來源 | 九號(hào)觀察
作者 | 胖虎

歷經(jīng)八年五次沖擊，四川菊樂食品股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“菊樂股份”）終于叩開了資本市場(chǎng)的大門。2026年5月29日，北京證券交易所上市委員會(huì)審議通過菊樂股份首發(fā)申請(qǐng)，這家扎根川蜀60年、陪伴幾代消費(fèi)者成長(zhǎng)的老牌乳企，在接連四度折戟深交所后，以轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所的方式完成了資本化征程。

從2017年12月首次遞表深交所算起，菊樂股份的IPO之路走得比大多數(shù)同行都要坎坷。創(chuàng)始人童恩文病逝、原出納挪用近億元資金、財(cái)務(wù)審計(jì)差錯(cuò)、行業(yè)政策調(diào)整……

一家區(qū)域乳企在資本化道路上能遇到的難題，菊樂股份幾乎都經(jīng)歷了一遍。如今終于過會(huì)，市場(chǎng)有祝賀也有審視，畢竟這張苦等八年的門票，對(duì)菊樂股份而言既是起點(diǎn)，也是更大挑戰(zhàn)的開端。

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業(yè)績(jī)逆勢(shì)走強(qiáng)的“含金量”

在乳制品行業(yè)整體承壓的背景下，菊樂股份最近三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)確實(shí)亮眼。

招股書顯示，2023年至2025年，菊樂股份營(yíng)業(yè)收入分別為15.62億元、16.41億元和16.94億元，三年復(fù)合增長(zhǎng)率為4.13%；歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為1.96億元、2.32億元和2.91億元，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)22.36%。2026年一季度延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.52億元，同比增長(zhǎng)17.11%；歸母凈利潤(rùn)8459萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)29.5%。

如此利潤(rùn)增速在行業(yè)內(nèi)并不多見。根據(jù)尼爾森IQ數(shù)據(jù)，2025年國(guó)內(nèi)乳制品全渠道消費(fèi)整體下滑8.6%，行業(yè)仍處深度調(diào)整期。多家區(qū)域乳企業(yè)績(jī)承壓，燕塘乳業(yè)2025年?duì)I收同比減少8.5%，歸母凈利潤(rùn)減少43.9%；陽(yáng)光乳業(yè)營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)也均下滑超8%。菊樂股份的逆勢(shì)增長(zhǎng)自然引來監(jiān)管關(guān)注，上市委在審議現(xiàn)場(chǎng)反復(fù)追問其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)真實(shí)性與可持續(xù)性，要求說明與同行業(yè)可比公司趨勢(shì)不一致的原因及合理性。

驅(qū)動(dòng)菊樂股份利潤(rùn)增長(zhǎng)的因素中，成本紅利占據(jù)了相當(dāng)比重。報(bào)告期內(nèi)原料奶價(jià)格從每公斤4.22元降至3.77元，直接拉動(dòng)了毛利率提升，公司綜合毛利率從31.05%提升至36.69%。不過這種外部成本改善帶來的利潤(rùn)增厚，其可持續(xù)性存在天然局限。

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“一只單品打天下”的護(hù)城河與天花板

菊樂股份的核心競(jìng)爭(zhēng)力，系于一款1996年上市的產(chǎn)品——酸樂奶。憑借配方自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)與堅(jiān)持生牛乳生產(chǎn)的差異化品質(zhì)路線，酸樂奶在四川乳酸菌飲料品類中持續(xù)保持超過30%的市場(chǎng)份額，形成了深厚的區(qū)域品牌認(rèn)知壁壘。招股書數(shù)據(jù)顯示，2024年菊樂股份在國(guó)內(nèi)調(diào)配型酸乳飲料市場(chǎng)份額排名第四，含乳飲料市場(chǎng)綜合排名第八。

但這種高度聚焦的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也構(gòu)成了潛在風(fēng)險(xiǎn)。2023年至2025年，含乳飲料在菊樂股份營(yíng)收中的占比始終維持在58%至59%之間，幾乎全靠酸樂奶這一款單品支撐。更值得關(guān)注的是，該品類收入增長(zhǎng)率已從2023年的13.57%降至2025年的3.89%，2025年核心大本營(yíng)成都市場(chǎng)含乳飲料收入增幅為-0.09%，首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。與此同時(shí)，公司發(fā)酵乳業(yè)務(wù)銷售金額及占比連年下滑，第二增長(zhǎng)曲線遲遲未能接棒。

