新材料企業(yè)掙得盆滿缽滿的背景下，石大勝華計(jì)劃定增不超過45億元，用于包括東營年產(chǎn)30萬噸電解液項(xiàng)目、武漢年產(chǎn)20萬噸電解液項(xiàng)目等在內(nèi)的7個(gè)項(xiàng)目建設(shè)。

針對(duì)石大勝華45億元的定增擴(kuò)產(chǎn)，2023年3月監(jiān)管層下發(fā)問詢函，要求石大勝華說明擴(kuò)產(chǎn)的必要性和合理性。

2023年7月，彼時(shí)電解液行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)行業(yè)性的產(chǎn)能過剩，監(jiān)管層下發(fā)了第二輪問詢函。要求石大勝華論證在行業(yè)下行背景下，大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)的商業(yè)邏輯是否成立，此外激進(jìn)的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃是否會(huì)影響公司盈利能力及現(xiàn)金流。

2023年8月，監(jiān)管層又向石大勝華下發(fā)了第三輪問詢函，要求公司揭示募投項(xiàng)目面臨產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下跌、需求不足的風(fēng)險(xiǎn)。

在監(jiān)管持續(xù)問詢下，石大勝華取消了東營和武漢的電解液項(xiàng)目，并將募集資金總額超45億元下調(diào)至19.9億元。2025年7月，公司召開董事會(huì)再次調(diào)整定增方案中的募集資金總額，將原計(jì)劃募集資金不超過19.9億元，最終縮減至不超過10億元。

2025年8月，石大勝華這場(chǎng)歷經(jīng)三年的定增終于落地，最終公司33.31元/股價(jià)格發(fā)行了3002.10萬股，募集資金總額10億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后實(shí)際募集資金凈額為9.82億元。

雖然在定增計(jì)劃中刪除了東營、武漢合計(jì)50萬噸電解液項(xiàng)目的擴(kuò)產(chǎn)，但通過持續(xù)向銀行加大借款的方式，石大勝華最終還是完成了50萬噸電解液產(chǎn)能建設(shè)。

但付出的代價(jià)便是公司有息負(fù)債規(guī)模的快速上升，截至2025年12月31日，石大勝華有息負(fù)債約40億元，2023年底還不到11億元。

在有息負(fù)債快速上升的情形下，石大勝華利息支出大幅度上升。2025年，公司利息費(fèi)用為7515萬元，2023年公司利息支出僅2524萬元。

此次赴港IPO，石大勝華仍計(jì)劃擴(kuò)大旗下電解液產(chǎn)能。值得注意的是，2025年公司電解液銷量僅為11.91萬噸，較武漢和東營設(shè)計(jì)的50萬噸產(chǎn)能仍有極大差距。此時(shí)仍要赴港募資擴(kuò)產(chǎn)，是否合適還值得商榷。

在儲(chǔ)能電池帶動(dòng)下，電解液出貨量大幅上升，行業(yè)產(chǎn)能利用率也從2025年中50%左右提升至75%。

但天賜材料、比亞迪、新宙邦等頭部電解液企業(yè)仍在持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)。以天賜材料為例，2025年其新增了25萬噸電解液產(chǎn)能，2026年預(yù)計(jì)新增10-15萬/噸，實(shí)際上正在規(guī)劃的電解液產(chǎn)能要多于實(shí)際需求量。

因此，在現(xiàn)有電解液產(chǎn)能利用率較低的背景下，石大勝華仍要赴港募資擴(kuò)大旗下電解液產(chǎn)能，是否合適還值得商榷。

3、完善一體化布局，客戶改變后經(jīng)營性現(xiàn)金流出超12億元

此次赴港上市，石大勝華除計(jì)劃募資擴(kuò)大電解液產(chǎn)能外，公司還計(jì)劃完善電解液一體化布局。

在招股書中，石大勝華募資用途之一便是要擴(kuò)大六氟磷酸鋰產(chǎn)能。六氟磷酸鋰是電解液中的核心原材料之一，其性能直接影響電池的能量密度、循環(huán)壽命、安全性和高低溫適應(yīng)性。

