出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 星空

編輯 | 王亞靜

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

2026年5月29日，江蘇貝爾家居科技股份有限公司（以下簡稱“貝爾家居”）向港交所遞交上市招股書，星展集團擔任獨家保薦人。

此時距離貝爾家居2022年8月首次與安信證券簽署A股輔導協(xié)議，已過去近四年時間。

四年間，貝爾家居經(jīng)歷了A股輔導備案、中止、更換券商重啟IPO、轉(zhuǎn)道港股。

貝爾家居的創(chuàng)始人張小玲，最早是從電腦桌配套件起家，此后轉(zhuǎn)換賽道進入地板行業(yè)，深耕長達35年。

在她的帶領(lǐng)下，貝爾家居如今已經(jīng)有“三冠王”的身份——PVC地板北美銷售面積第一、SPC地板亞洲對北美及歐洲的出口量第一、強化地板中國出口面積第一。

（圖 / 貝爾商城）

在“第一”光環(huán)背后，貝爾家居的ODM代工占比逼近88%、自有品牌持續(xù)萎縮、應(yīng)收賬款突破4.3億元、IPO前突擊分紅6000萬元——這些數(shù)字勾勒出企業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈中深陷代工模式的真實畫像。

1、棄A轉(zhuǎn)港，IPO前分紅6000萬

張小玲的創(chuàng)業(yè)起點，是上世紀90年代北京中關(guān)村電腦產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，并在千里之外的江蘇小城掀起的一場蝴蝶效應(yīng)。

當時，互聯(lián)網(wǎng)在北京中關(guān)村悄然興起，催生了電腦配套產(chǎn)業(yè)需求。一批來自江蘇常州橫林鎮(zhèn)的木匠在北漂時敏銳捕捉商機，返鄉(xiāng)創(chuàng)業(yè)生產(chǎn)電腦桌及其配件，順勢帶動當?shù)爻蔀槿珖碾娔X桌產(chǎn)業(yè)集聚帶。

生于70年代的張小玲，二十歲出頭便投身這波創(chuàng)業(yè)浪潮，入局電腦桌生意。為避免同質(zhì)化競爭，張小玲又向電腦桌、地板產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，做起了核心輔料浸漬紙的生意。

2003年，橫林鎮(zhèn)地板產(chǎn)業(yè)迎來爆發(fā)期，張小玲也頻繁對接地板生產(chǎn)廠商，當她面對傲慢的下游廠商苦勸無果還被反唇相譏“有本事你來做”后，張小玲一氣之下進入地板行業(yè)。

從2005年至今，張小玲用20多年將貝爾家居打造成全球地板出口龍頭。

目前，貝爾家居的產(chǎn)品以木地板、PVC地板為主，產(chǎn)品遠銷128個國家和地區(qū)。2025年，貝爾家居的北美PVC地板收入為15.14億元，在當?shù)厥姓悸始s1.4%，排名行業(yè)第二。

另據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2025年銷量計，貝爾家居在北美PVC地板、亞洲對北美及歐洲SPC出口、中國強化地板出口三個維度均排名第一。

（圖 / 招股書）

雖在行業(yè)占據(jù)了一定地位，但IPO這條路，貝爾家居走得非常曲折。

2022年8月，公司與安信證券簽署A股輔導協(xié)議，正式開啟IPO征程。2023年6月主動中止IPO計劃；2024年4月，公司啟動新三板掛牌準備，但評估后認為與長遠規(guī)劃不符而終止。

2025年2月，貝爾家居完成IPO輔導備案，保薦機構(gòu)更換為國投證券，重啟A股沖刺之路。但僅一年多后又棄A轉(zhuǎn)H，于2026年5月29日向港交所遞交招股書。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，股權(quán)高度集中是貝爾家居的一大特征。張小玲與其胞兄張國紅作為一致行動人，合計控制公司91.40%的表決權(quán)。

在企業(yè)發(fā)展初期，這種高度集權(quán)在決策效率上具有優(yōu)勢，但在面對瞬息萬變的資本市場時，是否具備足夠的權(quán)力制衡機制，仍是一個問號。