區(qū)域市場(chǎng)結(jié)構(gòu)同樣是“雙刃劍”。2025年菊樂股份四川省內(nèi)收入占比仍高達(dá)72.31%，西南區(qū)域整體營(yíng)收占比92.08%。雖然在成都市場(chǎng)酸樂奶以54.6%的市場(chǎng)份額穩(wěn)坐龍頭，但這種“窩里強(qiáng)”的模式制約了成長(zhǎng)空間。2020年收購(gòu)黑龍江惠豐乳品試圖打開東北市場(chǎng)，三年過去東北三省市場(chǎng)營(yíng)收占比僅徘徊在8%左右，省外拓展進(jìn)展緩慢。

在全國(guó)性乳企不斷向低線城市滲透的背景下，菊樂股份的本土市場(chǎng)并非高枕無(wú)憂。伊利2025年總營(yíng)收1159.3億元，蒙牛822.5億元，二者構(gòu)成的“一超多強(qiáng)”格局對(duì)新乳業(yè)等區(qū)域龍頭形成持續(xù)擠壓，菊樂股份的生存空間正在收窄。

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破局還是固守？上市之后的真實(shí)考驗(yàn)

菊樂股份北交所IPO擬公開發(fā)行不超過2312.07萬(wàn)股，募資5.52億元。相比2023年沖擊深交所主板時(shí)13.63億元的募資雄心，本次規(guī)?？s水超過一半，原有的奶牛養(yǎng)殖、大型生產(chǎn)基地等重資產(chǎn)項(xiàng)目均已砍掉。

從募資投向來看，2.78億元用于溫江乳品生產(chǎn)基地改擴(kuò)建項(xiàng)目，1.79億元用于營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)中心升級(jí)建設(shè)，5530.90萬(wàn)元用于研發(fā)中心升級(jí)，3843.84萬(wàn)元用于信息化系統(tǒng)建設(shè)。新增12萬(wàn)噸產(chǎn)能將向低溫鮮奶、高端發(fā)酵酸奶傾斜，折射出管理層在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整上的意圖。但問題是：現(xiàn)有產(chǎn)能利用率常年在八成多徘徊，新增產(chǎn)能如何消化？從單一含乳飲料向低溫品類轉(zhuǎn)型，意味著需要補(bǔ)齊冷鏈配送、渠道維護(hù)等高成本環(huán)節(jié)，這對(duì)年?duì)I收不足17億元的菊樂股份而言挑戰(zhàn)不小。

截至2025年末，公司賬面貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)合計(jì)近10億元，遠(yuǎn)超本次募資額。有投資者質(zhì)疑公司“不缺錢為何上市”，但從行業(yè)規(guī)律看，乳業(yè)作為重資產(chǎn)行業(yè)，低溫產(chǎn)能擴(kuò)建、渠道鋪設(shè)、數(shù)字化升級(jí)都需要長(zhǎng)期大額資本投入。通過上市融資分?jǐn)倲U(kuò)張成本、優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，恰恰是資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體企業(yè)的應(yīng)有之義。

值得一提的是，菊樂股份的過會(huì)也為區(qū)域快消類企業(yè)在A股市場(chǎng)拓寬了上市路徑。目前北交所消費(fèi)類和區(qū)域乳企標(biāo)的相對(duì)稀缺，菊樂股份登陸后將進(jìn)一步豐富北交所行業(yè)板塊。此前，A股區(qū)域性乳企多集中在主板，中小規(guī)模乳企上市通道有限。菊樂股份選擇從深市轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所并成功過會(huì)，為其他區(qū)域快消企業(yè)提供了一個(gè)可參考的資本化范本。待發(fā)行完成后，菊樂股份將成為年內(nèi)首家登陸北交所的四川上市公司，北交所“川軍團(tuán)”將擴(kuò)容至13家。

回顧菊樂股份長(zhǎng)達(dá)八年的IPO拉鋸，原實(shí)際控制人童恩文的離世為這段資本化旅程增添了悲情色彩。但其女兒童竹依法繼承全部股份及73.35%的表決權(quán)后，權(quán)力交接平穩(wěn)落地，IPO進(jìn)程未因核心人物變故而停擺。

過會(huì)只是敲門磚。含著“酸樂奶”金湯匙長(zhǎng)大的菊樂股份，真正的考題不在審議桌上，而在每一個(gè)下沉市場(chǎng)的貨架之間。能否打破一只單品、一個(gè)區(qū)域的桎梏，重構(gòu)一個(gè)更可持續(xù)的增長(zhǎng)曲線，才是資本市場(chǎng)真正要檢驗(yàn)的事情。

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