即使經(jīng)常項(xiàng)目順差創(chuàng)歷史新高，日元也不升值的原因——海外賺到的錢(qián)沒(méi)有回流

2024年全年的日本經(jīng)常項(xiàng)目順差額為28.7萬(wàn)億日元，創(chuàng)下歷史新高。從名義GDP占比來(lái)看也達(dá)到4.5%，與2007年基本持平的高水平順差。順便提一下，2025年截至目前，年初以來(lái)的經(jīng)常項(xiàng)目順差合計(jì)額也超過(guò)了上年同期，很有可能更新歷史最高紀(jì)錄。那么，為什么經(jīng)常項(xiàng)目順差創(chuàng)歷史新高，日元卻沒(méi)有升值呢？

答案就在經(jīng)常項(xiàng)目順差的構(gòu)成之中。日本的經(jīng)常項(xiàng)目順差全部來(lái)自于第一次所得收支的順差（2024年為39.7萬(wàn)億日元）。如果沒(méi)有第一次所得收支的順差，日本的經(jīng)常收支將出現(xiàn)11.0萬(wàn)億日元的赤字（見(jiàn)圖表43）。

"第一次所得收支"可能是一個(gè)不太熟悉的詞匯，它指的是"過(guò)去對(duì)海外進(jìn)行投資所獲得的收益"。日本經(jīng)濟(jì)雖然在貨幣被拋售至歷史性水平、工資水平從第2位跌至第24位等方面乏善可陳，但有一點(diǎn)稍微值得驕傲：日本至今仍是全球第二大對(duì)外凈資產(chǎn)國(guó)。不久前還是第一位，但最近被德國(guó)超越。雖然也受到排名第三的中國(guó)的緊逼，但仍然是巨大的對(duì)外凈資產(chǎn)國(guó)。

2024年末的對(duì)外凈資產(chǎn)額為533萬(wàn)億日元。其構(gòu)成包括：過(guò)去日本企業(yè)在海外進(jìn)行的工廠建設(shè)、商業(yè)相關(guān)投資、收購(gòu)海外企業(yè)，以及日本投資者對(duì)海外債券和股票的投資等。此外，還包括過(guò)去通過(guò)賣(mài)出日元、買(mǎi)入美元進(jìn)行干預(yù)所積累的外匯儲(chǔ)備。從這些過(guò)去投資中獲得的利潤(rùn)、票息收入、股息等合計(jì)金額即為第一次所得收支的39.7萬(wàn)億日元。從收益來(lái)看，這是一個(gè)不錯(cuò)的數(shù)字。

這個(gè)第一次所得收支順差的問(wèn)題在于，其相當(dāng)大一部分可能并未回流到日本。也就是說(shuō)，雖然海外投資余額巨大，但在那里賺取的收益很可能被用于在海外進(jìn)行再投資。這意味著，雖然是順差，但可能并沒(méi)有伴隨日元的買(mǎi)入。39.7萬(wàn)億日元中，有11.6萬(wàn)億日元明確列為"再投資收益"，沒(méi)有回流。此外，還有14.5萬(wàn)億日元的"債券利息"，其中相當(dāng)大一部分也很可能直接再投資于外國(guó)債券。如此一來(lái)，即使經(jīng)常項(xiàng)目順差巨大，由此產(chǎn)生的日元買(mǎi)入也相當(dāng)小，根據(jù)情況，甚至可能貿(mào)易收支、服務(wù)收支、第二次所得收支所產(chǎn)生的日元賣(mài)出規(guī)模更大。

日本企業(yè)的投資從"便宜的日本"轉(zhuǎn)向"昂貴的海外"

日本企業(yè)不僅將過(guò)去海外投資獲得的收益直接在海外進(jìn)行再投資，而且還在以高速持續(xù)進(jìn)行新的海外投資。2024年的"對(duì)外直接投資"為28.2萬(wàn)億日元，同樣創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄。對(duì)外直接投資是"日本企業(yè)對(duì)海外的直接投資"（30.7萬(wàn)億日元）與"海外企業(yè)對(duì)日本的直接投資"（2.5萬(wàn)億日元）相抵后的凈值。無(wú)論是凈值28.2萬(wàn)億日元，還是單邊計(jì)算的30.7萬(wàn)億日元，均創(chuàng)歷史新高（見(jiàn)圖表45）。

