出品 | 子彈財經(jīng)

作者 | 于瑩

編輯 | 王亞靜

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

如果要討論誰是今年備受資本市場期待的新股，宇樹科技應(yīng)有一席之地。

2025年，全球人形機(jī)器人賽道迎來了“量產(chǎn)元年”的歷史節(jié)點(diǎn)。這其中，宇樹科技以超5500臺的出貨量居全球首位，全球占比達(dá)32.4%。換言之，全球每賣出三臺人形機(jī)器人，就有一臺來自宇樹科技。

今年3月20日，公司正式向上交所科創(chuàng)板提交IPO申請，經(jīng)歷兩輪問詢后，公司于6月1日即將“上會”，中間只隔了73天。如若順利過會，宇樹科技有機(jī)會創(chuàng)下A股近兩年“過會”的最快紀(jì)錄，也很接近成為“A股人形機(jī)器人第一股”。

從財務(wù)數(shù)據(jù)看，宇樹科技的業(yè)績的確驚艷，當(dāng)整個具身智能行業(yè)還在巨額虧損中掙扎時，公司已經(jīng)率先盈利，并且做到了人形機(jī)器人全球出貨量第一。

另外，2025年，公司主營業(yè)務(wù)的毛利率超過60%，擺脫了外界對科技制造企業(yè)低毛利的刻板印象，反而更接近白酒、創(chuàng)新藥、醫(yī)美等行業(yè)的盈利水平。

但盈利能力光鮮的另一面，人們也不禁對其抱有更高的期待——市場化如此出色的宇樹科技，究竟是一家技術(shù)驅(qū)動的硬核科技公司，還是一家以市場為驅(qū)動的消費(fèi)電子公司？

這場IPO，或許就是公司必須作答的開始。

1、機(jī)器人大降價，加速搶占市場

在整個具身智能行業(yè)還在為"燒錢換規(guī)模"的商業(yè)邏輯掙扎時，宇樹科技率先實(shí)現(xiàn)了盈利。但拆解其數(shù)據(jù)后會發(fā)現(xiàn)，宇樹似乎不像一個科技公司，更像是把機(jī)器人做成“高級玩具”的消費(fèi)電子企業(yè)。

從2023年到2025年，宇樹科技的營業(yè)收入從1.59億元飆升至16.99億元，三年復(fù)合增長率高達(dá)226.78%。更令人矚目的是其盈利能力，公司扣非后歸母凈利潤從2023年的-1801.91萬元，一舉逆轉(zhuǎn)為2025年的5.91億元。

（圖 / 招股書）

放眼整個行業(yè)，宇樹科技這樣的成績都頗為亮眼，同賽道的優(yōu)必選雖然在2025年實(shí)現(xiàn)了20億元的營收規(guī)模，但當(dāng)年凈虧損仍高達(dá)約7.90億元，近四年累計虧損更是超過42億元。

其他已經(jīng)申報IPO或上市的機(jī)器人企業(yè)中，2025年，越疆實(shí)現(xiàn)營收4.92億元，凈虧損8353.5萬元；樂聚智能營收2.58億元，歸母凈利潤虧損6978萬元；剛剛實(shí)現(xiàn)盈利的云深處，凈利潤也僅為2868.4萬元。

當(dāng)同行們還在依靠融資輸血維持生存，宇樹科技已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了自我“造血”。2025年，其經(jīng)營現(xiàn)金流凈額達(dá)到6.7億元，同比增長248.2%。這種經(jīng)營現(xiàn)金流狀況，更像是一家成熟的消費(fèi)電子企業(yè)，而不是一家處于早期發(fā)展階段的科技初創(chuàng)公司。

（圖 / 招股書）

宇樹科技的盈利，是在公司產(chǎn)品持續(xù)降價的背景下實(shí)現(xiàn)的。

招股書顯示，宇樹科技的核心產(chǎn)品包括四足機(jī)器人和人形機(jī)器人兩大類，過去三年間兩者價格均出現(xiàn)了大幅下調(diào)：

人形機(jī)器人單價從2023年的59.34萬元降至2024年的26.07萬元，2025年前三季度進(jìn)一步下探至16.76萬元，1年多累計降價超40萬元；

四足機(jī)器人單價也從2022年的3.86萬元逐步降至2025年前三季度的2.72萬元。

（圖 / 招股書）

然而，產(chǎn)品降價非但沒有拖累公司的盈利能力，反而伴隨著毛利率的持續(xù)攀升。2023年宇樹科技的主營業(yè)務(wù)毛利率為44.22%，到2025年度已經(jīng)上升到了60.13%。

