出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 于瑩

編輯 | 王亞靜

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

6月9日，藥明康德A股、港股雙雙大跌，盤中一度暴跌超7%，A+H股合計(jì)市值蒸發(fā)超百億元。

導(dǎo)火索是美國國防部的一紙名單。

作為全球最大的醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)商，藥明康德被美國國防部貼上了“中國軍工企業(yè)”的標(biāo)簽。而這已經(jīng)是半年內(nèi)藥明康德第二次登上這份爭議名單，早在今年2月，美國五角大樓曾短暫將藥明康德列入1260H軍事關(guān)聯(lián)企業(yè)清單，隨后又火速撤回。

面對(duì)突發(fā)危機(jī)，藥明康德反應(yīng)迅速。事件發(fā)生后，公司第一時(shí)間發(fā)布公告明確表態(tài)：將藥明康德列入該名單的認(rèn)定及其所謂依據(jù)“顯然是錯(cuò)誤的”，公司將立即采取一切必要措施挑戰(zhàn)并糾正這一錯(cuò)誤認(rèn)定。

而面對(duì)股價(jià)的震蕩，6月9日晚間，藥明康德立即拋出回購計(jì)劃：擬使用自有資金10億元回購A股股份，回購價(jià)格上限設(shè)定為156.95元/股，遠(yuǎn)高于6月9日93.48元/股的收盤價(jià)。

6月11日，藥明康德又宣布，已于當(dāng)?shù)貢r(shí)間11日在美國哥倫比亞特區(qū)聯(lián)邦地區(qū)法院對(duì)美國國防部提起訴訟。訴訟要求包括但不限于：宣告美國國防部將藥明康德認(rèn)定為所謂“中國軍工企業(yè)（CMC）”的決定無效、作廢且不具任何法律效力；撤銷并廢除將藥明康德認(rèn)定為CMC的決定；將藥明康德從1260H名單中移除。

「子彈財(cái)經(jīng)」注意到，近兩年，藥明康德持續(xù)受到“黑名單”的威脅，2024年，公司還被美國國會(huì)列入首批“受關(guān)注生物技術(shù)公司”建議名單。受其影響，藥明康德在資本市場的估值已遠(yuǎn)不及巔峰時(shí)刻。

而更可能決定藥明康德未來命運(yùn)的，是半年后美國白宮即將公布的首批“受關(guān)注生物技術(shù)公司”清單。這場持續(xù)兩年的生物安全博弈，最終又將走向何方？

1、被列入1260H清單，股價(jià)劇烈震蕩

在被列入1260H清單后，藥明康德的股價(jià)劇烈震蕩，也反映出市場的擔(dān)憂在加劇。

那么，列入該名單后，會(huì)對(duì)藥明康德業(yè)務(wù)產(chǎn)生何種影響？首先，外界需要厘清一個(gè)概念，美國國防部此次將藥明康德列入的清單究竟意味著什么？

根據(jù)官方信息，該名單源于美國《2021財(cái)年國防授權(quán)法案》第1260H條，由美國國防部單獨(dú)維護(hù)，其唯一的硬性法律限制是，自2026年6月30日起，禁止美國國防部與清單企業(yè)簽署或續(xù)簽直接采購合同；到2027年6月30日起，進(jìn)一步限制包含清單企業(yè)產(chǎn)品的間接采購。

從業(yè)務(wù)基本面來看，這份名單對(duì)藥明康德的直接影響較小。作為一家提供新藥研發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)的CRO/CDMO龍頭，藥明康德的核心客戶群體是全球商業(yè)藥企，公司成立至今未向美國軍方提供過產(chǎn)品或服務(wù)。

但值得注意的是，來自美國市場的收入占比確實(shí)較高。2025年，公司持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)收入434.2億元，其中來自美國客戶的收入達(dá)到312.5億元，占比約72%，較2024年上升8個(gè)百分點(diǎn)。

