出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 王亞靜

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

餐桌上的一杯奶，背后牽動(dòng)著牧場(chǎng)、飼料、繁育、冷鏈等一整條產(chǎn)業(yè)鏈。而當(dāng)人們喝奶的需求降低，壓力會(huì)很快傳導(dǎo)到牧場(chǎng)端。

自2021年以來(lái)，原料奶市場(chǎng)供大于求，行業(yè)進(jìn)入下行周期，原料奶價(jià)格一降再降，到2025年時(shí)原料奶均價(jià)已低至3.06元/公斤，甚至不如一瓶礦泉水的價(jià)格。

即便是伊利和蒙牛兩大乳業(yè)巨頭旗下的牧場(chǎng)優(yōu)然牧業(yè)、現(xiàn)代牧業(yè)都在加大力度淘汰低產(chǎn)牛，但仍陷入了“越賣越虧”的困境。

其中，尤以現(xiàn)代牧業(yè)虧損規(guī)模最大。2024年和2025年，現(xiàn)代牧業(yè)的權(quán)益股東應(yīng)占利潤(rùn)兩年累虧25.46億元，遠(yuǎn)超優(yōu)然牧業(yè)同期虧損總額11.23億元。

在關(guān)鍵時(shí)刻，大股東蒙牛開(kāi)始出手——將全資附屬公司Start Great所持中國(guó)圣牧24.9%股權(quán)表決權(quán)授予現(xiàn)代牧業(yè)，并由現(xiàn)代牧業(yè)出面收購(gòu)中國(guó)圣牧1.28%股權(quán)。

現(xiàn)代牧業(yè)試圖整合中國(guó)圣牧的“沙漠有機(jī)”高端奶源，但問(wèn)題在于，中國(guó)圣牧本身也面臨著營(yíng)收下滑、利潤(rùn)虧損的尷尬境地，人們似乎也并不愿意再為高端“買單”。

可以說(shuō)，擺在現(xiàn)代牧業(yè)新任董事會(huì)主席陳易一面前的，不只是一次簡(jiǎn)單的并購(gòu)整合，更是一場(chǎng)“利潤(rùn)保衛(wèi)戰(zhàn)”。

1、吞下圣牧，“沙漠有機(jī)”也不掙錢

和牧場(chǎng)龍頭優(yōu)然牧業(yè)相比，現(xiàn)代牧業(yè)屬于“后來(lái)者”。

2005年9月領(lǐng)先牧業(yè)注冊(cè)成立，開(kāi)始經(jīng)營(yíng)乳牛畜牧業(yè)務(wù)。次年，公司第一個(gè)乳牛場(chǎng)在安徽省馬鞍山運(yùn)作。當(dāng)時(shí)，領(lǐng)先牧業(yè)最大的標(biāo)簽是「蒙牛原料奶供應(yīng)商」。

現(xiàn)代牧業(yè)2010年在港股上市時(shí)發(fā)布的全球發(fā)售資料顯示，直到2008年，現(xiàn)代牧業(yè)才在開(kāi)曼群島注冊(cè)成立，此后又透過(guò)一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓，收購(gòu)了領(lǐng)先牧業(yè)的所有資產(chǎn)、業(yè)務(wù)及營(yíng)運(yùn)附屬公司。

2013年至2017年，蒙牛陸續(xù)完成了對(duì)現(xiàn)代牧業(yè)的控股。成立至今，現(xiàn)代牧業(yè)構(gòu)建了“從一粒種到一杯奶”的全產(chǎn)業(yè)鏈，日產(chǎn)鮮奶超1萬(wàn)噸，市場(chǎng)占有率10%。

和現(xiàn)代牧業(yè)的地位相似，中國(guó)圣牧也是蒙牛的子公司。截至2026年5月22日，蒙牛通過(guò)全資附屬公司Start Great持有中國(guó)圣牧29.99%股權(quán)，為其單一第一大股東。