由于六氟磷酸鋰作用巨大，因此其在電解液中整體成本占比較高，常年維持在40%-60%之間。電解液企業(yè)為了降低生產(chǎn)成本，通常會(huì)自建六氟磷酸鋰產(chǎn)能。

如電解液龍頭企業(yè)天賜材料，其電解液核心原材料六氟磷酸鋰98%是自供，而新宙邦六氟磷酸鋰自供比例遠(yuǎn)小于天賜材料，導(dǎo)致新宙邦業(yè)績爆發(fā)性不如天賜材料。

2023年初，石大勝華啟動(dòng)了10萬噸六氟磷酸鋰產(chǎn)能建設(shè)。2025年在投資者問答環(huán)節(jié)，石大勝華表示，液態(tài)六氟磷酸鋰已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了1.5萬噸的出貨，到2026年三季度末將達(dá)到2.5萬噸左右的全年出貨量。

在電解液中，電解液溶劑是第二大成本來源，成本通常在20%-30%，作為全球最大的電解液溶劑生產(chǎn)商，公司溶劑除部分對(duì)外銷售外，還能用于自身電解液生產(chǎn)。

僅從目前來看，石大勝華已經(jīng)建成了溶劑、六氟磷酸鋰、電解液等一體化生產(chǎn)線。若后續(xù)能完全實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能爬坡，電解液銷量持續(xù)提升，石大勝華成本優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步體現(xiàn)。

建設(shè)如此完整的產(chǎn)業(yè)鏈所需資金極為龐大，但由于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改變，公司前五大客戶發(fā)生了重大變化，導(dǎo)致公司應(yīng)收賬款回收難度加大。如2025年中創(chuàng)新航成為公司第二大客戶，采購金額為4.71億元。

此外，公司前五大供應(yīng)商結(jié)構(gòu)也發(fā)生了變化，如中國石化集團(tuán)便在2025年成為公司第一大供應(yīng)商，而公司向其采購產(chǎn)品的方式是付款后發(fā)貨。

在此影響下，石大勝華應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅上升，2025年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為97.94天，而2024年僅為64.95天，同期應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)反而在縮短從2024年的92.07天下降至85.84天。

一般而言，強(qiáng)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)鏈鏈主企業(yè)，一方面會(huì)延長供應(yīng)商付款周期，加大對(duì)客戶的催款，從而能讓更多的資金留存在公司賬上，如寧德時(shí)代及貴州茅臺(tái)等。

而石大勝華恰恰相反，說明公司在整個(gè)供應(yīng)鏈中地位并不強(qiáng)勢(shì)，因此2025年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流流出12.9億元。

在此影響下，即便2025年石大勝華完成了10億元定增融資，截至2025年12月31日，石大勝華賬上貨幣資金僅剩7.6億元。

因此，要想完整實(shí)現(xiàn)六氟磷酸鋰、溶劑、電解液進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)，公司仍需要通過各種渠道補(bǔ)充資金。且完成擴(kuò)產(chǎn)后，能否將產(chǎn)品銷售出去還是未知之?dāng)?shù)。

對(duì)于石大勝華而言，隨著電解液、溶劑價(jià)格回暖，公司一季度利潤大增。在此背景下，石大勝華計(jì)劃赴港上市募資，進(jìn)一步擴(kuò)大電解液產(chǎn)能，并計(jì)劃完善電解液一體化生產(chǎn)。但鑒于港股等待上市企業(yè)較多，短期內(nèi)石大勝華恐怕很難獲得上市。倘若公司想要進(jìn)一步擴(kuò)大生產(chǎn)，增加向銀行等金融機(jī)構(gòu)的借款規(guī)模，是石大勝華為數(shù)不多的辦法之一。

*注：文中配圖來自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。