6月12日，江蘇貝爾家居科技股份有限公司（下稱“貝爾家居”）向港交所遞交招股書僅半個(gè)月后，一則看似尋常的公告引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

貝爾家居宣布增聘國(guó)投證券（香港）有限公司為整體協(xié)調(diào)人。至此，貝爾家居的整體協(xié)調(diào)人擴(kuò)容為星展亞洲、中金香港、國(guó)投香港三家。

IPO承銷團(tuán)隊(duì)的臨時(shí)調(diào)整，往往折射出發(fā)行人與市場(chǎng)之間的博弈暗流。匯生國(guó)際資本總裁黃立沖對(duì)《華夏時(shí)報(bào)》記者表示，嚴(yán)格來(lái)講這更像是整體協(xié)調(diào)人和發(fā)行銷售班子的調(diào)整，不應(yīng)簡(jiǎn)單認(rèn)為“保薦人臨時(shí)更換”。

在他看來(lái)，此次引入國(guó)投證券香港，大概率是希望補(bǔ)強(qiáng)內(nèi)地客戶關(guān)系、過(guò)往A股輔導(dǎo)資料銜接和中資資金覆蓋，與側(cè)重國(guó)際及中資機(jī)構(gòu)銷售網(wǎng)絡(luò)的星展、中金形成互補(bǔ)，側(cè)面說(shuō)明公司對(duì)發(fā)行成功率和訂單結(jié)構(gòu)高度敏感，也印證了當(dāng)前港股IPO并非“遞表就能賣”，需要認(rèn)真打磨投資者故事。

當(dāng)“地板女王”終于叩響港股大門，這家從常州橫林鎮(zhèn)走出的地板代工廠，正將自身完整經(jīng)營(yíng)底色攤開(kāi)，交由資本市場(chǎng)細(xì)致審視與持續(xù)研判。

三探境內(nèi)

張小玲的創(chuàng)業(yè)故事，帶有典型的常州橫林鎮(zhèn)印記。

1991年，這位20歲出頭的女性在家鄉(xiāng)橫林鎮(zhèn)以電腦桌配套件、磁盤柜起家，隨后向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，做起浸漬紙生意。

2003年，她因下游地板廠商一句“有本事你就自己來(lái)！”的嘲諷，一氣之下轉(zhuǎn)型進(jìn)入地板行業(yè)。

彼時(shí)的橫林鎮(zhèn)散落著150余家地板企業(yè)，但張小玲選擇了一條差異化的路徑——避開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)激烈的內(nèi)地市場(chǎng)，將重心放在海外。借助阿里巴巴國(guó)際站和跨境電商的東風(fēng)，貝爾家居做到了連續(xù)十余年占據(jù)中國(guó)地板出口量第一的位置。

然而，與外貿(mào)領(lǐng)域的順風(fēng)順?biāo)啾?，貝爾家居的資本化之路卻是一波三折。

早在2022年8月，貝爾家居便與安信證券簽署A股輔導(dǎo)協(xié)議，正式啟動(dòng)IPO征程。次年6月，前者向中國(guó)證監(jiān)會(huì)遞交A股上市申請(qǐng)，但不久后便主動(dòng)中止。

不到一年時(shí)間，貝爾家居將目光瞄準(zhǔn)了新三板。2024年4月，貝爾家居與國(guó)投證券（原安信證券）簽訂新三板掛牌服務(wù)協(xié)議，啟動(dòng)掛牌輔導(dǎo)。但經(jīng)其董事評(píng)估，認(rèn)為新三板掛牌與公司戰(zhàn)略發(fā)展方向不符，在尚未提交任何掛牌申請(qǐng)的情況下便終止了籌備工作。

2025年2月，隨著市場(chǎng)對(duì)行業(yè)情緒的緩解，貝爾家居在江蘇證監(jiān)局完成IPO輔導(dǎo)備案，保薦機(jī)構(gòu)更換為國(guó)投證券，重啟A股沖刺之路。但這一次，其甚至沒(méi)能走到輔導(dǎo)驗(yàn)收階段。

直至今年5月29日，貝爾家居最終選擇棄A轉(zhuǎn)H，向港交所遞交招股書。三次探路內(nèi)地資本市場(chǎng)、三次主動(dòng)中止。

對(duì)于此次換道港股，貝爾家居在招股書中解釋道，考慮到港交所可對(duì)接海外多元投資者、提升國(guó)際知名度，故集中資源推進(jìn)港股上市，暫擱置2025年A股籌備，截至最后實(shí)際可行日期尚未完成A股輔導(dǎo)驗(yàn)收、未向中國(guó)證監(jiān)會(huì)遞交上市材料。

黃立沖向本報(bào)記者表示，貝爾家居上市路徑的反復(fù)，不能簡(jiǎn)單歸因?yàn)椤捌髽I(yè)搖擺”，本質(zhì)是出口型ODM制造企業(yè)在資本市場(chǎng)窗口、審核確定性、估值口徑和投資者匹配之間反復(fù)尋找最優(yōu)解。

他進(jìn)一步分析道，當(dāng)前A股愈發(fā)強(qiáng)調(diào)科技屬性、成長(zhǎng)質(zhì)量、持續(xù)創(chuàng)新能力與主業(yè)確定性，港股更看重全球業(yè)務(wù)故事、現(xiàn)金流、盈利質(zhì)量、治理透明度與發(fā)行可售性，且可直接對(duì)接國(guó)際資本與熟悉全球供應(yīng)鏈的投資者，對(duì)出口ODM企業(yè)具備現(xiàn)實(shí)吸引力。

