出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

又一家醫(yī)療企業(yè)放棄沖刺A股，轉(zhuǎn)頭奔向港交所。

2026年5月12日，山東安得醫(yī)療用品股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“安得醫(yī)療”）向山東證監(jiān)局提交終止上市輔導(dǎo)申請(qǐng)。兩天后，公司正式向港交所主板遞交招股書。至此，這場(chǎng)持續(xù)近三年的A股IPO籌備正式畫上句號(hào)。

過去十多年，伴隨國(guó)產(chǎn)醫(yī)療高值耗材領(lǐng)域的興起，輸液器、留置針、采血產(chǎn)品等基礎(chǔ)耗材逐步擺脫外資品牌主導(dǎo)，本土企業(yè)依靠更低價(jià)格和更廣渠道迅速占領(lǐng)市場(chǎng)。

安得醫(yī)療正是這一輪產(chǎn)業(yè)變遷中的受益者，其藥物輸送產(chǎn)品市場(chǎng)份額位居國(guó)內(nèi)第二，擁有超過600項(xiàng)醫(yī)療器械注冊(cè)證。

但當(dāng)集采從增量紅利變成行業(yè)常態(tài)，曾經(jīng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)邏輯也開始面臨新的考驗(yàn)。且雖然集采仍然強(qiáng)調(diào)降價(jià)，但監(jiān)管部門開始更加關(guān)注產(chǎn)品質(zhì)量、供應(yīng)穩(wěn)定性以及企業(yè)長(zhǎng)期履約能力。

對(duì)于安得醫(yī)療這些依靠低價(jià)迅速發(fā)展起來的醫(yī)療耗材企業(yè)而言，接下來的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在重新被定義。

1、受益于國(guó)內(nèi)發(fā)展浪潮，近年卻面臨業(yè)績(jī)停滯

從行業(yè)屬性看，安得醫(yī)療并非近年來資本市場(chǎng)熱衷追逐的創(chuàng)新醫(yī)療器械企業(yè)，而是一家典型的高值醫(yī)用耗材生產(chǎn)商。

公司產(chǎn)品覆蓋藥物輸送、血管通路和血液標(biāo)本采集三大領(lǐng)域，核心產(chǎn)品包括功能型輸液器、輸液延長(zhǎng)管、中心靜脈導(dǎo)管、留置針、中線導(dǎo)管以及真空采血產(chǎn)品等。

與多數(shù)民營(yíng)醫(yī)療器械企業(yè)不同，其前身最初由山東新華醫(yī)療器械集團(tuán)196名員工共同出資設(shè)立，曾用公司名為“山東新華安得醫(yī)療用品有限公司”。2010年，法國(guó)醫(yī)療企業(yè)Patrick Choay SAS及上海億瑞完成股權(quán)收購，公司由此轉(zhuǎn)變?yōu)橹型夂腺Y企業(yè)。

2022年，公司完成股份制改造，并正式更名為“山東安得醫(yī)療用品股份有限公司”。最新招股書披露，上海億瑞持股40.66%，法國(guó)Patrick Choay SAS持股34.18%，董事長(zhǎng)季躍相則通過多個(gè)持股平臺(tái)維持對(duì)公司的實(shí)際控制。

（圖 / 安得醫(yī)療官網(wǎng)）

在業(yè)務(wù)層面看，安得醫(yī)療的主營(yíng)業(yè)務(wù)正屬于國(guó)產(chǎn)醫(yī)療高值耗材發(fā)展中最典型的品類。

以輸液器市場(chǎng)為例，上世紀(jì)八十年代末開始，一次性輸液器在國(guó)內(nèi)大規(guī)模推廣，很長(zhǎng)時(shí)間以來，美國(guó)碧迪醫(yī)療曾占據(jù)中國(guó)輸液器市場(chǎng)約八成份額。在留置針、靜脈導(dǎo)管等血管通路產(chǎn)品領(lǐng)域，外資企業(yè)同樣擁有明顯優(yōu)勢(shì)。

但近年來，眾多中國(guó)本土企業(yè)競(jìng)相進(jìn)入醫(yī)療耗材市場(chǎng)，國(guó)產(chǎn)占有率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過外資。如今，碧迪醫(yī)療的傳統(tǒng)輸液器在中國(guó)市場(chǎng)已較為少見。

