網(wǎng)新社研究所：2025年6月27日，小米集團（01810.HK）在港股觸及61.45港元的歷史高點，總市值一度突破1.6萬億港元，截止發(fā)稿前（26年6月17日）收盤價24.64港元，股價跌幅近60%。

彼時市場對"人車家全生態(tài)"故事高度追捧，小米被貼上"中國版蘋果"的標(biāo)簽，國際大行紛紛給出80港元甚至更高的目標(biāo)價。不到一年時間，2026年5月26日，當(dāng)小米發(fā)布2026年第一季度財報時，股價已跌至29.76港元附近，距高點跌幅超過51%，總市值蒸發(fā)逾8000億港元。一場驚心動魄的"戴維斯雙殺"，將那些追高進場的投資者打得措手不及。

縱觀小米近期剛發(fā)布的一季度財報，60億的凈利潤看上去似乎讓股東們略顯寬慰，但深挖其中，卻會發(fā)現(xiàn)小米當(dāng)前依然面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

時間往前挪，先看2025年全年財報，這份成績單在數(shù)據(jù)層面確實過硬：總收入4573億元，同比增長25%；經(jīng)調(diào)整凈利潤392億元，同比大增43.8%，雙雙創(chuàng)歷史新高。汽車業(yè)務(wù)收入首破千億，達1061億元，且年度經(jīng)營首次轉(zhuǎn)正至9億元——這在一眾新勢力中屬實罕見。

但問題在于：股價在最亮眼的財報發(fā)布后，并沒有上漲，而是延續(xù)了此前長達數(shù)月的下行。這本身就是一個信號——市場在看的，不是2025年的歷史數(shù)據(jù)，而是2026年的前景，以及他們在財報數(shù)字縫隙里讀到的那些隱憂。

2026年Q1財報發(fā)布后，讓隱憂變成了現(xiàn)實。小米集團總收入991億元，同比下降10.9%；經(jīng)調(diào)整凈利潤60.72億元，同比下滑43.1%，增速創(chuàng)近年新低。這是小米自汽車業(yè)務(wù)規(guī)?；詠硎状纬霈F(xiàn)收入和利潤的雙雙同比下滑。

小米財報中的"經(jīng)調(diào)整凈利潤"歷來是市場最關(guān)注的核心指標(biāo)。但結(jié)合小米過往歷次財報的披露口徑分析后發(fā)現(xiàn)，小米的調(diào)整方式似乎存在一些的"選擇性"，其中包括多項非主營業(yè)務(wù)類科目及非現(xiàn)金項目，例如股份支付，投資者金融負(fù)債變動（即應(yīng)付給投資者的利息）等。小米集團26年一季度經(jīng)調(diào)整凈利潤60.72億元，看起來尚可，但若以"核心經(jīng)營利潤"（收入991億，減成本773億，減去三費189億）衡量，這一數(shù)字僅為29億元，核心經(jīng)營利潤率約3%——這才是更真實反映公司主營造血能力的指標(biāo)。

兩個同為"利潤"的財務(wù)指標(biāo)差了接近一倍，主要是財務(wù)收益等非主營項目的貢獻，而這些收益最大的問題就是可持續(xù)性，同時也不能作為小米核心主營業(yè)務(wù)盈利能力的評判標(biāo)準(zhǔn)。

再來看看小米的汽車業(yè)務(wù)情況。2025年全年，小米汽車及AI創(chuàng)新業(yè)務(wù)經(jīng)營收益9億元，是公司大力宣傳的亮點。但這里有一個關(guān)鍵細節(jié)容易被忽略：這9億元是將AI相關(guān)業(yè)務(wù)（含大模型研發(fā)投入）也打包進這個分部后的結(jié)果，換言之，AI業(yè)務(wù)的研發(fā)開支攤進了這個分部，用來對沖的是汽車硬件利潤——兩者混合披露，使得"汽車盈利"的邊界變得模糊。

單看2026年Q1，這一分部再度經(jīng)營虧損31億元，汽車業(yè)務(wù)核心經(jīng)營利潤為負(fù)，比上一季度環(huán)比惡化了41億元。管理層將此歸因于：SU7新老款型切換導(dǎo)致的產(chǎn)能調(diào)配、購置稅補貼政策成本轉(zhuǎn)移、以及低價現(xiàn)車銷售。解釋并非沒有道理，但客觀數(shù)據(jù)也真切的擺在了投資人眼前，汽車毛利率已連續(xù)兩個季度下滑——從Q3的25.5%，降至Q4的22.7%，再降至Q1的20.1%。這是一條清晰的下行曲線，并非隨機波動，同樣揭示了小米汽車業(yè)務(wù)盈利能力面臨的巨大壓力。

再看看小米的另一個基本盤，手機業(yè)務(wù)。26年一季度小米手機出貨量同比下滑19.2%，官方對外的表述是"量縮價升"——ASP同比提升8.2%至1310元，高端機占比提升。價升是事實，但"價升"掩蓋了一個結(jié)構(gòu)性問題：手機毛利率在Q1僅為10.1%，相當(dāng)之薄。這意味著即便平均售價在漲，單臺手機的利潤空間依然狹窄，所謂"高端化"，與蘋果約40%+的手機毛利率相比，小米還有相當(dāng)長的路要走。

