上市公司高溢價并購，特別是高溢價關(guān)聯(lián)交易，對這家公司到底是福是禍？在A股歷史上，大部分時候的結(jié)果都讓其中的中小股東開心不起來，更多給他們留下的是一地雞毛。

近日，德爾股份（300473.SZ）發(fā)布公告，擬以2.7億元的交易對價收購愛卓科技100%股權(quán)，評估增值率高達(dá)392.12%。這一數(shù)字瞬間引發(fā)市場熱議：一家凈資產(chǎn)賬面價值并不高的公司，憑什么能賣出近四倍的溢價？

更令人玩味的是，這并非德爾股份首次高溢價收購實(shí)控人李毅旗下資產(chǎn)。過去幾年，德爾股份多次并購資產(chǎn)，但結(jié)果卻并不如人意。商譽(yù)減值、業(yè)績虧損的陰影揮之不去。此次收購，究竟是不是真的“未來可期”？

01、未來盈利撐得起高溢價嗎？

據(jù)德爾股份公告，擬向上海德邇發(fā)行股份購買其持有的愛卓科技70%股權(quán)，擬以零對價受讓興百昌合伙持有的愛卓科技30%股權(quán)。本次交易完成后，愛卓科技將成為上市公司的全資子公司。

本次交易中，由于上海德邇、興百昌合伙的實(shí)控人均為李毅，因此構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

公司宣稱收購目的在于：圍繞上市公司汽車零部件主業(yè)，拓寬產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高產(chǎn)品矩陣的單車價值，進(jìn)一步打開市場空間。充分發(fā)揮上市公司和標(biāo)的公司之間在客戶資源、產(chǎn)品配套與研發(fā)等方面的協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)互利共贏。

并且，德爾股份還表示，愛卓公司技術(shù)積累深厚、盈利能力及經(jīng)營前景良好，本次交易有利于增厚上市公司收入和利潤，提升上市公司持續(xù)盈利能力。

不過，根據(jù)公告，愛卓科技的凈資產(chǎn)賬面價值與評估價值之間存在巨大差異。對此，德爾股份的解釋是，愛卓科技長期輕資產(chǎn)運(yùn)營，賬面凈資產(chǎn)較低，但其近年經(jīng)營成長較好，凈資產(chǎn)收益率較高，未來盈利預(yù)期可觀。

然而，這一解釋并未完全打消市場疑慮。根據(jù)此前的收購預(yù)案，2022年以來愛卓科技營收凈利潤均呈現(xiàn)上升態(tài)勢，截至2024年9月末，愛卓科技的資產(chǎn)總額3.1億元，負(fù)債率為80.5%。

此次收購的另一個爭議點(diǎn)在于發(fā)行價格的確定。德爾股份選擇以定價基準(zhǔn)日前120個交易日的股票交易均價作為依據(jù)，而非更常見的20個交易日均價。這一選擇導(dǎo)致發(fā)行價格定為14.15元/股，顯著低于20個交易日均價對應(yīng)的17.11元/股。

市場因此有聲音質(zhì)疑，這一定價方式是否變相降低了實(shí)控人李毅的持股成本，從而加劇對中小股東的攤薄效應(yīng)？德爾股份回應(yīng)稱，選擇120天均價是基于《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的規(guī)定，且市場上已有不少類似案例。本次發(fā)行定價已經(jīng)公司董事會審議通過，無關(guān)聯(lián)董事及獨(dú)立董事發(fā)表意見；本次交易尚需履行股東大會審議程序，包括定價、估值等議案內(nèi)容將提交股東大會審議、關(guān)聯(lián)股東將回避表決，中小股東亦將參與投票決策。

02、補(bǔ)償機(jī)制設(shè)置或有玄機(jī)

根據(jù)上市公司和上海德邇簽署的《業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議》，上海德邇的業(yè)績承諾和補(bǔ)償?shù)闹饕闆r如下： 1、上海德邇承諾標(biāo)的公司2025年度、2026年度和2027年度凈利潤分別不低于 2339.75 萬元、2700.86 萬元、3401.78萬元。相比德爾股份支付的對價2.7億，這個賺錢的速度需要至少六七年才能“回本”。

那么如果沒有完成業(yè)績承諾怎么補(bǔ)償呢？交易報告書中是這么說的：業(yè)績補(bǔ)償應(yīng)當(dāng)先以股份補(bǔ)償，不足部分以現(xiàn)金補(bǔ)償。

什么意思呢？簡單來說，就是如果愛卓科技業(yè)績沒達(dá)標(biāo)，賣方（也就是業(yè)績承諾方）得把自己手里的股份“吐”出來，還給上市公司。如果股份補(bǔ)完了還不夠，得用現(xiàn)金補(bǔ)。但問題是，賣方現(xiàn)金不足的時候又該如何確保能夠補(bǔ)償給上市公司？

