2025年7月，一則不算起眼的跨國并購悄悄完成了交割。美國私募基金Atlas Holdings以2.63億英鎊的價格，收購了英國德納羅公司（De La Rue），交易于2025年7月1日完成。

這家1821年創(chuàng)立的老牌企業(yè)，曾為全球半數(shù)央行印制鈔票，運營著英格蘭銀行位于埃塞克斯的印鈔工廠，是這個行業(yè)里教科書級別的存在。然而收購完成后，德納羅隨即從倫敦證交所退市，結束了自1947年以來近八十年的上市公司身份。

一家給半個地球印錢的公司，自己卻沒能賺到足夠的錢——這個故事，恰好可以幫我們打開＂印鈔＂這門生意的真實面目。德納羅的困境不是突然發(fā)生的。

近年來，受數(shù)字支付興起導致實物貨幣需求下降的影響，該公司持續(xù)承壓。更早之前，它丟掉了英國護照的印刷合同，在委內(nèi)瑞拉的應收賬款也打了水漂，管理層幾經(jīng)更迭。

這個案例至少說明一件事：印鈔行業(yè)并非＂旱澇保收＂，它跟任何制造業(yè)一樣，要面對技術迭代、成本競爭和客戶流失的考驗。有意思的是，就在全球最大的商業(yè)印鈔企業(yè)賣身易主的同一時期，中國的印鈔造幣行業(yè)卻呈現(xiàn)出一種反差鮮明的景象。

根據(jù)央行2026年2月發(fā)布的貨幣政策執(zhí)行報告，截至2025年末，我國流通中貨幣（M0）余額為14.1萬億元，同比增長10.2%，全年現(xiàn)金凈投放1.3萬億元。所謂M0，說白了就是你我口袋里、商鋪抽屜里、銀行金庫里那些實實在在的紙幣和硬幣。

一年凈投放1.3萬億，意味著平均每天有大約36億元的嶄新鈔票被＂放＂進社會。這個數(shù)字擺在一個移動支付普及率高達86%的國家里，確實需要解釋。

很多人的第一反應是＂不可能吧，我身邊早沒人用現(xiàn)金了＂。但這恰恰暴露了一種認知偏差——你在寫字樓里掃碼買咖啡的日常，并不能代表整個中國的支付生態(tài)。

中國有超過2.9億60歲以上的老年人，他們中的相當一部分，日常消費仍然依賴現(xiàn)金。這不是因為他們＂落后＂，而是因為現(xiàn)實約束：不少老人的手機還是功能機，有些人對輸入密碼、綁定銀行卡的操作心存恐懼，還有些人干脆覺得＂看得見摸得著的錢才放心＂。

在甘肅、青海、云南等省份的縣域鄉(xiāng)鎮(zhèn)，移動支付的滲透率遠低于城市，基站覆蓋、網(wǎng)絡穩(wěn)定性、智能手機持有率都是實打?qū)嵉钠款i。一個基本事實是：中國的城鎮(zhèn)化率剛過66%，有將近5億人生活在縣城及以下的區(qū)域，他們的支付習慣不能被一線城市的經(jīng)驗所覆蓋。

但如果把現(xiàn)金的生命力僅僅歸結為＂老人和農(nóng)村還在用＂，就太簡單了。一個值得注意的反面案例來自北歐。

瑞典一度是全球＂去現(xiàn)金化＂的急先鋒，過去十年中，瑞典居民使用現(xiàn)金的比例已從40%下降到9%，整體消費額中約98%的交易以電子支付方式完成。然而就在近兩年，風向出現(xiàn)了明顯的轉變。

瑞典和挪威正在重新考慮無現(xiàn)金社會計劃，兩國擔心來自俄羅斯的安全威脅。瑞典國防部在寄給每戶家庭的應急手冊中，建議居民＂定期使用現(xiàn)金，保留至少一周使用的不同面額現(xiàn)金＂，政府還計劃立法確保特定商品的現(xiàn)金支付能力。