只不過，這些收入主要來自輝瑞、默克、諾華等大型制藥企業(yè)和各類Biotech公司的商業(yè)合同，與美國國防采購體系并無交集。

盡管直接影響微乎其微，但外界擔(dān)憂的是此次事件會(huì)帶來“蝴蝶效應(yīng)”：短期來看，大型美國藥企出于謹(jǐn)慎性原則，大概率會(huì)啟動(dòng)內(nèi)部合規(guī)審查流程，這可能導(dǎo)致部分新訂單的簽約周期有所延長；少數(shù)對(duì)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)極度敏感的小型Biotech公司，也可能出于風(fēng)險(xiǎn)分散的考慮，暫時(shí)調(diào)整供應(yīng)商結(jié)構(gòu)。

而更加值得警惕的是，此次名單事件是否會(huì)與美國《生物安全法案》產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)。

2024年初，美國國會(huì)首次曝光《生物安全法案》草案，藥明康德被明確列入首批“受關(guān)注生物技術(shù)公司”建議名單。消息一出，市場信心受到顯著沖擊，在短短幾個(gè)交易日內(nèi)公司A股股價(jià)跌超30%、港股暴跌超40%，總市值合計(jì)蒸發(fā)超過千億元。

不過，由于直接點(diǎn)名特定企業(yè)的做法缺乏法律依據(jù)且引發(fā)巨大爭議，法案的立法進(jìn)程一度受阻。

2024年12月7日，美國國會(huì)公布《2025財(cái)年國防授權(quán)法案》（NDAA）最終文本，未納入《生物安全法案》任何條款，法案首次通過NDAA立法的路徑失敗。當(dāng)日，藥明系股價(jià)單日大漲超10%，市場一度認(rèn)為法案立法前景渺茫，列入名單或許只是美方施壓的手段。

但一年后，即2025年10月9日，美國參議院通過《2026財(cái)年國防授權(quán)法案》修正案，取消了針對(duì)華大基因和藥明康德等中企的直接點(diǎn)名，改為授權(quán)OMB（美國白宮管理和預(yù)算辦公室）在一年內(nèi)制定“受關(guān)注生物技術(shù)公司”（BCC）清單，同時(shí)明確，已列入國防部1260H清單的生物技術(shù)企業(yè)將自動(dòng)納入BCC清單。

去年12月18日，搭載修訂版《生物安全法案》的《2026財(cái)年國防授權(quán)法案》正式由美國總統(tǒng)簽署成為法律。該法案授權(quán)OMB需在2026年12月18日前公布首批BCC名單，禁止美國聯(lián)邦機(jī)構(gòu)與這些公司簽約，也不得與使用這些公司產(chǎn)品或服務(wù)的第三方簽訂政府合同。

目前，市場普遍擔(dān)憂，美國國防部此次更新的1260H名單，是否會(huì)被OMB用作認(rèn)定“受關(guān)注生物技術(shù)公司”的重要參考依據(jù)。一旦藥明康德被納入該清單，其影響范圍將從美國國防部擴(kuò)展至所有美國聯(lián)邦機(jī)構(gòu)，進(jìn)而可能引發(fā)更廣泛的商業(yè)連鎖反應(yīng)。

2、“被迫”調(diào)整布局，主動(dòng)剝離重要業(yè)務(wù)

過去兩年，在復(fù)雜的地緣政治格局下，藥明康德早已經(jīng)開啟了一系列戰(zhàn)略調(diào)整，而最直接的動(dòng)作，就是出售資產(chǎn)。

曾幾何時(shí)，全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋能力是藥明康德最核心的護(hù)城河，也是其能夠享受行業(yè)最高估值溢價(jià)的核心邏輯之一。

作為全球?yàn)閿?shù)不多的全能型CRDMO企業(yè)，藥明康德搭建了從藥物早期發(fā)現(xiàn)、臨床前測試、臨床CRO到商業(yè)化生產(chǎn)的全流程研發(fā)服務(wù)閉環(huán)，業(yè)務(wù)橫跨小分子、大分子、細(xì)胞與基因治療（CGT）、抗體藥物偶聯(lián)物（ADC）等生物醫(yī)藥前沿領(lǐng)域，全球化分支機(jī)構(gòu)遍布?xì)W美、亞太主要市場。