（圖 / 招股書）

產(chǎn)品降價，毛利率反而提升，這一看似矛盾的現(xiàn)象，主要得益于宇樹科技“全棧自研自產(chǎn)戰(zhàn)略”帶來的極致成本控制能力。

根據(jù)招股書和問詢函披露，宇樹科技對電機(jī)、減速器、編碼器、靈巧手、激光雷達(dá)等核心部件全部實(shí)現(xiàn)了全棧自研自產(chǎn)。其首輪問詢函回復(fù)內(nèi)容明確顯示，除選裝高規(guī)格外購激光雷達(dá)或靈巧手外，外購部件占總成本的比例大約僅為14%到18%。

全棧自研的優(yōu)勢直接體現(xiàn)在了單位成本的下降上。數(shù)據(jù)顯示，公司四足機(jī)器人的單位成本已從2022年的2.23萬元降到了2025年三季度的1.21萬元，降幅接近一半；人形機(jī)器人單位成本也從2023年的7.32萬元降到了6.22萬元。

（圖 / 回復(fù)函）

正是這種極致的成本控制能力，讓宇樹科技能夠在持續(xù)降價搶占市場的同時，依然保持著不斷提升的毛利率水平。

這套打法在跑通消費(fèi)級市場、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品快速鋪量方面被證明是極其有效的。2025年，宇樹人形機(jī)器人出貨量超過5500臺，位居全球第一；四足機(jī)器人累計出貨量超過3萬臺，市場份額連續(xù)多年全球第一。

2、“神話”的另一面：被稀釋的科技底色

然而，這種成功也暴露了宇樹科技作為一家“科技公司”的矛盾之處，起碼在過去的幾年中，其市場驅(qū)動的成分和技術(shù)驅(qū)動近乎持平。

最直接的表現(xiàn)就是，過去四年公司的研發(fā)費(fèi)用和銷售費(fèi)用幾乎走出了兩條高度重合的曲線，兩者不僅絕對值接近，增速也幾乎同步：

2022年，研發(fā)費(fèi)用2998萬元，銷售費(fèi)用2584萬元；

2023年，研發(fā)費(fèi)用4995萬元，銷售費(fèi)用3772萬元；

2024年，研發(fā)費(fèi)用7002萬元，銷售費(fèi)用5916萬元；

2025年，研發(fā)費(fèi)用1.45億元，銷售費(fèi)用1.41億元。

另外，對比可以看出，2022到2024年，宇樹科技的研發(fā)投入幾乎以每年2000萬元的固定步幅勻速增長，直到2025年才突然加速。

更值得注意的是，隨著營收的爆發(fā)式增長，公司的研發(fā)費(fèi)用率反而在快速下滑，從2023年的31.4%，降至2024年的17.8%，2025年更是只有8.53%。

這個數(shù)字在人形機(jī)器人賽道略顯劣勢。同期，優(yōu)必選、越疆、云深處等國內(nèi)同行的研發(fā)費(fèi)用率普遍維持在19%至65%之間，平均值是宇樹科技的2至3倍。

（圖 / 招股書）

這種巨大的差異，背后是兩條截然不同技術(shù)路線的選擇，宇樹科技在創(chuàng)業(yè)前八年，幾乎把所有精力都投入到了"小腦"的開發(fā)——也就是機(jī)器人的運(yùn)動控制、本體結(jié)構(gòu)和核心零部件。

而優(yōu)必選等公司則更早押注"大腦"側(cè)的研發(fā)，也就是AI認(rèn)知、任務(wù)規(guī)劃、人機(jī)交互這些具身智能中技術(shù)壁壘最高、也最難快速變現(xiàn)的部分。

這種差異也讓宇樹科技被外界質(zhì)疑"從技術(shù)驅(qū)動向市場驅(qū)動過早轉(zhuǎn)向"。畢竟，只會跳舞、翻跟頭、走得穩(wěn)的機(jī)器人，本質(zhì)上只是更精致的消費(fèi)電子產(chǎn)品，只有擁有了能理解世界、自主完成復(fù)雜任務(wù)的“大腦”，才能真正成為改變生產(chǎn)力的工具。

對于市場的期待，宇樹科技也在試圖回應(yīng)。此次IPO，公司擬募資42.02億元，計劃將其中20.22億元投入"智能機(jī)器人模型研發(fā)項(xiàng)目"，也就是外界最為關(guān)注的"機(jī)器人大腦"。

（圖 / 招股書）

另外，公司在招股書中明確披露，已在WMA世界模型與VLA視覺語言動作模型兩大技術(shù)路線上全面布局，并于2025年9月和2026年1月先后開源了通用WMA模型"UnifoLM-WMA-0"和通用VLA模型"UnifoLM-VLA-0"。

但這種戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向也讓宇樹科技在IPO前付出了明顯的“代價”，2026年一季度，公司研發(fā)費(fèi)用同比暴增3832.8萬元，帶動扣非后歸母凈利潤同比下滑52.55%，直接腰斬。