在這一長(zhǎng)周期的國(guó)產(chǎn)醫(yī)療高值耗材發(fā)展浪潮中，安得醫(yī)療通過承接跨國(guó)企業(yè)的市場(chǎng)流失份額，實(shí)現(xiàn)了早期積累，是國(guó)內(nèi)醫(yī)療行業(yè)發(fā)展的受益者之一。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，截至2026年5月，按NMPA醫(yī)療耗材注冊(cè)證數(shù)量計(jì)算，安得醫(yī)療位居國(guó)內(nèi)第二；按2025年收入計(jì)算，其藥物輸送產(chǎn)品市場(chǎng)份額排名全國(guó)第二。

不過，和國(guó)產(chǎn)醫(yī)療高值耗材發(fā)展浪潮一同而來的是集采的加速覆蓋，這一政策通過大規(guī)模集中采購壓低耗材價(jià)格，減輕醫(yī)?；鹋c患者負(fù)擔(dān)，也給醫(yī)療耗材企業(yè)的增長(zhǎng)帶來了不小壓力。

在集采常態(tài)化推進(jìn)的背景下，過去三年間，安得醫(yī)療的營(yíng)收與凈利潤(rùn)呈現(xiàn)出停滯甚至小幅下滑的態(tài)勢(shì)。

招股書顯示，2023年至2025年，安得醫(yī)療的營(yíng)業(yè)收入分別為9.41億元、9.36億元和9.10億元；相應(yīng)凈利潤(rùn)則分別為1.56億元、1.53億元和1.54億元。

而安得醫(yī)療業(yè)績(jī)停滯的主要原因，是輸液器等藥物輸送產(chǎn)品的收入持續(xù)滑落。

2023年至2025年，安得醫(yī)療包含功能型輸液器和泵用耗材在內(nèi)的藥物輸送產(chǎn)品收入分別為5.61億元、5.52億元和4.93億元，占總營(yíng)收的比重從59.7%滑落至54.2%。

（圖 / 安得醫(yī)療招股書）

更值得關(guān)注的是下滑背后的結(jié)構(gòu)變化。藥物輸送產(chǎn)品平均售價(jià)基本維持在每千件1100元左右，但銷量卻從5.31億件下降至4.67億件，累計(jì)降幅超過12%。

價(jià)格沒有明顯下降而銷量持續(xù)減少，這意味著公司傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品正在面臨市場(chǎng)份額流失壓力。

與此同時(shí)，血管通路產(chǎn)品也未能完全填補(bǔ)這一營(yíng)收缺口，使當(dāng)前報(bào)表呈現(xiàn)出整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)陷入停滯的狀態(tài)。

客觀來看，在集采常態(tài)化、主業(yè)增長(zhǎng)乏力、傳統(tǒng)低價(jià)走量模式逐步遇天花板的行業(yè)大背景下，安得醫(yī)療想要登陸A股資本市場(chǎng)，面臨的門檻也在持續(xù)抬升。

近年來，A股市場(chǎng)對(duì)于擬上市企業(yè)的審核標(biāo)準(zhǔn)，更加側(cè)重持續(xù)經(jīng)營(yíng)的成長(zhǎng)性、核心技術(shù)壁壘以及在政策周期下的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，反觀安得醫(yī)療當(dāng)前的業(yè)績(jī)發(fā)展情況，或難以契合A股從嚴(yán)審核的上市要求。

在此背景下，安得醫(yī)療選擇終止A股輔導(dǎo)、轉(zhuǎn)向港股，是基于自身經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀與資本市場(chǎng)規(guī)則做出的現(xiàn)實(shí)選擇。

2、高度依賴經(jīng)銷商，或有合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)招股書，截至2025年底，安得醫(yī)療產(chǎn)品已覆蓋中國(guó)4600家醫(yī)院，其中包括1100家三甲醫(yī)院。但支撐這張網(wǎng)絡(luò)的，卻是數(shù)量龐大的經(jīng)銷商體系。

2025年，安得醫(yī)療98.1%的收入來自經(jīng)銷商。公司披露，其直銷客戶主要為少量制藥企業(yè)，截至2025年底僅有20余名直銷客戶。

從招股書來看，安得醫(yī)療經(jīng)銷商規(guī)模過去幾年不斷擴(kuò)張。2023年至2025年，公司經(jīng)銷商數(shù)量分別為4257家、4710家和5276家，三年凈增加1019家，直銷收入占比則從4.3%降至僅有1.9%。

（圖 / 安得醫(yī)療招股書）

但同期公司營(yíng)收卻從9.41億元降至9.1億元，經(jīng)銷渠道收入從9億降至8.9億。

換言之，更多經(jīng)銷商并沒有帶來更高收入，反而反映出公司需要依靠更分散的渠道維持既有銷售規(guī)模。

但從費(fèi)用結(jié)構(gòu)看，安得醫(yī)療并沒有因?yàn)橐蕾嚱?jīng)銷商而顯著降低銷售開支。

2023年至2025年，公司銷售及分銷開支分別為1.45億元、1.52億元和1.37億元，占收入比例分別約為15.4%、16.2%和15.1%。

2025年銷售費(fèi)用有所下降，主要來自推廣宣傳費(fèi)減少，但這更像是集采地區(qū)營(yíng)銷活動(dòng)收縮后的結(jié)果，而非銷售效率明顯改善。