這種“多元化、全鏈條、全球化”的布局，讓它能夠?yàn)榭蛻籼峁┮徽臼椒?wù)，形成了多數(shù)垂直型CXO企業(yè)難以比擬的競爭優(yōu)勢。但越完整的產(chǎn)業(yè)鏈條，意味著涉及的敏感生物數(shù)據(jù)、核心技術(shù)和跨境業(yè)務(wù)往來越多，也就越容易成為監(jiān)管關(guān)注的重點(diǎn)對(duì)象。

外部環(huán)境壓力之下，藥明康德開始評(píng)估出售部分業(yè)務(wù)板塊，一場大規(guī)模的戰(zhàn)略“瘦身計(jì)劃”逐漸浮出水面。

2024年12月24日，藥明康德發(fā)布公告，宣布將美國和英國的細(xì)胞與基因治療（CGT）業(yè)務(wù)（WuXiATU）全部出售給美國私募股權(quán)基金Altaris，一同被打包出售的還有美國本土的醫(yī)療器械測試業(yè)務(wù)。

這是一筆被外界看來頗為“可惜”的交易，CGT代表著生物醫(yī)藥行業(yè)重要的前沿發(fā)展方向，是藥明康德投入巨資布局多年的未來增長引擎之一，盡管當(dāng)時(shí)仍處于虧損狀態(tài)，但其擁有的技術(shù)平臺(tái)和全球頭部客戶資源，是行業(yè)內(nèi)稀缺的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

但這項(xiàng)業(yè)務(wù)，被外界普遍認(rèn)為是《生物安全法案》重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域，因?yàn)槠渖婕叭祟惣?xì)胞和基因數(shù)據(jù)的采集、處理與分析，且核心運(yùn)營主體全部位于美國境內(nèi)，監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。

2025年10月，就在《生物安全法案》即將正式簽署生效的前夕，藥明康德再次宣布資產(chǎn)出售計(jì)劃，以28億元的價(jià)格，將國內(nèi)臨床CRO企業(yè)康德弘翼和SMO企業(yè)津石醫(yī)藥出售給高瓴資本。

據(jù)投資者網(wǎng)報(bào)道，在此之后，藥明康德又向高瓴資本出售了明捷醫(yī)藥。

據(jù)悉，藥明康德2020年才通過收購將明捷醫(yī)藥收入囊中，意欲借此強(qiáng)化其在藥物質(zhì)量控制與分析服務(wù)方面的能力，明捷醫(yī)藥是國內(nèi)少數(shù)擁有符合FDA、EMA、NMPA三方藥政法規(guī)標(biāo)準(zhǔn)的檢測平臺(tái)。

市場普遍認(rèn)為，賣出上述資產(chǎn)的一個(gè)重要目的，是盡可能切斷與《生物安全法案》核心監(jiān)管關(guān)注點(diǎn)的關(guān)聯(lián)。該法案中最受關(guān)注的條款之一，就與“中國臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)”相關(guān)，而臨床CRO/SMO業(yè)務(wù)正是產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的核心環(huán)節(jié)。

通過剝離國內(nèi)臨床研究服務(wù)板塊，藥明康德不再直接產(chǎn)生中國臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)，在一定程度上降低了相關(guān)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

至此，藥明康德的戰(zhàn)略定位發(fā)生了明顯變化。從曾經(jīng)的“全產(chǎn)業(yè)鏈、多賽道、全球化的全能型CRDMO”，收縮為“聚焦化學(xué)藥物研發(fā)與生產(chǎn)的一體化CRDMO”。過去支撐其高估值的多條多元化增長曲線，被陸續(xù)主動(dòng)拆解。

不過，大規(guī)模優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)剝離也直接影響了藥明康德2025年的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。

2025年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入454.56億元，同比增長15.84%；歸母凈利潤191.51億元，同比大增102.65%，創(chuàng)出歷史新高。

（圖 / 藥明康德2025年財(cái)報(bào)）

這一亮眼業(yè)績的背后，有資產(chǎn)處置、政府補(bǔ)助、金融資產(chǎn)升值等非經(jīng)常性收益帶來的59.1億元的支撐。若剔除一次性收益，公司的扣非后歸母凈利潤增速則只有32.56%，與歸母凈利潤的同比增幅存在較大差距。