在沖刺港股IPO之前，貝爾家居進行了大額分紅——2024年及2025年分別派息3000萬元，合計6000萬元，結(jié)合實控人超9成表決權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，絕大部分分紅款項最終流向張小玲兄妹及其關(guān)聯(lián)方。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

未來，貝爾家居若能登陸資本市場，如何保證中小股東的利益將是其面臨的考驗。

2、業(yè)績雙增背后：受困于代工模式

從財務(wù)數(shù)據(jù)看，貝爾家居保持著穩(wěn)健的增長。

2023年至2025年，貝爾家居營收分別為22.98億元、23.56億元、25.31億元；凈利潤分別為1.97億元、2.24億元、2.39億元，營收、利潤雙雙保持增長。

（圖 / 招股書）

與此同時，公司的毛利率從2023年的24.3%提升至2025年的25.4%，2024年和2025年的凈利率穩(wěn)定在9.5%。

但在這背后，貝爾家居的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也在悄然發(fā)生改變。

貝爾家居的主要運營模式有兩種，分別是原始設(shè)計制造模式（ODM）和原品牌制造模式（OBM）。

2023年至2025年，貝爾家居的ODM一直占據(jù)主導地位，營收占比從76.9%增至87.9%。其中，營收占比最高（2025年占比67.9%）的SPC地板產(chǎn)品平均售價從2024年的58.4元/平方米降至2025年的55.4元/平方米，降幅5.1%。

與此同時，自有品牌OBM的營收一路下滑，從5.32億元降至3.07億元，營收占比則從23.1%降至12.1%。

（圖 / 招股書）

這意味著，貝爾家居近9成的營收來自代工，這些產(chǎn)品貼著海外合作品牌的商標銷往全球，自身僅賺取加工制造的微薄利潤，處于全球地板產(chǎn)業(yè)鏈底端，定價主動權(quán)薄弱。

具體到產(chǎn)品來看，貝爾家居的木地板業(yè)務(wù)占比也在持續(xù)縮小。2023年至2025年，其木地板收入從7.19億元銳減至4.77億元，降幅達33.7%，營收占比也從31.3%萎縮至18.9%。

其中，實木復合地板收入從3.42億元降至1.41億元，直接腰斬。而在所有產(chǎn)品中，實木復合地板的均價最高，一度超過100元/平方米。

（圖 / 招股書）

木地板業(yè)務(wù)的萎縮與國內(nèi)房地產(chǎn)市場深度調(diào)整直接相關(guān)。貝爾家居解釋，這主要是公司為緩解國內(nèi)房地產(chǎn)市場調(diào)整的影響，按戰(zhàn)略穩(wěn)步擴大了海外銷售。

值得注意的是，今年6月1日開始強制實施的人造板新國標，也對貝爾家居的木地板業(yè)務(wù)產(chǎn)生硬性考驗。環(huán)保要求升級意味著原材料成本可能會攀升、工藝路線也可能需要調(diào)整。

新國標的實施究竟會給貝爾家居帶來多大的業(yè)績影響，公司的工藝和產(chǎn)品是否已經(jīng)符合新國標要求，這是否會進一步壓縮其在國內(nèi)木地板市場的生存空間，倒逼公司徹底轉(zhuǎn)向以PVC地板為核心的出口戰(zhàn)略？「創(chuàng)業(yè)最前線」就此向貝爾家居發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿前仍未獲得回復。

整體來看，貝爾家居的業(yè)績雖然在穩(wěn)健增長，背后仍暗藏經(jīng)營挑戰(zhàn)，畢竟低價走量的ODM模式、持續(xù)萎縮的自有品牌與國內(nèi)業(yè)務(wù)，疊加新規(guī)承壓等問題，可能會讓公司未來盈利增長空間受限。