可以看到，在現(xiàn)代牧業(yè)收購(gòu)中國(guó)圣牧股權(quán)的過(guò)程中，蒙牛的身影一直存在。

根據(jù)現(xiàn)代牧業(yè)、Start Great與蒙牛簽訂的協(xié)議，Start Great將所持中國(guó)圣牧24.9%股權(quán)對(duì)應(yīng)的表決權(quán)不可撤銷地授予現(xiàn)代牧業(yè)，并放棄行使剩余股權(quán)對(duì)應(yīng)的表決權(quán)（特殊情況除外）。

2026年5月22日，現(xiàn)代牧業(yè)完成收購(gòu)中國(guó)圣牧約1.28%股權(quán)，代價(jià)為3752萬(wàn)港元。至此，現(xiàn)代牧業(yè)及其一致行動(dòng)人Start Great合計(jì)持有中國(guó)圣牧31.26%股權(quán)，觸發(fā)強(qiáng)制全面現(xiàn)金要約收購(gòu)。

（圖 / 現(xiàn)代牧業(yè)公告）

而早在2026年5月7日，現(xiàn)代牧業(yè)要約收購(gòu)中國(guó)圣牧股權(quán)已取得國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局的反壟斷批準(zhǔn)，意味著這場(chǎng)交易的外部障礙已掃清。

那么，現(xiàn)代牧業(yè)為何選擇此時(shí)出手？

自2021年以來(lái)，原料奶的價(jià)格一降再降，現(xiàn)代牧業(yè)也無(wú)法逃脫外界環(huán)境影響。2025年，其原奶售價(jià)為3.33元/公斤，同比下滑7.7%；而原奶的銷售成本達(dá)到2.32元/公斤，每斤毛利幾乎只剩5毛。

（圖 / 現(xiàn)代牧業(yè)公告）

而中國(guó)圣牧依托烏蘭布和沙漠的自然地緣優(yōu)勢(shì)，奶源主打“沙漠有機(jī)”，走高端路線。2025年，中國(guó)圣牧原奶的銷售價(jià)格為3.875元/公斤，明顯售價(jià)更高。

（圖 / 中國(guó)圣牧財(cái)報(bào)）

不僅如此，截至2026年6月15日，中國(guó)圣牧的收盤價(jià)只剩0.335港元/股，同樣處于歷史低點(diǎn)，也無(wú)形中降低了收購(gòu)成本。

據(jù)現(xiàn)代牧業(yè)披露，雙方交易完成后，合并后的牛群總規(guī)模預(yù)計(jì)將超過(guò)61萬(wàn)頭，合并后的年原奶產(chǎn)量將超過(guò)400萬(wàn)噸，產(chǎn)量直追“行業(yè)第一”優(yōu)然牧業(yè)。

這也意味著，通過(guò)這場(chǎng)收購(gòu)，現(xiàn)代牧業(yè)既能擴(kuò)大規(guī)模、提高原奶產(chǎn)量，又能擴(kuò)充高端奶源，還能抄底優(yōu)質(zhì)牧場(chǎng)股權(quán)，可謂是一舉多得。

但問(wèn)題在于，中國(guó)圣牧本身的業(yè)績(jī)壓力也將傳導(dǎo)至現(xiàn)代牧業(yè)。

2024年和2025年，中國(guó)圣牧的銷售收入分別為31.26億元和30.12億元，分別同比下滑7.61%、3.64%；母公司擁有人應(yīng)占利潤(rùn)則分別虧損了6549.5萬(wàn)元、3.73億元，虧損有擴(kuò)大之勢(shì)。

（圖 / Wind（單位：萬(wàn)元））

在這種情況下，中國(guó)圣牧又如何反哺現(xiàn)代牧業(yè)？

2、2年累虧超25億，資金鏈緊張

現(xiàn)代牧業(yè)出手收購(gòu)中國(guó)圣牧，與其說(shuō)是一場(chǎng)進(jìn)攻，不如說(shuō)是一次被逼到墻角的“自救”。

從2024年開(kāi)始，現(xiàn)代牧業(yè)的業(yè)績(jī)就明顯承壓。2024年，公司實(shí)現(xiàn)銷售收入132.54億元，同比下滑1.5%，這是2018年來(lái)銷售收入首次出現(xiàn)下滑。

