在經(jīng)歷了連續(xù)幾個(gè)季度報(bào)發(fā)布后的股價(jià)劇烈震蕩后，拼多多這一次終于穩(wěn)住了。

3月25日晚，拼多多發(fā)布了2025年第四季度及全年財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)電話會上，管理層沒有延續(xù)此前令市場恐慌的“看空自己”的基調(diào)，而是堅(jiān)定傳達(dá)了重塑供應(yīng)鏈、向品牌自營轉(zhuǎn)型的長期戰(zhàn)略決心。受此影響，拼多多美股盤前股價(jià)一度上漲超過4%。

深究財(cái)報(bào)來看，拼多多2025年全年?duì)I收達(dá)到4318億元，同比增長10%，但歸母凈利潤卻同比下滑了12%，降至994億元。凈利潤的下滑，直接源于拼多多在2025年推出的“千億扶持”戰(zhàn)略，即在供需兩側(cè)進(jìn)行的持續(xù)重投入。

對一個(gè)不卷AI大模型、不打本地生活外賣戰(zhàn)專注電商賽道的玩家來說，拼多多正將海量的現(xiàn)金流砸向中國供應(yīng)鏈最深處。

凈利潤下滑背后

從營收來看，拼多多正在換擋降速。

2025年全年，拼多多總營收為4318億元，同比增長10%。值得注意的是，同期阿里巴巴的整體營收增速為11%。這是過去十年間，阿里巴巴的整體收入增速首次反超拼多多。對比拼多多2024財(cái)年高達(dá)59%的整體收入增速，其在2025年的降速趨勢十分明顯。

具體到2025年第四季度，拼多多實(shí)現(xiàn)營收1239.1億元，同比增長12%，略高于市場預(yù)期的1237.2億元。在營收細(xì)分上，代表國內(nèi)核心電商業(yè)務(wù)的在線營銷服務(wù)收入同比增長僅為5.3%，低于彭博一致預(yù)期的8%。在第四季度國內(nèi)電商大盤整體疲軟的背景下，拼多多的國內(nèi)業(yè)務(wù)基本保持平穩(wěn)，國補(bǔ)退坡對其造成的邊際影響相對較小。

支撐起第四季度營收超預(yù)期增長的，主要是交易性收入。該項(xiàng)收入同比增長了19%，顯著高于市場預(yù)期。由于國內(nèi)主站業(yè)務(wù)增長平緩，這一超額增長主要?dú)w功于海外業(yè)務(wù)Temu的強(qiáng)勁表現(xiàn)。

利潤端，拼多多交出了一份承壓的成績單。第四季度，拼多多的調(diào)整后凈利潤為263億元，低于市場預(yù)期的311.6億元；調(diào)整后每ADS收益僅為17.69元，遠(yuǎn)低于市場預(yù)期的20.84元。全年來看，凈利潤（非GAAP）同比下降12%，達(dá)到1073.01億元。

利潤下滑的直接推手是費(fèi)用的持續(xù)高企。第四季度，拼多多的毛利增速為9%，低于營收12%的增速。這一變化主要與毛利率相對較低的海外Temu業(yè)務(wù)在整體營收中的比重上升有關(guān)。同時(shí)，營業(yè)利潤8%的增速又低于毛利增速，其核心原因在于研發(fā)費(fèi)用的激增，拼多多研發(fā)費(fèi)用這一報(bào)告期同比增長了32%。盡管行政費(fèi)用同比下降了19%，但營銷費(fèi)用依然龐大，第四季度達(dá)到344億元，同比增長了9.6%。趨勢上看，銷售費(fèi)用的增速較前兩個(gè)季度有所加快。

拼多多的現(xiàn)金流出現(xiàn)了明顯的波動，尤其在2025年四季度，拼多多的經(jīng)營活動現(xiàn)金流同比大幅下滑了18%，轉(zhuǎn)為負(fù)增長。

對于利潤的下滑，拼多多管理層給出了明確解釋。2025年4月，拼多多正式推出“千億扶持”惠商計(jì)劃，計(jì)劃在未來三年內(nèi)投入超過1000億元的資金和流量資源，用于構(gòu)建用戶、商家及平臺的共贏生態(tài)。這種在供需兩側(cè)的持續(xù)重投入，不可避免地拖累了當(dāng)期的利潤表現(xiàn)。

