A股又出“新股王”。

4月24日，聯(lián)訊儀器以81.88元/股在科創(chuàng)板掛牌，首日收盤799元，漲了近九倍。到5月18日，上市僅14個(gè)交易日，這只股票收盤沖到1344.99元，總市值一度突破1400億元，上市14個(gè)交易日里短暫超越了貴州茅臺(tái)，成為A股股價(jià)最高的公司。

繼4月源杰科技、寒武紀(jì)“登頂”后，A股“股王”又一次易主。下午聯(lián)訊儀器漲幅回落，又被貴州茅臺(tái)超過(guò)。

冷靜下來(lái)翻翻行業(yè)數(shù)據(jù)和財(cái)報(bào)，一個(gè)繞不過(guò)去的疑問(wèn)就會(huì)浮上來(lái)：一家年?duì)I收剛破10億元、凈利潤(rùn)不到2億元的企業(yè)，值不值1400億？它的股價(jià)，踩在AI算力的風(fēng)口上是站得穩(wěn)的，還是被市場(chǎng)的狂熱情緒吹起來(lái)的？

很多人第一反應(yīng)是：聯(lián)訊儀器是誰(shuí)？你刷AI視頻、打視頻電話時(shí)，數(shù)據(jù)之所以能"嗖"地傳過(guò)去，很大程度上靠的是光模塊這個(gè)小東西，而聯(lián)訊儀器專門給這些光模塊做"體檢"——它的測(cè)試設(shè)備，決定了光模塊的良率和性能。中際旭創(chuàng)、新易盛等國(guó)內(nèi)光模塊龍頭，全是它的客戶。

聯(lián)訊儀器的產(chǎn)品，在光通信產(chǎn)業(yè)鏈中處于相對(duì)上游的位置。它主要做兩類東西：一是電子測(cè)量?jī)x器，比如寬帶采樣示波器、高速誤碼儀，用來(lái)檢測(cè)光模塊的信號(hào)質(zhì)量；二是半導(dǎo)體測(cè)試設(shè)備，比如光芯片老化測(cè)試系統(tǒng)、硅光晶圓測(cè)試系統(tǒng)，用來(lái)給光芯片做"體檢"。

但"第二家"的光芒一旦放到整個(gè)市場(chǎng)里掂量，就會(huì)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題所在。

根據(jù)Frost & Sullivan的數(shù)據(jù)，2024年中國(guó)光通信測(cè)試儀器市場(chǎng)中，是德科技、安立、泰克三家海外巨頭合計(jì)占據(jù)了約84%的份額。聯(lián)訊儀器以9.9%的市場(chǎng)份額排名第三，是前五名中唯一的中國(guó)本土企業(yè)。份額9.9%和行業(yè)前三，在同行業(yè)里既是一份成績(jī)單，也清晰標(biāo)示了它與頭部寡頭之間的客觀距離。

更關(guān)鍵的是，高端測(cè)試儀器市場(chǎng)的產(chǎn)品成熟度、多應(yīng)用領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)、全球服務(wù)網(wǎng)絡(luò)等維度上，本土企業(yè)與深耕數(shù)十年的國(guó)際巨頭相比，仍然存在明顯差距。聯(lián)訊儀器自己在招股書(shū)中也坦承，與國(guó)際龍頭企業(yè)相比，在市場(chǎng)占有率、產(chǎn)品成熟度、多應(yīng)用領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)等方面仍然存在諸多差距。

光模塊測(cè)試設(shè)備和光模塊的出貨量深度綁定，客戶擴(kuò)產(chǎn)越快，聯(lián)訊的訂單越多。但這個(gè)需求本身具有明顯的周期性。800G光模塊已經(jīng)是主流，1.6T剛進(jìn)入量產(chǎn)爬坡期，測(cè)試設(shè)備這一波景氣兌現(xiàn)的直接驅(qū)動(dòng)力，正是下游大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)帶來(lái)的設(shè)備采購(gòu)潮。一旦北美云巨頭削減AI資本開(kāi)支，或者技術(shù)路線轉(zhuǎn)向硅光、CPO等新方向，設(shè)備采購(gòu)需求會(huì)迅速降溫。聯(lián)訊儀器自己也承認(rèn)"面臨較高的客戶集中度，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與主要客戶經(jīng)營(yíng)情況相關(guān)性較高"。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，聯(lián)訊儀器確實(shí)經(jīng)歷了高速增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)的可持續(xù)性還有待檢驗(yàn)。

招股書(shū)及年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司營(yíng)業(yè)收入從2022年的2.14億元猛增至2025年的11.94億元，三年復(fù)合增長(zhǎng)率約77%。2026年一季報(bào)的數(shù)據(jù)看上去更加亮眼：一季度營(yíng)收4.88億元，同比增長(zhǎng)142.52%；歸母凈利潤(rùn)1.19億元，同比增長(zhǎng)515.17%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流也轉(zhuǎn)為正數(shù)約8341萬(wàn)元。

不過(guò)，讀財(cái)報(bào)不能只看營(yíng)收和利潤(rùn)，要順藤摸瓜看背后的毛利率和應(yīng)收賬款。聯(lián)訊儀器2025年收入同比增長(zhǎng)51.41%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)23.6%，利潤(rùn)增幅明顯慢于收入增幅，說(shuō)明費(fèi)用投入和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)正在壓縮利潤(rùn)彈性。2026年一季度，毛利率為57.5%，較2025年年報(bào)的約63%有所回落。