到了2025年，現(xiàn)代牧業(yè)的銷售收入繼續(xù)下挫4.9%，降至126.01億元。其中，生鮮奶在多賣了24.6萬(wàn)噸的情況下，勉強(qiáng)維持了原料奶收入的平穩(wěn)，但受市場(chǎng)需求疲弱影響，養(yǎng)殖綜合解決方案業(yè)務(wù)收入同比減少23.8%至21.35億元。

在市場(chǎng)需求疲軟之下，現(xiàn)代牧業(yè)已經(jīng)在采取一系列措施來(lái)節(jié)流降本。例如，加大力度淘汰低產(chǎn)牛，2025年末的畜群規(guī)模為45.69萬(wàn)頭，較2024年底減少約3.4萬(wàn)頭；生物資產(chǎn)同比減少9.4%至112.7億元。

（圖 / 現(xiàn)代牧業(yè)財(cái)報(bào)）

此外，原奶的飼料成本同比下滑9.2%，帶動(dòng)整體銷售成本同比下滑8.3%至2.32元/公斤；資本開(kāi)支同比下滑29.3%至24.42億元。

（圖 / 現(xiàn)代牧業(yè)公告）

即便如此，利潤(rùn)還是不可避免地滑向虧損。2024年和2025年，公司權(quán)益股東應(yīng)占利潤(rùn)分別虧損了14.17億元、11.29億元，兩年累虧高達(dá)25.46億元，基本將2020年至2023年這4年積累的利潤(rùn)（25.26億元）全部吞噬。

（圖 / 現(xiàn)代牧業(yè)財(cái)報(bào)）

放在行業(yè)中來(lái)看，現(xiàn)代牧業(yè)的虧損規(guī)模也是罕見(jiàn)的。

以全球最大的原料奶供應(yīng)商優(yōu)然牧業(yè)為例，2023年，公司擁有人應(yīng)占虧損達(dá)到10.50億元，此后兩年又分別虧損了6.91億元、4.32億元，三年累計(jì)虧損21.73億元，仍然低于現(xiàn)代牧業(yè)近2年的虧損總額。

連續(xù)虧損之后，現(xiàn)代牧業(yè)的資金鏈已經(jīng)趨于緊張。

截至2025年末，現(xiàn)代牧業(yè)有息借款總額高達(dá)192.6億元，同比大漲33.2%，其中一年內(nèi)到期借款達(dá)到71.4億元。同期，其短期銀行結(jié)余、金融資產(chǎn)等流動(dòng)資金合計(jì)不足70億元，已無(wú)法覆蓋短債。

（圖 / 現(xiàn)代牧業(yè)財(cái)報(bào)）

現(xiàn)代牧業(yè)的杠桿在加碼，風(fēng)險(xiǎn)也在累積。于2025年末，其資產(chǎn)負(fù)債比率同比增加5.9個(gè)百分點(diǎn)至73.2%，已經(jīng)反超優(yōu)然牧業(yè)（72.05%）；凈有息借款比率同比增加4.4個(gè)百分點(diǎn)至53.6%。

（圖 / 現(xiàn)代牧業(yè)公告）

資金鏈承壓之下，現(xiàn)代牧業(yè)要約收購(gòu)中國(guó)圣牧的資金壓力也是顯而易見(jiàn)的。

按照計(jì)劃，現(xiàn)代牧業(yè)要約收購(gòu)中國(guó)圣牧的價(jià)格為0.35港元/股，涉及要約收購(gòu)股份為57.61億股，最高總代價(jià)約20.16億港元。

那么，要約收購(gòu)中國(guó)圣牧的資金從何而來(lái)？如何緩解自身資金鏈壓力？蒙牛是否會(huì)出手幫助緩解資金壓力？在中國(guó)圣牧本就虧損的情況下，要約收購(gòu)之后是否會(huì)進(jìn)一步拖累自身利潤(rùn)表現(xiàn)？在收購(gòu)中國(guó)圣牧之后，蒙牛對(duì)兩大牧場(chǎng)有何安排、調(diào)整？