財(cái)報(bào)電話會上，拼多多聯(lián)席董事長兼聯(lián)席CEO趙佳臻明確指出：“為了長期的生態(tài)健康和供應(yīng)鏈升級，公司將堅(jiān)定不移地執(zhí)行重投入戰(zhàn)略，未來利潤會長期波動?！边@句話徹底打消了市場對拼多多短期內(nèi)恢復(fù)利潤高增長的幻想，也宣告拼多多正式擺脫純粹依靠平臺流量變現(xiàn)獲取高額利潤的階段，并將進(jìn)入了一個(gè)通過“以利潤換增長”、“重倉供應(yīng)鏈”來夯實(shí)底層競爭力的深水區(qū)。

自營“新拼姆”為哪般

在凈利潤下滑的財(cái)報(bào)發(fā)布的同時(shí)，拼多多宣布組建“新拼姆”，并已在上海成立專項(xiàng)公司，一期現(xiàn)金注資150億元。未來三年，拼多多計(jì)劃投入1000億元現(xiàn)金，開啟品牌自營模式，將戰(zhàn)略重心進(jìn)一步升級為“重倉中國供應(yīng)鏈”。

“新拼姆”究竟是一個(gè)什么新物種？

在當(dāng)前的電商格局中，阿里主打萬能的淘寶和品牌天貓，京東以強(qiáng)大的自營物流和3C家電供應(yīng)鏈建立護(hù)城河。拼多多則長期以來依靠的是純粹的第三方平臺模式，通過白牌商品、工廠直發(fā)和拼團(tuán)社交裂變，吃透了下沉市場的紅利。但在流量紅利見頂、獲客成本高企的今天，單純依靠“百億補(bǔ)貼”和極低價(jià)格已經(jīng)難以維持平臺的高質(zhì)量增長，也難以滿足用戶對商品品質(zhì)日益提升的需求。

“新拼姆”的出現(xiàn)，是拼多多開始從輕資產(chǎn)的平臺模式，向重資產(chǎn)的品牌自營模式的一次探索。在財(cái)報(bào)會上，趙佳臻在提出“聚焦、重投供應(yīng)鏈升級，高質(zhì)量發(fā)展”戰(zhàn)略時(shí)，目標(biāo)直指“力爭三年再造一個(gè)拼多多”。

拼多多之所以選擇在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)重金下注自營，自有其說法。

國內(nèi)電商競爭已經(jīng)進(jìn)入存量博弈階段。在不參與當(dāng)前AI大模型軍備競賽、也不卷入美團(tuán)、阿里和京東的“外賣三國殺”的前提下，拼多多選擇將手中高達(dá)4223億元充裕的現(xiàn)金，投入到自己最擅長的零售本業(yè)中。通過打造自有品牌和自營供應(yīng)鏈，拼多多試圖在商品品質(zhì)、品控和履約服務(wù)上建立起區(qū)別于純白牌時(shí)代的新壁壘。

在海外，狂飆突進(jìn)的Temu，采用的其實(shí)正是高度類似“全托管/半托管”的重供應(yīng)鏈模式。這一模式在海外驗(yàn)證了拼多多對供應(yīng)鏈的強(qiáng)悍組織和議價(jià)能力。將這種能力反哺國內(nèi)，通過“新拼姆”整合國內(nèi)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，打造高性價(jià)比的自有品牌矩陣，也是拼多多自己擅長做的事。

短期看，“新拼姆”要組建自營團(tuán)隊(duì)、買斷商品庫存、建設(shè)倉儲物流基礎(chǔ)設(shè)施以及初期的品牌營銷，都需要資金投入。這也是趙家臻拋出“利潤會長期波動”的預(yù)期管理。長期看，拼多多掌握供應(yīng)鏈的話語權(quán)，剔除中間環(huán)節(jié)能有效提升商品利潤空間。

所以，花旗、高盛等投行在研報(bào)中維持“買入”評級，并上調(diào)目標(biāo)價(jià)，很大程度上是認(rèn)可了這種以短期利潤換取長期供應(yīng)鏈壁壘的戰(zhàn)略邏輯。不過，拼多多通過“新拼姆”能否完成高質(zhì)量轉(zhuǎn)型、改善品牌形象，我們拭目以待。