本文來(lái)源：時(shí)代商業(yè)研究院 作者：郝文然、楊弘陽(yáng)

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來(lái)源|時(shí)代商業(yè)研究院

作者|郝文然 韓迅 實(shí)習(xí)生楊弘陽(yáng)

編輯|韓迅

2026年以來(lái)，申萬(wàn)工程機(jī)械板塊整體市盈率承壓回落至21倍附近，行業(yè)面臨國(guó)內(nèi)需求疲軟與海外擴(kuò)張?zhí)崴俚睦丁?/p>

北交所上市公司同力股份（920599.BJ）市盈率低至9.6倍左右，在工程機(jī)械板塊中處于估值洼地。6月1日，該公司推出“回購(gòu)+增持”組合拳：擬回購(gòu)500萬(wàn)至1000萬(wàn)股，回購(gòu)資金預(yù)計(jì)為1億元至2億元，用于員工持股計(jì)劃或股權(quán)激勵(lì)；第一大股東山東華岳匯盈同步完成150萬(wàn)股增持。

管理層的主動(dòng)出擊，往往被市場(chǎng)解讀為價(jià)值低估的信號(hào)。然而，2026年一季報(bào)營(yíng)收同比轉(zhuǎn)負(fù)、凈利潤(rùn)增速近乎歸零的冰冷數(shù)據(jù)，與同力股份管理層的股價(jià)“護(hù)盤(pán)”行為形成鮮明對(duì)比。綜合考察其業(yè)務(wù)脈絡(luò)，該公司低至個(gè)位數(shù)的估值水平或許有其合理性。

增速歸零、出海落后：9倍PE折價(jià)的合理邏輯

同力股份成立于2005年，2021年11月作為北交所首批上市公司登陸資本市場(chǎng)。該公司核心產(chǎn)品為非公路寬體自卸車、礦用自卸車及坑道車，主要用于露天煤礦、金屬礦山及大型水利水電工程的土方剝離與礦石運(yùn)輸。其下游市場(chǎng)高度集中于國(guó)內(nèi)露天采礦領(lǐng)域，客戶群體以大型能源集團(tuán)和礦山承包商為主。在國(guó)內(nèi)非公路寬體自卸車這一細(xì)分賽道中，該公司長(zhǎng)期占據(jù)約40%的市場(chǎng)份額，是一家“隱形冠軍”企業(yè)。

但細(xì)分龍頭地位并不等同于成長(zhǎng)確定性。近三年來(lái)，同力股份增長(zhǎng)曲線持續(xù)平坦化：營(yíng)業(yè)收入同比增速?gòu)?023年的12.67%滑落至2024年的4.85%，2025年進(jìn)一步降至3.98%；凈利潤(rùn)增速更是從2023年的31.82%、2024年的29.03%斷崖式跌落至2025年的5.83%，增速下臺(tái)階的節(jié)奏逐年加快。

進(jìn)入2026年一季度，形勢(shì)更趨嚴(yán)峻——當(dāng)季營(yíng)收15.22億元，同比下滑0.93%，由正轉(zhuǎn)負(fù)；歸母凈利潤(rùn)1.89億元，同比僅微增0.78%，幾近零增長(zhǎng)。對(duì)于一家依賴成長(zhǎng)預(yù)期支撐估值的裝備制造企業(yè)而言，增速的持續(xù)磨損必然帶來(lái)估值中樞的系統(tǒng)性下移，這是市場(chǎng)定價(jià)的基本規(guī)律，而非短期情緒擾動(dòng)。

海外收入占比偏低且拓展緩慢，是壓低估值的另一結(jié)構(gòu)性硬傷。2025年，同力股份國(guó)外收入10.54億元，占總營(yíng)收的16.49%。橫向?qū)Ρ鹊牟罹嗍置黠@：2025年，三一重工（600031.SH）海外收入占比約64%，徐工機(jī)械（000425.SZ）為48.20%，柳工（000528.SZ）為47.65%，中聯(lián)重科（000157.SZ）為58.56%。龍頭工程機(jī)械企業(yè)的海外收入占比普遍已超過(guò)或接近五成，成為重要的業(yè)績(jī)支柱，而同力股份尚處于起步階段。

同力股份2025年海外業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到34.05%，顯著優(yōu)于國(guó)內(nèi)，但由于占比不足兩成，這一高毛利優(yōu)勢(shì)無(wú)法有效拉升公司的整體盈利水平。

從行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，同力股份未能跟上行業(yè)出海的集體步伐——2025年中國(guó)工程機(jī)械出口額同比增長(zhǎng)13.8%，2026年一季度增速進(jìn)一步擴(kuò)大至24.3%。頭部企業(yè)2025年海外收入紛紛實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)甚至30%以上的增長(zhǎng)，而同力股份國(guó)外收入同比增速僅為4.23%，幾乎原地踏步，錯(cuò)失了本輪全球化紅利窗口。

由此可見(jiàn)，當(dāng)前同力股份約9倍的市盈率，雖然明顯低于三一重工的20倍、徐工機(jī)械的16倍、山推股份的12倍，但這一折價(jià)恰恰是對(duì)其增長(zhǎng)動(dòng)能減弱與國(guó)際化戰(zhàn)略滯后的定價(jià)。管理層回購(gòu)增持代表了其對(duì)公司價(jià)值的判斷，但無(wú)法作為業(yè)績(jī)和股價(jià)反轉(zhuǎn)的充分條件。