對(duì)此，「子彈財(cái)經(jīng)」試圖向現(xiàn)代牧業(yè)方面進(jìn)行了解，但截至發(fā)稿仍未獲回復(fù)。

3、3年更換2任董事會(huì)主席，管理層動(dòng)蕩

業(yè)績(jī)層面所承受的壓力，已經(jīng)傳導(dǎo)至管理層——短短3年時(shí)間，現(xiàn)代牧業(yè)的董事會(huì)主席就更換了2任。

2023年2月，在位6年的盧敏放因工作職責(zé)分工調(diào)整，卸任現(xiàn)代牧業(yè)董事會(huì)主席之職，由趙杰軍接任。盧敏放曾歷任蒙牛的總裁、副董事長(zhǎng)等職，正是在他的主導(dǎo)下，蒙牛完成了對(duì)現(xiàn)代牧業(yè)的控股，以及拿下中國(guó)圣牧的單一最大股東之位。

然而，趙杰軍上位“一把手”僅2年半，2025年9月便以“個(gè)人健康”為由辭任，改任子公司專家顧問(wèn)，由陳易一接任董事會(huì)主席之位。

2021年12月，陳易一加入蒙牛，擔(dān)任蒙牛集團(tuán)副總裁，負(fù)責(zé)戰(zhàn)略和投資管理。在此之前，陳易一曾先后任職于雀巢、華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)、皇氏集團(tuán)等知名企業(yè)，在快消品乳業(yè)及零售業(yè)方面擁有豐富經(jīng)驗(yàn)。

此外，陳易一還擔(dān)任中國(guó)圣牧董事會(huì)主席、妙可藍(lán)多董事會(huì)主席，是蒙牛在乳業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈上的關(guān)鍵人物。

陳易一上任后，現(xiàn)代牧業(yè)的人事調(diào)整并未停止。據(jù)「子彈財(cái)經(jīng)」不完全統(tǒng)計(jì)，2025年9月以來(lái)，公司的非執(zhí)行董事、提名委員會(huì)成員、可持續(xù)發(fā)展委員會(huì)主席、薪酬委員會(huì)成員等職位相繼發(fā)生更迭。

只是，董事會(huì)主席頻繁變更，如何保證長(zhǎng)期戰(zhàn)略的執(zhí)行？為何此時(shí)如此密集的調(diào)整管理團(tuán)隊(duì)？是否控股股東蒙牛對(duì)業(yè)績(jī)提出了不滿？預(yù)計(jì)何時(shí)才能扭虧？

對(duì)此，「子彈財(cái)經(jīng)」試圖向現(xiàn)代牧業(yè)方面進(jìn)行了解，但截至發(fā)稿仍未獲回復(fù)。

客觀來(lái)看，新管理層接手的絕非一個(gè)輕松的攤子。

據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、華創(chuàng)證券資料，2024年以來(lái)，由于行業(yè)奶價(jià)承壓，行業(yè)虧損面曾飆升到90%以上的高位。進(jìn)入2025年后，隨著飼料成本壓力緩解以及散奶和固體乳價(jià)格環(huán)比回升，虧損面雖逐步縮小，但虧損比例依舊偏高。

面對(duì)虧損的壓力，牧場(chǎng)在加速淘汰低產(chǎn)牛，2025年全國(guó)牛群數(shù)量同比下降27.7萬(wàn)頭至592萬(wàn)頭。但奶牛反而更加高產(chǎn)，2025年全國(guó)原料奶產(chǎn)量4091萬(wàn)噸，同比略增0.3%，行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩仍未完全出清。

奶價(jià)尚未回升之時(shí)，負(fù)債率高企、資金鏈緊繃、擬要約收購(gòu)的中國(guó)圣牧自身也在虧損泥潭中掙扎……而化解這些難題的重任，都落在了陳易一的肩上。

只是，在原料奶下行周期里，現(xiàn)代牧業(yè)的這場(chǎng)“利潤(rùn)保衛(wèi)戰(zhàn)”，或許比想象中更難打。

*文中題圖來(lái)自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。