《投資者網》蔡俊

當諸多同行盈利時，君實生物（688180.SH，下稱“公司”）還在努力。

近期，公司披露上交所年報問詢函的回復。雖然公司業(yè)績持續(xù)向好，但監(jiān)管層注意到其資金流向的路徑。相比于同行，公司對外股權投資更多，對內將大量資金沉淀于重資產。市場猜測，對外是減輕利潤承壓，但對內投建醫(yī)院的成效，仍要觀察。

未跑進盈利周期

君實生物的財報，站在不同維度有不同解讀。

2025年，公司營業(yè)收入24.98億元，同比增長28.23%；歸母凈利潤-8.75億元，較2024年收窄4.06億元；經營活動產生的現金流量凈額-5.2億元，2024年為-14.3億元。對此，公司表示藥品銷售增長與加強費用管控，共同驅動業(yè)績向好。

若放在過去，資本市場會為公司交出的成績單拋去鮮花。但眼下創(chuàng)新藥賽道邁過三道向上臺階，內核的邏輯敘事早已大相徑庭。

第一個階段，創(chuàng)新藥企比的是新品獲批、上市的速度。期間，作為明星藥品PD—1的早期四大廠家，公司先于百濟神州、信達生物、恒瑞醫(yī)藥獲批銷售。同時，公司也是四家中第一個實現“A+H”上市的企業(yè)。

第二個階段，創(chuàng)新藥企比的是管線厚度、融資規(guī)模。彼時，賽道講求研發(fā)邏輯，資本市場愿意為企業(yè)的“燒錢”虧損買單。2020年以來，公司通過科創(chuàng)板上市、定增、港股配售等路徑，合計募資超85億元，主要投向生產基地、管線研發(fā)及補充流動資金。

眼下，創(chuàng)新藥企的邏輯進入第三個階段，比的是盈利規(guī)模。2025年，百濟神州、信達生物的營收分別為382.25億元、130.42億元，歸母凈利潤各自為14.61億元、8.14億元。

換言之，當同行跑通“最后一公里”時，公司仍未跑進新邏輯。而且，新階段中創(chuàng)新藥的資本敘事也被顛覆，燒錢的忍耐空間愈發(fā)變小時，融資的空間或愈發(fā)收窄。

這種語境下，就考驗創(chuàng)新藥企的資金儲備。截至今年一季度，公司的貨幣資金及交易性金融資產合計45.61億元，短期、長期等借款分別為7.29億元、35.78億元。短期看，公司儲備充足，剩下就是能否進入盈利周期。

然而，5月上交所對公司下發(fā)年報問詢函，要求就主營業(yè)務與收入真實性、研發(fā)投入與費用、對外股權投資、重資產與在建工程等問題作出回復。這些問題直指一個核心：公司的資金流向。

研發(fā)戰(zhàn)略調整

君實生物的資金流向，與盈利兩端高度重合。資金流入的端口除了外部輸血，就靠藥品銷售的“自我造血”。

2025年，公司藥品銷售額23.01億元，同比增長40.32%。其中，核心產品特瑞普利單抗銷售實現20.68 億元，同比增長約37.72%。報告期內，公司共有5款商業(yè)化產品。

對此，上交所在年報問詢函中，要求公司解釋銷售費用與營收的匹配性。公司回復，2025年銷售費用10.53億，同比增長6.95%，5款商業(yè)化產品有2款是自主銷售，剩余為代理銷售和合作伙伴負責商業(yè)化。同期，公司、信達生物的銷售費用率分別為42.15%、43.81%。

很明顯，監(jiān)管層看到了資金流出的端口。相比營銷投入，公司的研發(fā)才是更大的去向。而且，因為管線戰(zhàn)略的原因，公司研發(fā)端的承壓更大。

前期“研發(fā)—商業(yè)化”跑通過程中，公司將大部分資金、臨床、注冊與管理精力放在PD-1、新冠抗體等藥品。結果，雖然公司為首家上市PD-1廠家，但賽道進入迅速內卷，百濟神州、信達生物、恒瑞醫(yī)藥等憑借更多適應癥和更快跟進速度實現放量。新冠抗體研發(fā)成功，但商業(yè)化窗口極短。

更關鍵的是，公司鉆研兩個細分賽道的同時，國內創(chuàng)新藥涌現出眾多后續(xù)被證明的黃金管線，如ADC、雙抗、自免、代謝等。百濟神州、信達生物、恒瑞醫(yī)藥等全面跟進，相比之下公司的慢半拍入局，階段性戰(zhàn)略聚焦造成前期管線厚度不足。