3、估值不及巔峰時(shí)刻，控股股東大筆減持

在完成一輪密集的資產(chǎn)剝離之后，藥明康德還對(duì)其產(chǎn)能進(jìn)行了全球化布局，以降低風(fēng)險(xiǎn)。

公司顯著加大了海外產(chǎn)能的投資力度，2026年計(jì)劃資本開支激增至65億元-75億元，創(chuàng)下近四年新高，較2025年的55.4億元增長約17%-35%。

（圖 / 藥明康德官網(wǎng)）

據(jù)了解，公司的資金主要投向兩大核心項(xiàng)目，總投資44.34億元的美國特拉華州米德爾頓生產(chǎn)基地，以及預(yù)算78億元的新加坡研發(fā)及生產(chǎn)基地。

（圖 / 2025年年報(bào)）

其中，特拉華州基地是本輪海外擴(kuò)張的重中之重。截至2025年底，該基地工程進(jìn)度已達(dá)60.66%，預(yù)計(jì)2026年四季度起分批次投入運(yùn)營，未來將成為藥明康德在美國最大的運(yùn)營基地，專門服務(wù)北美市場客戶。

公司多次公開表示，該基地將采用屬地化運(yùn)營模式。不過市場仍有不少疑問，基地是否完全由美國本土團(tuán)隊(duì)獨(dú)立管理？數(shù)據(jù)和技術(shù)系統(tǒng)是否與中國總部實(shí)現(xiàn)物理隔離？以及這種“屬地化運(yùn)營+數(shù)據(jù)隔離”的模式，能否從根本上打消美國客戶的顧慮？

對(duì)此，「子彈財(cái)經(jīng)」也向公司發(fā)去了采訪函，但截至發(fā)稿，公司尚未回復(fù)。

另外，盡管公司在主動(dòng)調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、加速海外布局以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，但資本市場的信心修復(fù)過程卻異常緩慢。

6月12日，公司A股市盈率（TTM）約14.78倍，港股約16.56倍，不僅大幅低于其上市以來近10年40倍的估值中樞，也明顯低于當(dāng)前CXO行業(yè)25-35倍的平均估值水平。

（圖 / 東方財(cái)富）

從歷史走勢來看，藥明康德自2018年上市以來，超過90%的交易時(shí)間里市盈率都高于當(dāng)前水平；2021年股價(jià)巔峰時(shí)期，其市盈率一度突破100倍，當(dāng)時(shí)市場愿意為其全產(chǎn)業(yè)鏈布局、高速成長性和相對(duì)穩(wěn)定的經(jīng)營環(huán)境支付高額溢價(jià)。

如今，即便公司2025年業(yè)績創(chuàng)出歷史新高，2026年一季度營收首次突破百億大關(guān)，估值卻遠(yuǎn)不及巔峰時(shí)期。

更讓市場感到困惑的是，在公司業(yè)績向好、估值處于歷史相對(duì)低位的背景下，藥明康德的實(shí)控方卻在過去一年啟動(dòng)了新一輪大規(guī)模減持。

2025年11月20日—2026年1月5日，公司實(shí)際控制人李革、張朝暉、劉曉鐘三人控制的18家股東主體已通過集中競價(jià)和大宗交易方式，累計(jì)減持公司股份約5968萬股，占公司總股本的2%，“頂格”完成了減持計(jì)劃。

（圖 / 藥明康德公告）

此次減持價(jià)格區(qū)間在84.66元至95.07元/股之間，單輪套現(xiàn)金額約53.43億元，受讓方多為知名國際投資者。

這已經(jīng)不是控股股東第一次大規(guī)模減持。公開數(shù)據(jù)顯示，僅在2022年7月至2023年10月期間，公司實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人就通過三次主要減持累計(jì)套現(xiàn)約120億元。綜合計(jì)算，自2022年以來不到四年時(shí)間里，實(shí)控方合計(jì)減持套現(xiàn)金額已接近173.5億元。

一邊是公司投入巨資積極回購“自救”，另一邊是控股股東持續(xù)大手筆套現(xiàn)，這種強(qiáng)烈的反差進(jìn)一步加劇了市場的觀望情緒，也成為壓制公司估值修復(fù)的重要因素之一。

*文中題圖及未署名配圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。