這個轉變傳遞出來的信息很重要：現(xiàn)金不只是一種支付工具，它還是一套＂離線保險＂。當電網(wǎng)癱瘓、通信中斷或網(wǎng)絡遭遇攻擊時，你手機里的數(shù)字余額就是一串無法兌現(xiàn)的數(shù)字。

北歐人在和平年代推動去現(xiàn)金化，等到家門口出現(xiàn)了真實的戰(zhàn)爭威脅，才意識到完全依賴電子支付的脆弱性。中國雖然不面臨同樣的地緣風險，但這個教訓的普適性在于：任何復雜系統(tǒng)都需要冗余設計，而現(xiàn)金恰恰是支付體系里最古老也最可靠的那層＂冗余＂。

理解了現(xiàn)金為什么不會消亡，我們再來看另一個有趣的話題：中國的印鈔廠，除了給自家印人民幣，還在給別的國家印鈔票。這事兒聽著新奇，但在行業(yè)里其實并不罕見。

全球200多個國家和地區(qū)，有獨立印鈔能力的不過幾十個。印鈔是一項集光學、材料學、精密機械、信息安全于一體的系統(tǒng)工程，門檻極高。

過去幾十年，這個市場由歐美少數(shù)幾家企業(yè)把持。但格局正在松動。德納羅的被收購只是最新的信號。

2016年，中國印鈔造幣總公司在與英國、法國等國際知名企業(yè)的競爭中勝出，獲得了印制2億張尼泊爾1000盧比鈔票的訂單。這是中國印鈔行業(yè)走向國際市場的一個標志性節(jié)點。

此后，中國印鈔造幣總公司相繼成功中標泰國、孟加拉國、斯里蘭卡、馬來西亞等多國貨幣生產(chǎn)項目。中國能搶到這些訂單，靠的不僅僅是＂便宜＂。

當然，成本優(yōu)勢是有的——從鈔票紙、防偽油墨到印刷設備，中國擁有完整的國產(chǎn)化產(chǎn)業(yè)鏈，不需要依賴進口，這使得報價具備天然競爭力。但更關鍵的差異在于兩點：一是技術的完整性。

中國是極少數(shù)在印鈔全產(chǎn)業(yè)鏈上擁有自主知識產(chǎn)權的國家之一，從設計到造紙到油墨到印刷到檢測，一條線全部自己掌控。這種能力在全球范圍內(nèi)極為稀缺。

二是政治中立性。把鈔票交給別人印，本質(zhì)上是一種主權信任的讓渡——你需要相信對方不會泄露防偽參數(shù)，不會私自多印，更不會把這件事變成政治施壓的籌碼。

中國印鈔造幣集團是央行直屬的國有獨資企業(yè)，在商業(yè)競標中不附加政治條件，對很多發(fā)展中國家來說，這一點至關重要。不過，談到海外印鈔業(yè)務的戰(zhàn)略價值，我覺得有必要保持克制。

有一種說法認為，給＂一帶一路＂沿線國家印鈔能直接推動人民幣國際化。這種聯(lián)系可能存在，但不宜高估。

一個國家把鈔票交給中國印，并不等于它會把結算貨幣切換成人民幣，兩者之間的因果鏈條還很長。

更務實的理解或許是：代印貨幣首先是一門正常的商業(yè)業(yè)務，它帶來訂單收入、保持產(chǎn)能利用率、積累技術聲譽；至于更高層面的金融合作，那是建立在長期互信之上的漸進過程，不宜把一次投標中標就拔高到戰(zhàn)略布局的高度。說回國內(nèi)。

如果我們把時間線拉長來看，一個值得關注的趨勢是：M0的增長率在近些年一直維持在較高水平。2025年末M0余額14.13萬億元，同比增長10.2%。

到了2026年1月末，M0余額進一步上升至14.61萬億元。10%左右的同比增速，對于一個被認為＂正在淘汰現(xiàn)金＂的經(jīng)濟體而言，怎么解釋？

這里需要做一個重要的區(qū)分：M0增長并不等于＂人們花的現(xiàn)金更多了＂。一部分增長來自經(jīng)濟總量的擴張——GDP在漲，物價在漲（哪怕CPI漲幅溫和），社會交易的名義規(guī)模在擴大，流通中需要匹配的現(xiàn)金量自然也要跟著增加。

