中國成品油調(diào)控的核心邏輯

高盛在會(huì)議中提到，國內(nèi)成品油調(diào)控有明確的臨界檔位：國際油價(jià)跌破 40 美元時(shí)，國內(nèi)油價(jià)凍結(jié)，盈余利潤劃入風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金；突破 130 美元時(shí)，零售價(jià)鎖定，政府對(duì)煉油企業(yè)給予補(bǔ)貼。在 40 到 130 美元區(qū)間內(nèi)，若油價(jià)低于 80 美元，調(diào)價(jià)將完全傳導(dǎo)至終端；若高于 80 美元，則僅執(zhí)行部分傳導(dǎo)。

今年 3 月 23 日、4 月 7 日兩次調(diào)價(jià)中，模型測算應(yīng)分別上調(diào) 1100 元、800 元，但實(shí)際僅上調(diào)了 400 元，剛好對(duì)應(yīng) 80 到 130 美元區(qū)間的部分傳導(dǎo)規(guī)則。這一操作相當(dāng)于承接了全球油價(jià)上行的一半壓力，呵護(hù)了國內(nèi)消費(fèi)，但也壓縮了煉油企業(yè)的利潤空間，同時(shí)動(dòng)用了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。

油價(jià)上漲的真實(shí)經(jīng)濟(jì)影響

歷史數(shù)據(jù)顯示，普倫特原油價(jià)格每上升 10%，國內(nèi)汽油、柴油零售端價(jià)格會(huì)上漲約 5%，具體小幅調(diào)整會(huì)根據(jù)產(chǎn)品類型和當(dāng)前價(jià)格點(diǎn)位有所不同。但這一輪中東沖突爆發(fā)后，今年 3-4 月國內(nèi)成品油零售價(jià)同比上漲 17%，零售銷量卻同比下降 17%，需求響應(yīng)彈性明顯超出歷史均值。

高盛分析，彈性變大主要源于三個(gè)替代選擇：一是光伏、水電等非油氣能源供應(yīng)增多；二是新能源汽車快速普及，五一假期高速公路新能源車充電量同比增長 50% 以上，油車自駕出行明顯減少；三是公共交通覆蓋率提升，更多人選擇自駕以外的出行方式。

高盛測算，本輪油價(jià)調(diào)控的成本約為 0.3 個(gè)百分點(diǎn) GDP，與今年廣義財(cái)政赤字預(yù)測的 12% 相比，占比極低。一季度三桶油營業(yè)利潤同比反彈，更多來自庫存估值效應(yīng)和上游業(yè)務(wù)盈利改善，對(duì)沖了中下游的利潤收縮，整體來看機(jī)制具備財(cái)政可持續(xù)性。

下半年政策寬松的窗口在哪

當(dāng)前市場對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度存在擔(dān)憂：4 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯著低于預(yù)期，5 月 PMI 基本平穩(wěn)，后續(xù) 5、6 月的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)數(shù)據(jù)至關(guān)重要。如果二季度 GDP 數(shù)據(jù)低于預(yù)期，政策寬松的窗口將出現(xiàn)在 7 月的政治局會(huì)議。

短期來看，今年 1-2 月經(jīng)濟(jì)增速較快，3-5 月明顯減速，8000 億元新型政策性融資工具尚未大規(guī)模落地，財(cái)政政策大概率會(huì)加快現(xiàn)有安排的落地節(jié)奏。

貨幣政策方面，年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)大概率不會(huì)降息，同時(shí) 5 月中國 PPI 同比約 4%，達(dá)到本輪高點(diǎn)，年內(nèi)降息降準(zhǔn)的概率較低，官方暫無大幅寬松的計(jì)劃。

從油價(jià)調(diào)控的細(xì)節(jié)到政策走向的判斷，每一個(gè)環(huán)節(jié)都關(guān)乎國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的走向，后續(xù)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將成為判斷趨勢的核心依據(jù)。