從常州橫林鎮(zhèn)的家庭作坊到全球地板出口龍頭，張小玲用了三十余年。但從A股到港股，這場(chǎng)資本化的輾轉(zhuǎn)騰挪，仍在繼續(xù)。

圍繞本次港股上市、經(jīng)營(yíng)策略等事項(xiàng)，本報(bào)記者已于6月15日向貝爾家居正式發(fā)送采訪聯(lián)絡(luò)函，截至本文發(fā)稿，未獲企業(yè)方面回應(yīng)。

先分后募

從三探境內(nèi)上市未果到港股遞表半月即調(diào)整承銷團(tuán)隊(duì)，貝爾家居的第四次資本闖關(guān)，從一開(kāi)始就充滿了不確定性。

而真正讓市場(chǎng)警覺(jué)的，是招股書中暴露的微觀財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。招股書數(shù)據(jù)顯示，貝爾家居的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)極端的“三重集中”特征，ODM代工的底色決定了其抗風(fēng)險(xiǎn)能力與估值天花板都存在短板風(fēng)險(xiǎn)。

產(chǎn)品端，PVC地板一支獨(dú)大。2023年至2025年，其PVC地板收入從14.77億元增長(zhǎng)至19.86億元，營(yíng)收占比從64.3%升至78.5%；同期木地板業(yè)務(wù)持續(xù)萎縮，收入從7.19億元下滑至4.77億元，占比縮水至18.9%。

貝爾家居業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幾乎完全綁定單一品類，一旦PVC地板行業(yè)需求波動(dòng)或技術(shù)路線迭代，業(yè)績(jī)將直接承壓。

除此之外，貝爾家居核心大客戶貢獻(xiàn)近三成收入，集中度風(fēng)險(xiǎn)較為明顯。2025年其第一大客戶貢獻(xiàn)收入7.39億元，占總營(yíng)收比重超29%；應(yīng)收賬款維度，前五大客戶貢獻(xiàn)的應(yīng)收余額占比達(dá)22%。從業(yè)務(wù)模式看，其ODM代工業(yè)務(wù)占比約88%，自有品牌收入占比不足兩成。

這意味著，貝爾家居正在從一家擁有自主品牌的地板企業(yè)，逐漸退化為一家深度嵌入全球供應(yīng)鏈的代工廠。而品牌溢價(jià)能力的持續(xù)流失，也直接反映在毛利率上——報(bào)告期內(nèi)毛利率僅從24.3%微升至25.4%，增幅趨于平緩。

財(cái)務(wù)層面的兩處細(xì)節(jié)，更讓市場(chǎng)對(duì)其上市動(dòng)機(jī)產(chǎn)生疑問(wèn)。其一為歷史壞賬集中核銷，2023年首次A股折戟便與地產(chǎn)客戶壞賬風(fēng)險(xiǎn)直接相關(guān)。截至2025年末，貝爾家居應(yīng)收貿(mào)易賬款減值準(zhǔn)備余額仍達(dá)1.67億元，占應(yīng)收賬面總額的28%。

“IPO前集中核銷歷史壞賬常被市場(chǎng)解讀為‘財(cái)務(wù)洗澡’，即上市前集中清理歷史包袱，讓上市后報(bào)表更干凈?！秉S立沖進(jìn)一步分析道，該動(dòng)作本身未必違法，但監(jiān)管與市場(chǎng)會(huì)重點(diǎn)核查，疊加其2023年、2024年分別確認(rèn)減值損失2717萬(wàn)元、3659萬(wàn)元，2025年又轉(zhuǎn)回655萬(wàn)元，投資者自然會(huì)追問(wèn)利潤(rùn)波動(dòng)究竟來(lái)自經(jīng)營(yíng)改善，還是信用減值節(jié)奏的人為調(diào)節(jié)。

其二是IPO前夕的突擊分紅。2023年其未進(jìn)行任何股息分派，2024年與2025年卻連續(xù)兩年宣派現(xiàn)金股息各3000萬(wàn)元，合計(jì)分紅6000萬(wàn)元，分紅節(jié)奏恰好卡在IPO申報(bào)窗口期。

由于實(shí)控人張小玲與其胞兄張國(guó)紅合計(jì)持有公司超91%的股權(quán)，絕大部分分紅最終流入實(shí)控人口袋。

值得注意的是，2024年貝爾家居賬面尚有5000萬(wàn)元有計(jì)息銀行借款，2026年進(jìn)一步新增2000萬(wàn)元，本次港股募資也包含補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金的用途，其“先分后募”的操作，能夠使得存量股東可提前變現(xiàn)收益，營(yíng)運(yùn)資金缺口則通過(guò)公開(kāi)發(fā)行填補(bǔ)，公眾投資者入市后需一同面對(duì)企業(yè)持續(xù)存在的債務(wù)及經(jīng)營(yíng)資金壓力。

對(duì)于貝爾家居而言，拿到港股入場(chǎng)券或許不難，但要擺脫代工廠的低估值困境，卻遠(yuǎn)非上市就能解決。

資本市場(chǎng)的門票從來(lái)不是終點(diǎn)，能否擺脫對(duì)單一品類、單一市場(chǎng)、單一客戶的依賴，構(gòu)建可持續(xù)的增長(zhǎng)能力，才是這家老牌地板企業(yè)真正需要回答的命題。

來(lái)源：華夏時(shí)報(bào)