此外，公司經(jīng)銷商的進(jìn)出也相當(dāng)頻繁。

2023年至2025年，安得醫(yī)療分別新增經(jīng)銷商1280家、1513家和1654家；同期終止合作的經(jīng)銷商分別為946家、1100家和1185家。僅2025年一年，公司新增和終止合作的經(jīng)銷商合計(jì)就達(dá)到2839家，相當(dāng)于期末經(jīng)銷商總數(shù)的一半以上。

（圖 / 安得醫(yī)療招股書）

公司解釋稱，新增經(jīng)銷商主要來自銷售業(yè)務(wù)的常規(guī)需求，終止合作則主要因?yàn)椴糠纸?jīng)銷商產(chǎn)品供應(yīng)調(diào)整，以及公司對(duì)產(chǎn)品組合進(jìn)行例行調(diào)整。

頻繁調(diào)整經(jīng)銷商本身并不罕見，但對(duì)于醫(yī)療耗材企業(yè)而言，這會(huì)帶來更復(fù)雜的渠道管理問題。

尤其是安得醫(yī)療并未嚴(yán)格限制經(jīng)銷商向次級(jí)經(jīng)銷商銷售，經(jīng)銷商自行負(fù)責(zé)管理各自的次級(jí)經(jīng)銷商，包括確保其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)限定在指定經(jīng)銷區(qū)域內(nèi)，并符合公司的整體銷售及經(jīng)銷策略。

在醫(yī)藥反腐和耗材集采持續(xù)推進(jìn)的背景下，這一問題會(huì)更加敏感。

2025年，國(guó)家衛(wèi)健委等部門發(fā)布的工作文件繼續(xù)將藥品、高值醫(yī)用耗材、醫(yī)用設(shè)備等列為醫(yī)藥購銷領(lǐng)域治理重點(diǎn)，不僅緊盯公立醫(yī)院的主流關(guān)鍵崗位，更將監(jiān)管觸角全面延伸至醫(yī)藥、耗材生產(chǎn)企業(yè)及其背后的銷售代理渠道。

因此，經(jīng)銷商數(shù)量越多、層級(jí)越復(fù)雜，公司越需要建立更強(qiáng)的準(zhǔn)入、價(jià)格、流向、合同、發(fā)票和合規(guī)審查機(jī)制，而這無疑會(huì)在利潤(rùn)已被擠壓的既有情況之上，進(jìn)一步加重安得醫(yī)療的運(yùn)營(yíng)包袱。

此外，當(dāng)前醫(yī)?；鸨O(jiān)管不斷強(qiáng)化，醫(yī)保部門已將藥品耗材追溯信息采集擴(kuò)大到生產(chǎn)和流通端，生產(chǎn)企業(yè)很難再以“合規(guī)責(zé)任屬于獨(dú)立經(jīng)銷商”或“對(duì)次級(jí)經(jīng)銷商不知情”為由將違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)完全撇清，這也可能成為未來安得醫(yī)療上市后被投資者反復(fù)審視的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

3、低價(jià)內(nèi)卷難以長(zhǎng)久

安得醫(yī)療如今陷入的業(yè)績(jī)停滯，與國(guó)內(nèi)集采常態(tài)化擴(kuò)大以來，醫(yī)療耗材領(lǐng)域普遍上演的低價(jià)內(nèi)卷競(jìng)爭(zhēng)不無關(guān)聯(lián)。

以留置針為例，留置針是目前最基礎(chǔ)、使用量最大的高值耗材之一，也是血管通路產(chǎn)品中市場(chǎng)規(guī)模最大的細(xì)分賽道之一。

安得醫(yī)療的普通型留置針在部分省市的醫(yī)院與基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)掛網(wǎng)或進(jìn)貨價(jià)可以低至3元以下，在近期京津冀“3+N”聯(lián)盟集采中，安得醫(yī)療更加中高端的密閉式留置針（不帶正壓（恒壓）輸液接頭）中選價(jià)格為4.59元和8.98元。

而碧迪醫(yī)療的中選價(jià)格為16.8元，另一國(guó)產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手林華醫(yī)療的中選價(jià)格為9.28元、16.68元。