3、9成收入在海外，應(yīng)收款項超4億

貝爾家居的內(nèi)生短板是代工，外生風險則是對海外市場的高度依賴。

2023年至2025年，公司來自海外的收入占比分別為78.3%、86.7%及91.2%，呈現(xiàn)逐年上漲趨勢。

其中，北美市場的收入占比分別為60.6%、61.4%及69.6%；歐洲市場的收入占比分別為10.6%、14.1%及12.8%。而中國內(nèi)地的收入占比則從2023年的21.7%降至2025年的8.8%，持續(xù)萎縮。

（圖 / 招股書）

深耕歐美市場為貝爾家居帶來了收入增長空間，同時也帶來了三個層級的風險。

第一層是現(xiàn)金流風險。

2023年至2025年，貝爾家居的貿(mào)易應(yīng)收款及應(yīng)收票據(jù)分別為3.80億元、3.36億元、4.30億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)穩(wěn)定在53天至55天。

（圖 / 招股書）

值得注意的是，高達4.3億元的應(yīng)收款是貝爾家居2025年凈利潤的1.8倍，占全年營收的17%。

而不少應(yīng)收款來自五大客戶。于2025年末，貝爾家居來自五大客戶的應(yīng)收賬款占總額的22%，最大客戶占6%。

這組數(shù)字背后還有一條邏輯鏈：以2025年前五大客戶的情況為例，在國內(nèi)市場，公司吸取了此前地產(chǎn)客戶違約的教訓——2023年安信證券輔導報告曾披露，貝爾家居的房企客戶以房抵債的艱難回款經(jīng)歷，這也讓企業(yè)選擇對國內(nèi)地產(chǎn)大客戶采取預(yù)付款模式以規(guī)避風險。

在海外市場，貝爾家居面對海外前四大客戶，則選擇給予其60至90天的賬期，以維系合作關(guān)系。

這種“對內(nèi)收緊、對外寬松”的信用策略，疊加公司海外收入占比升至91.2%的情況，導致海外長賬期的應(yīng)收款規(guī)模越滾越大，成為懸在公司現(xiàn)金流之上的達摩克利斯之劍。

第二層是匯率波動帶來的風險。

2023年和2024年，貝爾家居分別錄得外匯收益凈額1060萬元和1180萬元，而在2025年則錄得外匯虧損凈額1450萬元。在海外營收占比超九成、外幣結(jié)算為主的模式下，匯率已成為影響公司業(yè)績的重要變量。

第三層是貿(mào)易壁壘風險。

在當前全球貿(mào)易政策不確定性極高的情況下，貿(mào)易政策的變化也可能沖擊貝爾家居的核心基本盤。

今年5月，土耳其落地對中國強化木地板反傾銷復審終裁，原有反傾銷關(guān)稅政策續(xù)期五年；

而為貝爾家居貢獻了近7成收入的美國市場，也長期受美國301條款25%基礎(chǔ)關(guān)稅約束。2025年4月，美國對等關(guān)稅急劇升級，部分中國原產(chǎn)地板的對等關(guān)稅稅率一度沖高至125%，雖經(jīng)后續(xù)磋商回落，但頻繁搖擺已成常態(tài)。

為規(guī)避海外政策變化帶來的沖擊，貝爾家居布局了越南基地，但隨著美國對越南關(guān)稅政策的變動，依托越南避稅的通道也在收窄。

（圖 / 貝爾商城）

對多數(shù)出口企業(yè)而言，內(nèi)銷市場是平滑海外政策風險的重要緩沖，但在高度依賴海外市場、國內(nèi)業(yè)務(wù)逐年萎縮的情況下，貝爾家居能否構(gòu)建自身的風險緩沖墊，也是其未來發(fā)展的變數(shù)之一。

資本市場從不為“第一”的名頭支付永久溢價，它只為不可替代的產(chǎn)業(yè)價值“買單”。對于貝爾家居而言，只有逐步解決ODM依賴、市場集中、品牌缺席這三大問題，才能撕掉“代工巨頭”的標簽，從產(chǎn)業(yè)鏈的潮汐中走出來，成為掌舵自己航向的品牌玩家。

*注：文中題圖來自界面圖庫。