這其中并非全部都會(huì)導(dǎo)致日元賣(mài)出。其中包含了在第一次所得收支部分說(shuō)明的再投資部分，也有部分是通過(guò)借入外幣進(jìn)行投資的，這些部分不會(huì)導(dǎo)致日元賣(mài)出。不過(guò)，雖然沒(méi)有正式的數(shù)據(jù)，但一般認(rèn)為剔除再投資部分后，剩余金額的一半左右會(huì)伴隨日元賣(mài)出。由于每個(gè)項(xiàng)目的情況完全不同，要掌握準(zhǔn)確數(shù)字是不可能的。因此，筆者在各種場(chǎng)合就此問(wèn)題向企業(yè)人士請(qǐng)教，得到的反應(yīng)大致是"對(duì)外直接投資的一半左右伴隨日元賣(mài)出"這個(gè)說(shuō)法"雖不中亦不遠(yuǎn)矣"。接下來(lái)，筆者會(huì)介紹以各種形式從日本流出的資金，但很可能與對(duì)外直接投資相關(guān)的日元賣(mài)出規(guī)模最大。

而這一點(diǎn)，筆者認(rèn)為在思考日本經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀及未來(lái)課題時(shí)非常重要。日本對(duì)外直接投資的目的地中，美國(guó)占據(jù)了壓倒性多數(shù)（見(jiàn)圖表46），而美國(guó)的平均年收入是日本的兩倍以上。荷蘭、英國(guó)、澳大利亞的平均年收入也遠(yuǎn)高于日本。那么，為什么日本企業(yè)不斷增加對(duì)成本高昂的海外投資，而不是選擇勞動(dòng)力成本低廉的日本呢？

一方面是因?yàn)槿毡緡?guó)內(nèi)需求本身疲弱，但即便這樣，也可以在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)然后出口。問(wèn)題或許還是在于勞動(dòng)力短缺？即使想在國(guó)內(nèi)建立生產(chǎn)基地，如果無(wú)法確保在工廠工作的人員，就沒(méi)有意義，所以不得不走向海外?？峙鲁鲇诟鞣N原因，日本企業(yè)不得不特意進(jìn)軍成本高昂的海外。如果能夠從根本上改善這方面的原因，日本經(jīng)濟(jì)應(yīng)該能夠變得更強(qiáng)，日元的價(jià)值也不至于持續(xù)下跌。

對(duì)內(nèi)直接投資余額占GDP比居全球第197位——日本竟是如此缺乏投資吸引力的國(guó)家嗎？

事實(shí)上，還有另一組數(shù)據(jù)可能為日本企業(yè)為何傾向于海外投資提供線索，那就是海外對(duì)本國(guó)直接投資的余額占GDP的比重。

使用UNCTAD（聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議）的數(shù)據(jù)，對(duì)全球199個(gè)國(guó)家和地區(qū)的數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，日本排名倒數(shù)第三，即全球第197位。排名甚至低于第195位的朝鮮。

不過(guò)，這組數(shù)據(jù)給人的感覺(jué)與其說(shuō)令人悲觀，不如說(shuō)它為日本提供了一個(gè)重要的啟示。為什么海外對(duì)日本的直接投資如此之少呢？從海外視角來(lái)看，日本已經(jīng)是一個(gè)相對(duì)便宜的國(guó)家。人力成本也相當(dāng)?shù)土?。社?huì)安全，食物美味。但確實(shí)也存在勞動(dòng)力短缺的問(wèn)題。不過(guò)，勞動(dòng)力短缺是最近才出現(xiàn)的問(wèn)題，因此可以認(rèn)為更深層次的原因另有所在。

以終身雇傭制度和年功序列制度為代表的僵化的日本勞動(dòng)力市場(chǎng)，被認(rèn)為是日本被敬而遠(yuǎn)之的原因之一。此外，日本企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者對(duì)出售公司持負(fù)面印象，也可能是一個(gè)原因。筆者以前曾在日本遇到過(guò)一位收購(gòu)了日本中小企業(yè)的美國(guó)企業(yè)的CEO，這位美國(guó)CEO說(shuō)："其實(shí)有很多美國(guó)企業(yè)想收購(gòu)更多的日本企業(yè)，但日本企業(yè)不愿意出售。"或許是"不想在自己這一代把傳承了〇〇代的家族企業(yè)交給外資"這種日本式的觀念阻礙了來(lái)自海外的投資機(jī)會(huì)。此外，日語(yǔ)這一特殊語(yǔ)言也可能是在日本開(kāi)展業(yè)務(wù)的一大障礙。

在日元如此大幅貶值、與海外相比在日本開(kāi)展業(yè)務(wù)的成本已經(jīng)相當(dāng)?shù)土那闆r下，無(wú)論是日本企業(yè)還是海外企業(yè)，都對(duì)投資日本不感興趣——這難道不正是日本經(jīng)濟(jì)所面臨問(wèn)題的關(guān)鍵所在嗎？日本是否應(yīng)該作為一個(gè)整體來(lái)應(yīng)對(duì)并改善這個(gè)問(wèn)題呢？