《投資者網(wǎng)》江寂

6月，一紙報(bào)告書(shū)草案將醞釀數(shù)月的券商整合傳聞落槌定音。東吳證券正式披露發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)方案，擬以115.19億元收購(gòu)東海證券83.68%的股權(quán)。至此，這起備受矚目的省內(nèi)券商整合案，正式跨入實(shí)質(zhì)性落地階段。原交易對(duì)方常州泰辰擔(dān)保投資有限公司的退出使標(biāo)的股份比例由83.77%微調(diào)至83.68%，此方案調(diào)整不構(gòu)成重大調(diào)整，交易推進(jìn)節(jié)奏保持平穩(wěn)。

作為中國(guó)證券行業(yè)首例同省不同市國(guó)資綜合性券商合并，這筆交易并非簡(jiǎn)單的資產(chǎn)疊加，而是一場(chǎng)精心計(jì)算的區(qū)域資源重組。當(dāng)蘇州的投行基因遇上常州近年來(lái)復(fù)蘇的財(cái)富管理與固收特色，115億的作價(jià)背后，是一張?jiān)噲D拼合長(zhǎng)三角金融版圖的“雙核拼圖”。但拼圖的嚴(yán)絲合縫，從來(lái)不在紙面方案里，而在審批的關(guān)口與整合的深水區(qū)。

115億的體量躍升：財(cái)務(wù)底盤(pán)與業(yè)務(wù)錯(cuò)位互補(bǔ)

拆解草案的核心條款，最直觀(guān)的是財(cái)務(wù)體量的階梯式跨越。以2025年12月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，東海證券100%股權(quán)采用市場(chǎng)法評(píng)估值為137.65億元，增值率40.76%。根據(jù)草案披露的備考數(shù)據(jù)，交易完成后，東吳證券總資產(chǎn)將躍升至2828.08億元，增幅30.80%；所有者權(quán)益同步增至569.21億元，增幅30.08%；營(yíng)業(yè)收入增至108.94億元；歸母凈利潤(rùn)增至36.88億元。盡管股本擴(kuò)大導(dǎo)致基本每股收益由0.71元攤薄至0.60元，但公司已配套制定填補(bǔ)回報(bào)措施，承諾切實(shí)保護(hù)中小股東權(quán)益。115.19億元的對(duì)價(jià)中，107.86億元以9.46元/股的價(jià)格發(fā)行股份支付，僅7.32億元為現(xiàn)金。這種“股主現(xiàn)輔”的結(jié)構(gòu)既緩解了上市公司的即期現(xiàn)金流壓力，也將東海證券原股東的利益與合并后的新平臺(tái)深度綁定。

更深層的邏輯在于業(yè)務(wù)稟賦的錯(cuò)位互補(bǔ)。東吳證券在投行、債券、研究與自營(yíng)領(lǐng)域構(gòu)筑了護(hù)城河；而前身可追溯至1993年常州證券的東海證券，則在經(jīng)歷了2023年的業(yè)績(jī)低谷后，2024年成功扭虧為盈，在財(cái)富管理、期貨及衍生品等業(yè)務(wù)板塊形成了差異化特色，并展現(xiàn)出強(qiáng)勁的復(fù)蘇勢(shì)頭。兩家的合并，恰好避開(kāi)了同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的紅海，有望形成“投行牽引+財(cái)富承接+固收打底”的協(xié)同閉環(huán)。在證券行業(yè)“大而不強(qiáng)”、馬太效應(yīng)加劇的當(dāng)下，這種基于區(qū)域特色與業(yè)務(wù)長(zhǎng)板的整合，比盲目追求全國(guó)性牌照更具實(shí)操價(jià)值。它用資本紐帶將兩家機(jī)構(gòu)的客戶(hù)池、產(chǎn)品庫(kù)與投研網(wǎng)絡(luò)初步縫合，為后續(xù)的交叉銷(xiāo)售與客群分層運(yùn)營(yíng)打下物理基礎(chǔ)。