（圖 / 京津冀“3+N”聯(lián)盟留置針類醫(yī)用耗材帶量聯(lián)動(dòng)中選結(jié)果公示表）

與傳統(tǒng)鋼針相比，留置針通過柔軟導(dǎo)管留置于靜脈血管內(nèi)，可減少反復(fù)穿刺次數(shù)，提高輸液效率，同時(shí)降低護(hù)士工作負(fù)擔(dān)。

雖然安得醫(yī)療在各地集采和醫(yī)院準(zhǔn)入中占據(jù)了天然的成本優(yōu)勢(shì)，在醫(yī)院實(shí)際操作中，部分醫(yī)護(hù)人員反映安得醫(yī)療的留置針存在“難用”的情況，導(dǎo)致“患者覺得疼”或穿刺一次成功率降低。

留置針的制造工藝若因成本受限而打折扣，在臨床上可能造成導(dǎo)管在血管內(nèi)打折、堵塞，甚至引發(fā)滲漏和皮下血腫，這不僅增加了護(hù)理人員的操作負(fù)擔(dān)與心理壓力，也降低了患者的就醫(yī)體驗(yàn)。

更值得關(guān)注的是，監(jiān)管層對(duì)于醫(yī)療耗材行業(yè)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的態(tài)度也正在發(fā)生變化。

近年來，安得醫(yī)療重點(diǎn)發(fā)力的血管通路產(chǎn)品平均售價(jià)已從2023年的4.5元/件一路下滑至2025年的3.8元/件。

過去幾年集采推進(jìn)過程中，市場(chǎng)形成了“誰報(bào)價(jià)更低誰更容易中標(biāo)”的普遍印象。但從2025年以來，無論國(guó)家醫(yī)保局還是地方聯(lián)盟集采，都開始嘗試限制極端低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)。

（圖 / 安得醫(yī)療招股書）

今年1月啟動(dòng)的第六批國(guó)家高值耗材集采，首次引入“錨點(diǎn)價(jià)機(jī)制”。按照規(guī)則，并非最低報(bào)價(jià)即可直接獲得優(yōu)勢(shì)，而是以入圍企業(yè)報(bào)價(jià)均值與最低報(bào)價(jià)之間建立合理價(jià)格區(qū)間。

在4月由浙江省醫(yī)保局牽頭舉行、覆蓋全國(guó)29個(gè)省份的周圍血管介入微導(dǎo)管類醫(yī)用耗材省際聯(lián)盟集中帶量采購中，共有11家企業(yè)觸發(fā)“低價(jià)審查機(jī)制”。

其中，安得醫(yī)療神經(jīng)介入治療微導(dǎo)管產(chǎn)品中的支架輸送微導(dǎo)管便位列名單之中。

（圖 / 浙江省醫(yī)保局）

根據(jù)規(guī)則，安得醫(yī)療需提交報(bào)價(jià)合理性聲明，詳細(xì)說明產(chǎn)品制造成本、期間費(fèi)用、稅費(fèi)以及伴隨服務(wù)成本，否則將面臨取消中選資格甚至列入違規(guī)名單的風(fēng)險(xiǎn)。

這意味著集采規(guī)則正在從單純追求降價(jià)，轉(zhuǎn)向兼顧價(jià)格合理性和供應(yīng)穩(wěn)定性。對(duì)于頭部企業(yè)來說，是機(jī)遇，但對(duì)于安得醫(yī)療這樣收入規(guī)模的企業(yè)，將是一大挑戰(zhàn)，而這恰恰也是其需要面對(duì)的新課題。

安得醫(yī)療在2023年至2025年研發(fā)開支分別為6448.6萬元、6319.6萬元和6973.6萬元，占收入比例分別為6.9%、6.8%和7.7%。相比很多上市同行仍有差距。

例如更加創(chuàng)新的高值醫(yī)療耗材惠泰醫(yī)療，研發(fā)費(fèi)率在14%，費(fèi)用超過3.6億元；威高介入的研發(fā)費(fèi)率雖然和安得醫(yī)療相差不大，但其背后依靠威高集團(tuán)，資源豐富。

如果安得醫(yī)療在未來無法持續(xù)向神經(jīng)介入、外周介入、中高端導(dǎo)管以及安全型耗材等更高技術(shù)壁壘領(lǐng)域延伸，其目前依賴成熟耗材支撐的收入結(jié)構(gòu)，公司或?qū)⒚媾R業(yè)務(wù)失速風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于一家剛剛放棄A股、轉(zhuǎn)向港股市場(chǎng)的醫(yī)療耗材企業(yè)而言，這或許才是真正決定安得醫(yī)療長(zhǎng)期估值空間的問題。

*文中題圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。