在手訂單尚有保障，但產(chǎn)品升級(jí)兌現(xiàn)仍不充分

細(xì)察經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)，同力股份呈現(xiàn)出若干邊際改善的跡象，但同樣暴露出深層次的短板，使得長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯并不順暢。

首先，在手訂單提供了一定緩沖。2026年一季報(bào)顯示，同力股份合同負(fù)債達(dá)到2.10億元，較上年末增長(zhǎng)32.13%。合同負(fù)債的改善意味著短期訂單儲(chǔ)備有所增厚，一季度收入的小幅下滑可能更多源于前期訂單的集中消耗，而非下游需求的大幅萎縮。然而，合同負(fù)債的可持續(xù)性仍需觀察，在礦山客戶資本開(kāi)支趨于謹(jǐn)慎的背景下，訂單的增量能否持續(xù)還有待后續(xù)季度驗(yàn)證。

其次，毛利率修復(fù)趨勢(shì)雖在，但穩(wěn)定性存疑。2021年至2025年，同力股份綜合毛利率從18.21%逐步爬升至22.99%，已達(dá)到徐工機(jī)械和柳工等行業(yè)龍頭22%左右的水平，且從過(guò)去的行業(yè)偏低區(qū)間躍升至中上游。但2026年一季度，該公司毛利率卻回落至21.00%，反映出其盈利能力尚未穩(wěn)定。

第三，收入結(jié)構(gòu)過(guò)于單一，后市場(chǎng)服務(wù)嚴(yán)重缺失。2025年，同力股份整車（寬體自卸車）銷售收入達(dá)58.97億元，占總營(yíng)收的92.30%，而配件銷售收入僅3.62億元，占比僅5.66%，維修保養(yǎng)、運(yùn)營(yíng)管理等后市場(chǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)幾乎可以忽略不計(jì)。在工程機(jī)械行業(yè)，后市場(chǎng)服務(wù)通常具有高毛利、高客戶黏性的特征，是頭部企業(yè)平滑整車銷售周期波動(dòng)的重要“壓艙石”。該公司在此領(lǐng)域的布局近乎空白，意味著其盈利高度依賴新車銷售周期，抗風(fēng)險(xiǎn)能力薄弱。

第四，新能源轉(zhuǎn)型方向明確，但實(shí)質(zhì)性進(jìn)展尚不透明。隨著政策驅(qū)動(dòng)，新能源自卸車滲透率已從2023年的10%躍升至2025年的20%以上，電動(dòng)化、綠色化成為不可逆的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。同力股份雖已推出純電、甲醇增程、氫燃料等新能源車型，產(chǎn)品型譜相對(duì)完善，盡管該公司在2026年4月的投資者互動(dòng)平臺(tái)上回復(fù)提問(wèn)時(shí)表示，新能源產(chǎn)品營(yíng)收占比已在65%左右，但其從未在正式公告或定期報(bào)告中予以詳細(xì)拆解和披露，市場(chǎng)無(wú)法據(jù)此驗(yàn)證其新能源業(yè)務(wù)的實(shí)際盈利質(zhì)量、細(xì)分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及毛利率水平，這一“黑箱”使市場(chǎng)無(wú)法客觀評(píng)估其在新賽道的真正競(jìng)爭(zhēng)力。相比之下，部分同行已開(kāi)始分項(xiàng)披露新能源業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，信息透明度的不足進(jìn)一步加劇了投資者的謹(jǐn)慎情緒。

核心觀點(diǎn)：低估值有其合理性，回購(gòu)增持或非反轉(zhuǎn)之錨

同力股份當(dāng)前約9倍的市盈率，確屬工程機(jī)械板塊的估值洼地，但這一低位定價(jià)是對(duì)基本面多重短板的理性反映：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)連續(xù)三年降速并于2026年一季度轉(zhuǎn)入負(fù)增長(zhǎng)；海外收入占比僅16.49%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于行業(yè)出口加速的整體節(jié)奏；后市場(chǎng)服務(wù)空白，新能源轉(zhuǎn)型成效缺乏數(shù)據(jù)驗(yàn)證——這些才是市場(chǎng)給予折價(jià)的實(shí)質(zhì)性根源。

本次回購(gòu)與大股東增持，展現(xiàn)了管理層對(duì)公司價(jià)值的信心，短期對(duì)股價(jià)情緒和估值底部形成一定支撐。然而，資本市場(chǎng)最終獎(jiǎng)勵(lì)的是經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的實(shí)質(zhì)改善，而非表態(tài)。在經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)得到財(cái)報(bào)驗(yàn)證之前，回購(gòu)增持更應(yīng)被視為一種管理層的“信心聲明”，而非估值修復(fù)的啟動(dòng)信號(hào)。當(dāng)前，同力股份仍是一只等待基本面“自證”的觀察標(biāo)的，確定性上行空間尚需時(shí)日來(lái)驗(yàn)證。

（全文2451字）

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