從“江蘇區(qū)域整合”到“長(zhǎng)三角旗艦”的協(xié)同邏輯

這起合并案的宏觀(guān)敘事，始終緊扣區(qū)域經(jīng)濟(jì)的脈搏。蘇州與常州，同屬蘇南經(jīng)濟(jì)重鎮(zhèn)，地緣相近、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)，卻長(zhǎng)期由兩家獨(dú)立券商分別服務(wù)金融需求。合并后，新公司將以蘇州為主，協(xié)同常州，形成雙城運(yùn)營(yíng)格局，營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)與客戶(hù)覆蓋密度在蘇南地區(qū)將實(shí)現(xiàn)無(wú)縫銜接。公告中明確提及，整合是落實(shí)公司發(fā)展戰(zhàn)略、服務(wù)江蘇金融強(qiáng)省建設(shè)以及蘇錫常都市圈與長(zhǎng)三角一體化國(guó)家戰(zhàn)略的關(guān)鍵一步。長(zhǎng)三角集聚了大量高新制造、生物醫(yī)藥企業(yè)與高凈值人群，對(duì)全生命周期金融服務(wù)的需求呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。一家規(guī)模躍升、牌照齊全的本土券商旗艦，在承接地方政府債、科創(chuàng)企業(yè)IPO、跨境財(cái)富管理時(shí)，將具備過(guò)去單一主體難以企及的定價(jià)權(quán)與資源調(diào)度能力。

從監(jiān)管導(dǎo)向看，此次交易也精準(zhǔn)踩中了支持行業(yè)并購(gòu)重組的政策節(jié)拍，是“一省一主力券商”政策在江蘇的具體實(shí)踐。由于實(shí)際控制人仍為蘇州市國(guó)資委，公司治理結(jié)構(gòu)保持連續(xù)穩(wěn)定。在行業(yè)集中度加速提升的周期里，東吳與東海的合流，實(shí)質(zhì)上是為區(qū)域性券商探索出一條“深耕本土、輻射長(zhǎng)三角”的差異化突圍路徑。未來(lái)證券行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局，正加速向“全國(guó)性頭部+區(qū)域性龍頭”的二元結(jié)構(gòu)演化。東吳的這次落子，試圖在航母級(jí)券商與長(zhǎng)尾中小機(jī)構(gòu)之間，憑借政企關(guān)系、網(wǎng)點(diǎn)密度與產(chǎn)業(yè)理解構(gòu)筑一個(gè)堅(jiān)固的護(hù)城河。

審批關(guān)與整合坎：草案落槌后的真實(shí)考驗(yàn)

然而，草案的披露只是漫長(zhǎng)征程的起點(diǎn)。從紙面協(xié)同到落地生金，橫亙著兩道必須跨越的關(guān)隘。

其一是監(jiān)管審批的不確定性。本次交易雖已獲董事會(huì)審議，但后續(xù)仍需依次跨越股東大會(huì)表決、國(guó)資監(jiān)管批準(zhǔn)、上交所審核及證監(jiān)會(huì)注冊(cè)等多重門(mén)檻。每一項(xiàng)審批都聚焦不同的核心訴求：國(guó)資看重資產(chǎn)保值增值，監(jiān)管審視估值公允性與中小股東利益保護(hù)，交易所關(guān)注協(xié)同效應(yīng)的可實(shí)現(xiàn)性。在漫長(zhǎng)的審批窗口期內(nèi)，市場(chǎng)環(huán)境波動(dòng)或問(wèn)詢(xún)細(xì)節(jié)的拉鋸，都可能成為變數(shù)。

其二是更為棘手的“婚后磨合”。并購(gòu)的成敗，七成在整合。全球范圍內(nèi)失敗的并購(gòu)案例中，80%以上直接或間接起因于并購(gòu)后企業(yè)整合的失敗。東吳與東海三十余年獨(dú)立發(fā)展，已形成各自的企業(yè)文化、考核機(jī)制與IT系統(tǒng)。如何平滑對(duì)接異構(gòu)的交易、清算與CRM系統(tǒng)？如何避免核心投行團(tuán)隊(duì)與明星投顧在架構(gòu)重組中流失？如何平衡兩地薪酬體系與風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)？IT系統(tǒng)對(duì)接通常耗時(shí)逾年，期間雙軌并行將推高運(yùn)營(yíng)成本；而業(yè)務(wù)重疊部門(mén)的裁撤合并，必然觸動(dòng)既有利益格局。文化沖突、系統(tǒng)遷移、人才流失風(fēng)險(xiǎn)，任何一環(huán)的失速，都可能讓“1+1>2”的愿景打折扣。

江河匯流，必有暗礁與回水。東吳證券與東海證券的合并草案，為中國(guó)券商行業(yè)的區(qū)域性整合提供了一個(gè)高清晰度的樣本。但一家券商的組織重塑與能力內(nèi)化，只能靠時(shí)間與耐心一寸寸打磨。當(dāng)審批的印章逐一落下，真正的考驗(yàn)才剛剛開(kāi)始。你怎么看？評(píng)論區(qū)聊。（思維財(cái)經(jīng)出品）

東吳證券