摩根大通為何瘋狂看空特斯拉？

4月初，特斯拉公布了2026年第一季度產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)，其1-3月產(chǎn)量40.84萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)12.7%；交付量35.8萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)6.5%，但環(huán)比下降14.4%。交付量低于市場(chǎng)普遍預(yù)期的36.6萬(wàn)至37萬(wàn)輛，更較摩根大通自身預(yù)測(cè)的38.5萬(wàn)輛低7%。

雖表面上實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，但實(shí)際上特斯拉正遭遇產(chǎn)銷(xiāo)失衡的急劇惡化。一季度特斯拉產(chǎn)量較交付量多出50,363輛，單季庫(kù)存積壓規(guī)模創(chuàng)下歷史新高。上一次接近這一規(guī)模的積壓出現(xiàn)在2024年同期，當(dāng)時(shí)差額為4.65萬(wàn)輛，若疊加去年四季度留存的庫(kù)存，未售車(chē)輛總數(shù)已超過(guò)6.6萬(wàn)輛。

與此同時(shí)，特斯拉曾被市場(chǎng)視為現(xiàn)金牛的儲(chǔ)能業(yè)務(wù)同樣出現(xiàn)降溫，其今年一季度儲(chǔ)能裝機(jī)量?jī)H8.8GWh，環(huán)比暴跌近四成，也是2022年以來(lái)首次出現(xiàn)同比下滑。

上述數(shù)據(jù)發(fā)布后，長(zhǎng)期看空特斯拉的摩根大通分析師Ryan Brinkman迅速更新研報(bào)，重申減持評(píng)級(jí)，維持2026年12月目標(biāo)價(jià)145美元不變，意味著較當(dāng)前水平仍有約60%的下行空間。

該行指出，創(chuàng)紀(jì)錄的滯銷(xiāo)庫(kù)存是看空的核心依據(jù)。Brinkman在研報(bào)中寫(xiě)道：未售出的新車(chē)庫(kù)存激增，進(jìn)一步加劇特斯拉的自由現(xiàn)金流困境。他進(jìn)一步分析稱(chēng)，自2023年第一季度以來(lái)，特斯拉產(chǎn)量增長(zhǎng)了80%，但同期汽車(chē)銷(xiāo)量卻下滑了15%。

在估值層面，摩根大通認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)已嚴(yán)重脫離基本面。特斯拉交付量早在2022年6月就已見(jiàn)頂，但股價(jià)自那以來(lái)卻上漲了約50%——在交付增長(zhǎng)乏力的背景下，股價(jià)卻在逆勢(shì)走高。該行目前預(yù)計(jì)特斯拉一季度每股收益約0.30美元，低于此前估計(jì)的0.43美元，也低于市場(chǎng)共識(shí)預(yù)期的0.38美元。同時(shí)將2027年每股收益預(yù)期從2.45美元下調(diào)至2.25美元。

盡管特斯拉股價(jià)上漲反映出市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)數(shù)年盈利預(yù)期的大幅增強(qiáng)，但與此同時(shí)，至少到2030年前，所有業(yè)績(jī)指標(biāo)的普遍預(yù)期都出現(xiàn)了大幅下降。因此，Brinkman在研報(bào)中寫(xiě)道，投資者要充分考慮到執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)以及資金的時(shí)間價(jià)值。

事實(shí)上，摩根大通的看空并非孤立于基本面，而是建立在多重宏觀逆風(fēng)之上。

政策端，2025年9月底，美國(guó)聯(lián)邦政府7,500美元電動(dòng)汽車(chē)稅收抵免政策到期，2026年一季度成為首個(gè)完全無(wú)補(bǔ)貼的完整季度。研究公司Cox Automotive預(yù)估，當(dāng)季美國(guó)電動(dòng)汽車(chē)銷(xiāo)量暴跌了28%。

競(jìng)爭(zhēng)端，比亞迪3月單月銷(xiāo)量突破30萬(wàn)輛，一季度累計(jì)銷(xiāo)量達(dá)700,463輛，持續(xù)擴(kuò)大與特斯拉的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。與此同時(shí)，梅賽德斯-奔馳、通用汽車(chē)、福特等傳統(tǒng)車(chē)企也在持續(xù)加碼電動(dòng)化布局。

戰(zhàn)略層面，馬斯克已明確將資源向Robotaxi、Optimus人形機(jī)器人和AI基礎(chǔ)設(shè)施傾斜，汽車(chē)業(yè)務(wù)則被定位為產(chǎn)生現(xiàn)金流的成熟業(yè)務(wù)，主動(dòng)降低對(duì)短期銷(xiāo)量增長(zhǎng)的優(yōu)先級(jí)。

但摩根大通認(rèn)為，在汽車(chē)銷(xiāo)量持續(xù)走低之際，投資者將希望寄托于尚未實(shí)現(xiàn)的自動(dòng)駕駛出租車(chē)與人形機(jī)器人敘事，構(gòu)成嚴(yán)重的估值風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，Brinkman則表示：華爾街正對(duì)某種尚未實(shí)現(xiàn)的敘事定價(jià)，就算未來(lái)實(shí)現(xiàn)設(shè)想的美好，時(shí)間點(diǎn)可能也與當(dāng)初的預(yù)測(cè)大相徑庭。

摩根大通的極度看空雖非孤例，但也絕非共識(shí)。華爾街分析師對(duì)特斯拉的目標(biāo)價(jià)從119美元到600美元橫跨五倍——特斯拉正成為2026年美股機(jī)構(gòu)分歧最大的標(biāo)的。

在空頭陣營(yíng)，匯豐銀行分析師Michael Tyndall給出了131美元的12個(gè)月目標(biāo)價(jià)，認(rèn)為市場(chǎng)賦予特斯拉的AI與Robotaxi溢價(jià)完全不具合理性；Wells Fargo隱含的下跌空間則高達(dá)69%。即便在相對(duì)溫和的機(jī)構(gòu)中，高盛也將目標(biāo)價(jià)從405美元下調(diào)至375美元，Truist從438美元下調(diào)至400美元，并直言公司未就AI項(xiàng)目進(jìn)展提供任何更新，令市場(chǎng)失望。

而在多頭一側(cè)，Wedbush明星分析師Dan Ives在Q1數(shù)據(jù)公布后仍維持600美元目標(biāo)價(jià)，強(qiáng)調(diào)AI時(shí)代才是特斯拉增長(zhǎng)故事最重要的篇章。

目前，41位分析師中有20人給出買(mǎi)入、17人持有、8人建議賣(mài)出，目標(biāo)價(jià)中值為458美元。摩根大通給出的145美元目標(biāo)價(jià)，顯著低于市場(chǎng)平均約360美元的共識(shí)水平，估值分歧正持續(xù)擴(kuò)大。

有文說(shuō)：

各機(jī)構(gòu)的核心爭(zhēng)議在于，特斯拉究竟是一家汽車(chē)公司還是一家AI公司。

若將其視為汽車(chē)制造商，當(dāng)前約1.1萬(wàn)億美元的估值無(wú)疑存在巨大泡沫；但若認(rèn)同馬斯克關(guān)于機(jī)器人、自動(dòng)駕駛和AI的宏大敘事，當(dāng)前的下跌或許只是長(zhǎng)周期中的階段性回調(diào)。

當(dāng)然，對(duì)于摩根大通而言，答案早已經(jīng)寫(xiě)在了145美元的目標(biāo)價(jià)里。（撰文丨歐陽(yáng)）