另一部分增長可能與人們持有現(xiàn)金的意愿上升有關。在利率持續(xù)走低的環(huán)境下——2025年新發(fā)放貸款加權利率已降至歷史低位區(qū)間——存銀行的收益越來越薄，有些人，特別是對金融產(chǎn)品不太熟悉的群體，可能會選擇更多地持有現(xiàn)金。

這并不一定意味著他們要把現(xiàn)金＂花出去＂，而更可能是把它作為一種樸素的儲值方式，揣在口袋里、放在家里。還有一層容易被忽視的因素：2022年末，央行已經(jīng)將流通中數(shù)字人民幣納入M0統(tǒng)計。

也就是說，M0這個數(shù)字里頭，其實已經(jīng)包含了一部分數(shù)字人民幣的份額。雖然目前數(shù)字人民幣的體量相對于實物現(xiàn)金還很小，但隨著試點范圍擴大，M0增長的一部分＂功勞＂可能要記在數(shù)字人民幣頭上。

所以，看到M0增長10%就簡單地等同于＂印了更多紙幣＂，未必準確。從更宏觀的視角來看，全球紙幣市場并沒有像很多人想象的那樣在萎縮。

根據(jù)Global Market Insights的數(shù)據(jù)，2024年全球紙幣市場規(guī)模約149億美元，預計2025至2034年間將以5.5%左右的復合年增長率擴張。

增長的驅(qū)動力主要來自兩方面：一是新興經(jīng)濟體的人口增長和貨幣更新?lián)Q代需求，二是各國對防偽技術升級的持續(xù)投入。

日本在2024年7月發(fā)行了帶有全息肖像的新版鈔票，毛里求斯在2024年底推出了聚合物基材新鈔——這些都表明，即便在數(shù)字化浪潮中，各國央行仍然在認真對待實物貨幣的設計和制造。對中國印鈔行業(yè)來說，這意味著什么？

我的判斷是，在可預見的十到十五年內(nèi)，這個行業(yè)不會面臨生存危機，但業(yè)務重心的遷移是不可避免的。國內(nèi)實物現(xiàn)金的使用場景會繼續(xù)緩慢收縮，但不會歸零。

海外代印業(yè)務有望繼續(xù)增長，特別是在非洲和南亞地區(qū)——這些地方的金融基礎設施還不夠成熟，現(xiàn)金仍是老百姓接觸經(jīng)濟體系的主要紐帶。

同時，中國印鈔造幣集團已經(jīng)開始向數(shù)字貨幣研發(fā)領域延伸，從＂印紙鈔的＂轉變?yōu)椋⒐芾碡泿湃芷诘模ⅲ@個轉型方向至少在邏輯上是通暢的。當然，不確定性也真實存在。

地緣政治的波動可能影響海外訂單——如果某個客戶國的政治立場發(fā)生變化，合同是可以被重新談判甚至取消的。競爭對手也不會坐以待斃——德納羅雖然賣身，但在新東家Atlas手里，如果得到資金注入和管理重組，未必不能重新煥發(fā)競爭力。

更遠的威脅來自央行數(shù)字貨幣（CBDC）的全球推進——如果越來越多的國家選擇完全跳過實物鈔票、直接發(fā)行數(shù)字貨幣，代印業(yè)務的天花板就會被壓低。但至少到今天為止，紙幣消亡的預言一次也沒有成真過。

瑞典人以為自己能最先告別現(xiàn)金，結果被戰(zhàn)爭陰影拉了回來；中國人以為手機支付會讓紙幣成為古董，結果M0年年在漲。這或許說明，我們對技術替代速度的想象，往往比現(xiàn)實快得多。

鈔票，這種三百多年前在瑞典被首次正式發(fā)行的東西，在全息防偽、量子加密的加持下，很可能還要陪我們走很長很長一段路。而那些給它＂續(xù)命＂的印鈔廠，無論在北京、在南昌，還在倫敦以東的埃塞克斯，機器今天依然在轉。