根據(jù)交易報告書，補(bǔ)償金額的計算公式也有點(diǎn)復(fù)雜，簡單來說：未達(dá)標(biāo)的部分，按比例補(bǔ)償。補(bǔ)償金額 = （承諾的凈利潤 - 實(shí)際凈利潤） ÷ 所有承諾凈利潤的總和 × 交易對價 - 已經(jīng)補(bǔ)償過的金額。補(bǔ)償股份數(shù) = 補(bǔ)償金額 ÷ 發(fā)行股份的價格。

舉個例子：假設(shè)愛卓科技2025年承諾賺1個億，結(jié)果只賺了5000萬，差了5000萬。如果三年總共承諾賺3個億，那么補(bǔ)償金額就是（5000萬 ÷ 3億）× 2.7億（交易對價） = 4500萬。如果發(fā)行股價是14.15元/股，那補(bǔ)償股份數(shù)就是4500萬 ÷ 14.15 ≈ 318萬股。

問題來了：這補(bǔ)償機(jī)制真的能夠保障全體股東的利益嗎？

1. 補(bǔ)償力度有限：補(bǔ)償金額是按比例算的，不是全額補(bǔ)。也就是說，就算愛卓科技業(yè)績崩了，補(bǔ)償也可能cover不住小股東的損失。

2. 股份補(bǔ)償?shù)母弊饔茫弘m然股份補(bǔ)償聽起來是好事，但如果補(bǔ)償?shù)墓煞萏?，可能會讓?shí)控人的持股比例更高，小股東的話語權(quán)反而被削弱。

3. 現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)目尚行裕喝绻u方到時賬上沒錢，現(xiàn)金補(bǔ)償執(zhí)行起來也會是一件困難的事。到時候，中小股東除了“干瞪眼”還能怎么辦？

值得注意的是，德爾股份在回復(fù)中提及，同行業(yè)可比交易的增值率在283.55%-578.71%之間，愛卓科技的392.12%增值率處于合理區(qū)間。但問題是，行業(yè)高溢價收購的普遍性，是否意味著其合理性？此外，各家公司交易標(biāo)的的質(zhì)地也不同，各自的賺錢能力也大不相同，用其他公司的溢價率來佐證此次定價的合理性，似乎也并沒有必然聯(lián)系。

03、此次能否避免重蹈覆轍？

德爾股份的高溢價收購并非首次。2017年，公司從李毅手中收購阜新佳創(chuàng)及德國CCI公司，形成超10億元商譽(yù)，但隨后因業(yè)績不達(dá)預(yù)期多次計提減值，直接導(dǎo)致2022年虧損超9億元。2019年，公司又以溢價31.31%收購愛卓汽車，但標(biāo)的公司連續(xù)虧損。

公司方面解釋稱，德國CCI系大股東協(xié)助上市公司對第三方的過橋收購，實(shí)際并非大股東資產(chǎn)。由于交易對方對時間及確定性有較高要求，為保證交易順利進(jìn)行，由控股股東先行過橋收購，再由上市公司從控股股東收購，市場同類上市公司境外收購交易亦大多采取此種方式。同時，正因?yàn)橄怠斑^橋收購”而非對實(shí)控人的資產(chǎn)收購，故存在商譽(yù)的情況。 德國CCI歷史悠久，經(jīng)營較為穩(wěn)定，收購?fù)瓿梢詠淼氖杖敕€(wěn)定增長。收購愛卓汽車系為收購相關(guān)土地廠房，基于成本法評估結(jié)果作價，定價公允、不存在利益輸送。收購?fù)瓿珊?，公司依托所收購的土地及廠房完成了常州基地建設(shè)，重點(diǎn)服務(wù)華東地區(qū)客戶。2023年，由于常州當(dāng)?shù)夭糠忠?guī)劃調(diào)整， 地方政府將部分土地及廠房收儲，為上市公司帶來收益。

不過從公司的歷年財務(wù)報表來看，上述收購在執(zhí)行后的年份，都曾或多或少地對公司業(yè)績形成拖累。德爾股份近些年的業(yè)績也因此呈現(xiàn)大幅波動，其中2020年、2022年均出現(xiàn)大幅虧損。這顯然并不符合上市公司通過并購做大做強(qiáng)的初衷。

高溢價收購如同一場賭局，賭的是未來。德爾股份此次收購愛卓科技，究竟是押注未來盈利，還是只是一場“資產(chǎn)騰挪“？市場各方不妨拭目以待。