好在2023年起，公司重構管線的底層邏輯，從雙輪驅動轉向均衡布局，集中火力在雙抗、ADC、自免等細分賽道。《投資者網》在實地走訪過程中，發(fā)現公司總部早就從上海張江遷至前灘，在此租下兩層樓。

但問題又出現，因為研發(fā)投入需要規(guī)?；Y金，進而承壓利潤，所以如何平衡又擺在公司面前。

體內外的資金去向

既要抓住創(chuàng)新藥風口，又要跑進盈利周期，君實生物的資金安排隱匿于體內和體外。

6月，公司公告執(zhí)行董事、副總經理、核心技術人員姚盛因其他工作安排，辭去副總經理職務，并調任為非執(zhí)行董事。同時，公司與姚盛先生簽署《合資協(xié)議》，共同投資新設致域生物。

資料顯示，公司以知識產權權益及實物資產作價5308.11萬元認購致域生物的14.55%股權，姚盛與四名天使輪投資人認購剩余股權。致域生物將主營創(chuàng)新藥研發(fā)，覆蓋AXC賽道。

換言之，公司在一定程度上安排高管試水創(chuàng)業(yè)。早前，公司前首席運營官、核心技術人員馮輝辭去職務后創(chuàng)業(yè)安領科，新企業(yè)主營腫瘤藥研發(fā)，公司以2個臨床前在研項目的專利、相關資產入股約14%。

本質上，公司這套“核心高管創(chuàng)業(yè)+技術作價入股”的打法是體外孵化內部研發(fā)管線，有多重利好。其一，創(chuàng)新藥自帶“燒錢”屬性，體外孵化引入投資機構可夯實資金。其二，管線留在上市公司體內計“研發(fā)費用”科目，若失敗有減值風險，輸出可減輕利潤承壓。

其實，該模式在醫(yī)藥界并非新鮮事。恒瑞醫(yī)藥、百濟神州等均有類似運作，如恒瑞醫(yī)藥的前副總經理廖成創(chuàng)業(yè)瑞宏迪，企業(yè)就以現金入股。

但監(jiān)管層看到的問題在于，運作模式中牽涉到的資金是如何流出的。

2025年，公司研發(fā)費用13.42億元，同比增長5.24%；研發(fā)費用率53.7%，2024年為65.45%。報告期內，公司對外股權投資6.77億元，有3.28億元參股新藥研發(fā)企業(yè)。因此，公司的研發(fā)費用或轉為長期股權投資。

一方面，公司的運作規(guī)模較行業(yè)龍頭更為龐大。2025年末，公司長期股權投資、其他權益工具投資及其他非流動性金融資產下對應的對外投資合計18.9億元，涉及6家私募基金、17家企業(yè)。同期，百濟神州的對應科目合計12.6億元，涉及3家私募基金、2家企業(yè)。

另一方面，對外投資不代表沒有風險敞口。2025年，公司確認投資損失1.06億元，監(jiān)管層要求其全面列示被投企業(yè)、基金的相關資料。公司回復，所投企業(yè)的賽道包括創(chuàng)新藥、疫苗、中藥、呼吸疾病、眼科，基金的合作伙伴涵蓋國泰海通、地方國資等。

很明顯，公司將管線體外孵化后覆蓋的賽道眾多，但反過來又將上市公司的體內資金沉淀在重資產，由此形成高額擔保。

截至2025年，公司對子公司擔?？傤~46.7億元，占凈資產的77.52%，主要服務三大重資產工程，包括蘇州君奧腫瘤醫(yī)院、上海臨港生產基地、蘇州生產及研發(fā)平臺。其中，公司自有資金投資蘇州君奧腫瘤醫(yī)院超20億元，工程進度達48%，預計2026年底竣工、2027年正式運營。

對此，上交所要求公司解釋該醫(yī)院的經營規(guī)劃，尤其當下資金缺口較大、資產負債率較高的情況下持續(xù)開展大額固定資產投資的必要性、合理性。公司回復，該醫(yī)院定位教研一體化、?？铺厣?、非營利性，預計投資回收周期在開業(yè)運營后的15年左右，是打通“藥物研發(fā)—臨床應用—患者服務”閉環(huán)的關鍵，能提供臨床數據。

歸根結底，公司的資金流向路徑逐漸清晰。流入端口，為市場的外部輸血和銷售藥品的自我造血，但前者占比更大。流出端口，除了常規(guī)的營銷、研發(fā)投入外，公司或將管線以股權投資的方式向體外孵化，但又將體內大量資金沉淀于重資產。其中，回收周期15年的蘇州醫(yī)院被監(jiān)管層關注到。

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