6月15日，"國產(chǎn)AI算力芯片四小龍"之一的燧原科技將上會審議IPO申請，公司擬募資60億元，用于第五代、第六代AI芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化。

一、AMD老兵的"另起爐灶"

燧原科技創(chuàng)立于2018年3月，創(chuàng)始人趙立東、張亞林均曾在AMD擔(dān)任計算事業(yè)部高級總監(jiān)和中國研發(fā)中心技術(shù)總監(jiān)的核心職務(wù)。

兩位AMD老兵的創(chuàng)業(yè)，從一開始就帶有明確的技術(shù)路線選擇，不做英偉達的追隨者，而是另辟蹊徑，走非GPGPU的DSA專用架構(gòu)路線。

這個選擇的邏輯很清晰。

在AI芯片賽道上，英偉達憑借GPGPU架構(gòu)和CUDA生態(tài)建立了近乎銅墻鐵壁的壟斷地位。

如果跟著英偉達的路走，國產(chǎn)廠商永遠在追趕，永遠面臨生態(tài)壁壘。

DSA架構(gòu)專為深度學(xué)習(xí)張量計算優(yōu)化，能效比更高，在推理場景下有機會實現(xiàn)對GPGPU的差異化超越。

為此，燧原科技從零開始構(gòu)建了一套完整的技術(shù)體系：自研GCU-CARE加速計算單元、GCU-LARE片間高速互聯(lián)技術(shù)，以及"馭算TopsRider"全棧軟件平臺——涵蓋驅(qū)動、編譯語言、編譯器、算子庫和工具鏈。截至目前，公司已迭代四代架構(gòu)5款云端AI芯片，獲得262項境內(nèi)發(fā)明專利，參與了41項國家及行業(yè)標準制定。

這種"從頭造輪子"的魄力，在國產(chǎn)芯片創(chuàng)業(yè)圈里并不多見。

它意味著更高的研發(fā)投入、更長的客戶適配周期，也意味著一旦成功，將擁有更深厚的技術(shù)護城河。

然而，硬幣的另一面是沉重的代價。選擇DSA路線意味著放棄了CUDA生態(tài)的存量紅利，每一個客戶都需要從零開始適配，勸退了絕大多數(shù)中小客戶。

截至2025年底，燧原注冊開發(fā)者僅8.7萬人，而英偉達CUDA生態(tài)擁有超過300萬開發(fā)者。

只有像騰訊這樣有深厚技術(shù)實力、有長期深度綁定意愿的超級大客戶，才愿意支付這樣的遷移成本。這也為后來的客戶集中度危機埋下了伏筆。

二、營收狂奔，利潤失血

2023年至2025年，燧原科技營業(yè)收入分別為3.01億元、7.22億元、9.90億元，三年復(fù)合增長率高達81.32%。

2026年第一季度，營收達到2.87億元，同比增長1474.85%。公司預(yù)計2026年上半年即可實現(xiàn)2025年全年收入規(guī)模。

從增速來看，這是一家正在進入放量期的成長型企業(yè)。

但翻開利潤表，同期歸母凈利潤分別為-16.65億元、-15.10億元、-11.64億元，三年累計虧損超過43億元。

截至2025年末，合并口徑未彌補虧損達44.41億元。公司預(yù)計最早2026年或2027年才能實現(xiàn)合并報表盈利。

虧損的元兇是研發(fā)投入。

2023年至2025年，研發(fā)費用分別為12.29億元、13.12億元、11.35億元，占營收比例從408%收窄至114.63%。三年累計研發(fā)投入36.76億元，是同期營收總和的近兩倍。

對于一家年收入尚不足10億的公司，每年燒掉10億以上的研發(fā)，這種"氪金式"投入注定短期看不到盈利曙光。

更值得關(guān)注的是毛利率。2023年至2025年，燧原科技毛利率分別為22.60%、30.59%、31.78%，雖然逐年改善，但顯著低于同行水平。

同期寒武紀毛利率為69.30%、56.71%、55.23%，摩爾線程為27.84%、72.32%、69.17%，沐曦股份為64.27%、53.48%、56.51%。

燧原科技毛利率偏低的主要原因，是其產(chǎn)品以毛利率較低的推理卡為主，訓(xùn)練卡或訓(xùn)推一體產(chǎn)品占比極低（近兩年不足2%），而沐曦股份的訓(xùn)練、訓(xùn)推一體產(chǎn)品收入占比超過98%。

此外，尚未規(guī)模量產(chǎn)的第四代產(chǎn)品在2025年工程樣卡階段毛利率為-40.06%，三代產(chǎn)品庫存積壓導(dǎo)致存貨跌價損失累計達3.99億元，這些都拖累了整體利潤表現(xiàn)。

一個尷尬的事實是，在"國產(chǎn)GPU四小龍"中，燧原科技的研發(fā)投入規(guī)模位居前列，但業(yè)績爆發(fā)力卻相對最弱。

摩爾線程2025年營收15.05億元、扣除股份支付后凈虧損約6.48億元，沐曦營收不到20億元、虧損約8億元，壁仞科技2025年上半年經(jīng)調(diào)整凈虧損縮小至5.51億元。燧原的虧損規(guī)模與營收規(guī)模之比，在四小龍中并不占優(yōu)。