更應(yīng)留意的信號(hào)是資產(chǎn)負(fù)債率。到2026年一季度末，資產(chǎn)負(fù)債率約為55.3%，明顯高于行業(yè)均值。應(yīng)收賬款隨著營(yíng)收快速膨脹，前五大客戶貢獻(xiàn)了2025年全年約52.81%的營(yíng)收。雖然公司解釋一季度毛利率下降主要受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響，但客戶的付款節(jié)奏同樣值得注意。在高端設(shè)備行業(yè)，應(yīng)收款占比持續(xù)偏高，往往意味著客戶在付款周期上有一定議價(jià)優(yōu)勢(shì)，一旦下游景氣回落，回款壓力可能加速傳導(dǎo)至資金鏈。

從客戶結(jié)構(gòu)看，公司對(duì)光模塊賽道的依賴度相當(dāng)高。2025年前三季度，光通信領(lǐng)域收入占比已超過(guò)78%，其中中際旭創(chuàng)和新易盛兩家頭部客戶的銷售占比明顯上升。當(dāng)客戶高度集中、賽道單一化時(shí)，行業(yè)的任何波動(dòng)都有可能對(duì)公司的收入和回款產(chǎn)生直接影響。

聯(lián)訊儀器的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在A股市場(chǎng)中并不多見(jiàn)，也是股價(jià)容易被快速拉高的一個(gè)重要因素。

創(chuàng)始人胡海洋是陜西西安人，浙江大學(xué)光學(xué)工程學(xué)士、中國(guó)科學(xué)院光學(xué)工程博士，畢業(yè)后在是德科技工作了15年。2017年，他離開(kāi)外企，與合伙人楊建、黃建軍在蘇州創(chuàng)立了聯(lián)訊儀器。

截至上市公告書(shū)簽署日，胡海洋直接持有公司20.55%的股份，黃建軍、楊建分別持有7.19%、5.83%的股份。三人于2019年簽署一致行動(dòng)人協(xié)議，加上三個(gè)員工持股平臺(tái)，合計(jì)控制公司54.79%的股份。實(shí)控人對(duì)公司的控制權(quán)非常穩(wěn)固。

更引人注目的是股東集中度。截至2026年一季報(bào)披露，公司股東總數(shù)僅28戶，前十大股東合計(jì)持股比例高達(dá)76.09%。外部流通盤極小，買盤稍微多一點(diǎn)，股價(jià)就會(huì)快速拉升——這就是為什么15個(gè)交易日股價(jià)能漲超15倍。早期投資機(jī)構(gòu)毅達(dá)資本，早在2019年天使輪就介入，上市后浮盈超過(guò)200倍。

但反過(guò)來(lái)看，股東戶數(shù)僅有28戶，在A股中極為罕見(jiàn)?；I碼高度集中在少數(shù)人手里，固然能在風(fēng)口來(lái)臨時(shí)加速股價(jià)的上漲，但如果未來(lái)業(yè)績(jī)不及預(yù)期，大股東和機(jī)構(gòu)同步減持帶來(lái)的拋壓，也將成倍放大。

5月18日收盤，聯(lián)訊儀器總市值1380.86億元。

估值到底貴不貴？支持方認(rèn)為，AI算力需求才剛開(kāi)始，英偉達(dá)的GPU需要配套更高速的光模塊，800G正在大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，1.6T才剛起步，聯(lián)訊儀器作為測(cè)試設(shè)備環(huán)節(jié)的"賣鏟人"，業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的邏輯還能持續(xù)。2026年一季度凈利潤(rùn)暴增超5倍，確實(shí)說(shuō)明下游需求強(qiáng)勁。

但謹(jǐn)慎方的聲音更值得仔細(xì)掂量。從機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)來(lái)看，聯(lián)訊儀器2026年全年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)值約為3.7億至3.9億元，對(duì)應(yīng)5月18日收盤市值的市盈率在340倍以上。有分析直接指出，當(dāng)前股價(jià)已大幅透支未來(lái)數(shù)年的增長(zhǎng)預(yù)期，其合理估值區(qū)間約為160-190億元。如果按這個(gè)保守估算，目前1300億左右的市值，溢價(jià)了大約6-7倍。

聯(lián)訊儀器的客觀價(jià)值定位是清晰的：在光模塊測(cè)試設(shè)備這一細(xì)分賽道，它在國(guó)內(nèi)企業(yè)中確實(shí)處于領(lǐng)先水平，國(guó)產(chǎn)替代空間也切實(shí)存在。但僅憑9.9%的中國(guó)市場(chǎng)份額、年?duì)I收剛過(guò)10億的體量，目前的股價(jià)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑在了基本面的前面。如果后續(xù)光模塊擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏放緩、技術(shù)路線生變，或者國(guó)際巨頭加大價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力度，高估值就會(huì)面臨劇烈修正的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)普通投資者來(lái)說(shuō)，最樸素的一筆賬是：當(dāng)前這個(gè)價(jià)位，市場(chǎng)已經(jīng)提前兌現(xiàn)了未來(lái)多少年的業(yè)績(jī)預(yù)期？這筆賬算明白了，心里大概就有數(shù)了。