小米管理層給出了2026年全年汽車交付55萬輛的指引。Q1僅交付8.1萬輛，占全年目標(biāo)的14.7%。這意味著后三個季度平均需要達到每季度約15.6萬輛、每月超過5萬輛的水平。

4月回暖至5萬輛，證明換代周期影響是暫時的，但這離全年均速達標(biāo)仍有不小壓力。更重要的是，YU7的爆款熱度正在消退——交付周期已降至10周以內(nèi)，說明積壓訂單基本消化，后續(xù)訂單補充完全依賴真實的市場需求。在競爭日益白熱化的20-40萬價位段，小米能否持續(xù)穩(wěn)住銷量，仍是最大變量。

一旦下半年無法兌現(xiàn)指引，或管理層主動下調(diào)55萬輛目標(biāo)，小米股價可能面臨新一輪更大幅度的回調(diào)。

為了提升核心競爭力，小米也在大力增加研發(fā)投入。26年一季度研發(fā)投入90億元，同比暴增35%，全年計劃投入超400億，未來三年AI專項投入至少600億，未來五年累計研發(fā)2000億——這些數(shù)字展示了戰(zhàn)略決心，但也意味著巨量現(xiàn)金消耗。目前小米賬上盡管有2206億元現(xiàn)金儲備，但小米26年一季度的經(jīng)營現(xiàn)金流在收入增速下滑，投入大幅增加的背景下，近一年來首次轉(zhuǎn)負(fù)（-17.9億元）。盡管短期無流動性之憂，但若傳統(tǒng)業(yè)務(wù)持續(xù)承壓、汽車盈利時間表推遲，這種雙軌運營模式的內(nèi)部張力將越來越大。

值得關(guān)注的另一個細節(jié)是：2025年12月，小米聯(lián)合創(chuàng)始人林斌公告計劃從2026年12月起，每12個月出售不超過5億美元公司股票，累計上限20億美元。管理層減持計劃與公司大規(guī)?；刭?fù)瑫r并行，構(gòu)成了某種微妙的張力——公司在市場上用200億港元的回購力度"護盤"，高管卻在規(guī)劃減持，這一信號值得獨立投資者細細品味。

財報發(fā)布后，各大賣方投行迅速更新研報，但對小米的目標(biāo)價，依然存在巨大分歧。高盛維持買入，目標(biāo)價41港元，預(yù)測全年汽車交付約56萬輛?；ㄆ旖o予買入評級，目標(biāo)價40-42港元，看好AI賽道；匯豐維持買入評級，目標(biāo)價53.4港元，認(rèn)為汽車業(yè)務(wù)進展優(yōu)于預(yù)期。

然而看法也有更保守的一派。交銀國際將評級調(diào)為"中性"，目標(biāo)價37港元，認(rèn)為存儲漲價周期超預(yù)期，汽車需求端能見度不足；中金公司維持"跑贏行業(yè)"，目標(biāo)價37港元，同樣下調(diào)了凈利潤預(yù)測；瑞銀在年報后將目標(biāo)價從38港元下調(diào)至36港元，認(rèn)為超預(yù)期的利潤來自一次性項目而非主營業(yè)績改善。

綜合來看，各家機構(gòu)目標(biāo)價集中在36-53港元區(qū)間，相差近60%——而這個分歧，恰恰說明市場對小米究竟是一家"消費電子公司"、"新能源汽車公司"還是"AI科技公司"，至今沒有共識。不同的定性，對應(yīng)的估值體系天壤之別。

小米當(dāng)前面臨的核心風(fēng)險，并不是某一塊業(yè)務(wù)的暫時波動，而是"估值敘事"與"業(yè)務(wù)現(xiàn)實"之間正在出現(xiàn)的矛盾。

市場過去給小米60港元以上的估值，依賴的是三個同時成立的假設(shè)：手機高端化順利推進、汽車持續(xù)高速增長且快速盈利、AI生態(tài)形成差異化壁壘。但Q1財報表明，三個假設(shè)沒有一個完整兌現(xiàn)——手機量價背離、汽車增速放緩、AI投入仍處早期、短期看不到貨幣化路徑。

26年55萬輛汽車交付是一個顯性的量化指標(biāo)，如果兌現(xiàn)，股價將觸底反彈；如果無法達成，市場對全年預(yù)測的修正將帶來新一輪下跌。當(dāng)前30港元左右的股價，是市場在兩種情景之間艱難定價的結(jié)果。

免責(zé)申明：本文內(nèi)容來自"車市號"入住作者，內(nèi)容出于傳遞更多信息，并不意味網(wǎng)上車市及智電出行，贊同其觀點或證實其內(nèi)容的真實性！網(wǎng)上車市及智電出行不承擔(dān)任何法律責(zé)任。