三、騰訊的"溫室"與客戶的囚徒困境

如果說財務(wù)虧損是硬科技企業(yè)的"慢性病"，那么客戶集中度畸高就是燧原科技的"急癥"。

2023年至2025年，燧原科技對前五大客戶的銷售金額占當期營業(yè)收入的比例分別為96.50%、92.60%、96.89%。

其中，對騰訊科技（深圳）的銷售金額占比從33.34%攀升至37.77%，再飆升至83.79%。

2025年，騰訊一家公司貢獻了燧原科技超過八成的收入。

這不是普通的客戶關(guān)系，而是"資本+業(yè)務(wù)"的深度綁定。

2018年，燧原科技成立僅4個月就斬獲騰訊Pre-A輪融資3.4億元。此后騰訊持續(xù)加碼，截至發(fā)行前，騰訊科技及其一致行動人蘇州湃益合計持股20.26%，是燧原科技第一大股東。而騰訊的關(guān)聯(lián)方關(guān)系，使得這筆交易構(gòu)成了關(guān)聯(lián)交易。

上交所首輪問詢函中，"客戶集中度"被列為重點關(guān)注問題。監(jiān)管層直指，是否存在過度依賴單一客戶、是否具備獨立開拓市場的能力、關(guān)聯(lián)交易定價是否公允。

燧原科技在回復(fù)中解釋，公司優(yōu)先聚焦頭部互聯(lián)網(wǎng)客戶的發(fā)展戰(zhàn)略，互聯(lián)網(wǎng)客戶具有單家采購需求大、復(fù)購性強的特點，且與騰訊已形成長期穩(wěn)定的深度綁定關(guān)系，騰訊終止合作的可能性較低。同時，公司表示正在積極開拓非騰訊客戶，包括多家頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、電信運營商和行業(yè)客戶。

但這些解釋掩蓋不了一個核心問題：在非GPGPU路線下，軟件生態(tài)建設(shè)的成本極高，而騰訊之外的客戶拓展緩慢。

這種"單一超級客戶依賴"的商業(yè)模式，在B2B硬件領(lǐng)域極其危險。

需要警惕的是應(yīng)收賬款質(zhì)量。

2025年末，燧原科技壞賬計提比例高達24.76%，是行業(yè)平均水平的2.7倍；應(yīng)收賬款逾期率從2024年末的29.56%驟升至82.96%，期后回款率僅31.37%。

地方集成商客戶因項目周期長、資金壓力大，成為逾期重災(zāi)區(qū)。

四、行業(yè)競爭格局

要理解燧原科技的處境，必須先看懂它所處的行業(yè)格局。

根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2024年中國AI加速卡整體出貨規(guī)模超過270萬張，其中英偉達以約190萬張出貨量占據(jù)約70%的市場份額。國際廠商在中國AI加速卡市場已形成階段性的壟斷競爭格局。

與此同時，以華為海思、寒武紀為代表的國產(chǎn)廠商起步更早，產(chǎn)品在國內(nèi)市場已頗具規(guī)模。2024年，華為海思在中國AI芯片市場份額約23%，AMD約5%。

在國產(chǎn)陣營內(nèi)部，競爭同樣激烈。

2024年中國AI加速器市場中，寒武紀市占率約1.4%，燧原科技約1.4%，沐曦股份、壁仞科技、天數(shù)智芯均小于1%。

據(jù)IDC《2025年度中國云端AI加速器市場報告》，2025年中國AI加速卡市場總出貨量約400萬張，其中國產(chǎn)廠商合計出貨約165萬張，市場份額首次突破四成達41%。

這個趨勢對國產(chǎn)廠商是利好，但蛋糕做大不等于每家公司都能吃到。

燧原科技面臨的競爭壓力來自多個維度。

首先是華為昇騰，憑借系統(tǒng)整合優(yōu)勢和完整的解決方案能力，據(jù)Bernstein Research預(yù)測，2026年華為在中國AI加速器市場的份額有望超過50%。昇騰的910B芯片在FP16算力上達到256 TFLOPS，與英偉達A100基本對標，且華為可以通過自有云服務(wù)和服務(wù)器渠道實現(xiàn)強捆綁銷售。

其次是寒武紀。2025年，寒武紀實現(xiàn)營收64.97億元、歸母凈利潤20.59億元，首次全年扭虧為盈。從2024年第四季度開始，寒武紀已實現(xiàn)單季度盈利。

這意味著國產(chǎn)AI芯片賽道已經(jīng)出現(xiàn)了第一個跑通盈利模型的企業(yè)，寒武紀的市值一度突破6000億元，成為A股"芯片之王"。寒武紀的成功，證明了國產(chǎn)AI芯片可以賺錢，但也抬高了市場對同行的盈利預(yù)期。

更微妙的是，同為"四小龍"的摩爾線程、沐曦股份、壁仞科技已經(jīng)先燧原一步完成上市。

摩爾線程首日暴漲425%，市值一度突破4000億元；沐曦首日暴漲693%；壁仞登陸港股后市值約900億港元。

但上市后，這些公司的股價均出現(xiàn)明顯回調(diào)，資本市場的"稀缺性溢價"正在消退，燧原科技作為最后上市的"四小龍"，也許已經(jīng)無法享受第一批吃螃蟹者的估值紅利。

五、結(jié)語

從賽道層面看，國產(chǎn)AI芯片替代是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢。

2025年國產(chǎn)AI芯片市場份額首次突破四成，政策持續(xù)加碼，DeepSeek等國產(chǎn)大模型的爆發(fā)進一步刺激了推理算力需求。

燧原科技作為少數(shù)掌握云端AI芯片核心技術(shù)的國內(nèi)企業(yè)，擁有明確的技術(shù)路線、持續(xù)的研發(fā)能力和頭部客戶的驗證背書。在"國產(chǎn)替代"的國家戰(zhàn)略框架下，它具備長期成長邏輯。

但從公司層面看，燧原科技面臨的挑戰(zhàn)同樣真實且嚴峻。