（圖 / 一季報）

宇樹科技在財報中解釋，利潤下滑的主要原因就是"在具身智能大模型、運(yùn)動控制算法等領(lǐng)域持續(xù)加大投入，并擴(kuò)充研發(fā)團(tuán)隊(duì)"。

顯然，宇樹科技不再滿足于只做"最會動的機(jī)器人"，而是要賭上自己的盈利優(yōu)勢，去爭奪"最會思考的機(jī)器人"的入場券。

眾所周知，大模型研發(fā)是典型的"燒錢無底洞"，需要持續(xù)不斷的算力投入、數(shù)據(jù)采集和模型迭代。因而，判斷公司是否真的在做AI，要重點(diǎn)關(guān)注研發(fā)費(fèi)用的投入方向。

2023年至2024年，宇樹科技研發(fā)費(fèi)用的80%以上都是職工薪酬，算力支出微乎其微；而到了2025年前三季度，公司的云算力租賃及云服務(wù)費(fèi)達(dá)到835萬元，雖較2024年明顯增長，但放在大模型行業(yè)里仍然過于微薄。

（圖 / 招股書）

那么，2026年第一季度新增的3833萬元研發(fā)費(fèi)用中，有多少真正用于算力采購、數(shù)據(jù)標(biāo)注和大模型訓(xùn)練？募投的20.22億元"大腦研發(fā)資金"里，又有多少會投入到訓(xùn)練與推理平臺的建設(shè)中？公司的研發(fā)人員結(jié)構(gòu)是否發(fā)生了實(shí)質(zhì)性變化，AI算法工程師的占比從過去的不足10%提升到了多少？

此外，宇樹科技的具身大模型究竟走到了哪一步？開源的兩個模型更多是技術(shù)展示，還是已經(jīng)在現(xiàn)有產(chǎn)品中實(shí)現(xiàn)了規(guī)?；瘧?yīng)用？2026年一季度發(fā)布的"UnifoLM-WBT-Dataset"全身遙操作真機(jī)數(shù)據(jù)集規(guī)模有多大？自有工廠完成的具身大模型部署測試，具體實(shí)現(xiàn)了哪些工業(yè)級功能？

對于這些疑問，「子彈財經(jīng)」也向宇樹科技方面發(fā)去了采訪函，公司僅表示目前處于上市靜默期，暫不便回答。而未來，這些問題的答案或許將決定公司能否完成這場“萬眾期待”的轉(zhuǎn)型。

3、產(chǎn)能擴(kuò)張后，能否撐起未來？

同樣引起外界關(guān)注的是宇樹科技本次的產(chǎn)能擴(kuò)張計劃。

根據(jù)招股書，宇樹科技的智能機(jī)器人制造基地建成后，將形成年產(chǎn)7.5萬臺人形機(jī)器人、11.5萬臺四足機(jī)器人的產(chǎn)能，總產(chǎn)能19萬臺，是2025年總出貨量的3倍多。

（圖 / 招股書）

但問題是，以當(dāng)前的市場需求，公司真的能消化掉這19萬臺的新增產(chǎn)能嗎？

過去，四足機(jī)器人是公司的現(xiàn)金牛，2025年，人形機(jī)器人收入首次反超四足機(jī)器人，成為第一大收入來源。招股書和問詢函顯示，其機(jī)器人的消費(fèi)客戶主要分三類：科研教育、商業(yè)消費(fèi)、行業(yè)應(yīng)用。

2022年，科研教育領(lǐng)域?yàn)樗淖銠C(jī)器人貢獻(xiàn)了近七成收入。到2025年，商業(yè)消費(fèi)已經(jīng)成為四足機(jī)器人第一大收入來源，占比超四成，初步打開消費(fèi)市場。

（圖 / 回復(fù)函）

但被寄予厚望的人形機(jī)器人，還停留在這條路徑的起點(diǎn)。2025年前三季度，科研教育客戶為人形機(jī)器人貢獻(xiàn)了73.6%的收入，商業(yè)消費(fèi)僅占17.39%，而更能體現(xiàn)機(jī)器人生產(chǎn)力價值的行業(yè)應(yīng)用，占比僅為9.01%。

（圖 / 回復(fù)函）

不僅如此，人形機(jī)器人的行業(yè)應(yīng)用構(gòu)成較為單一。問詢函回復(fù)顯示，其中50%-70%來自企業(yè)導(dǎo)覽，也就是放在展廳里做迎賓、講解的展示型機(jī)器人；真正用于智能制造、智能巡檢等工業(yè)場景的收入只有1570萬元，占當(dāng)期總營收的比例不足1.4%。

這意味著，宇樹科技的人形機(jī)器人本想復(fù)刻四足機(jī)器人從科研教育到消費(fèi)市場的成長路徑，但目前還過度依賴科研教育市場“輸血”。

消費(fèi)級市場雖然想象空間巨大，但現(xiàn)階段人形機(jī)器人的功能遠(yuǎn)未達(dá)到"剛需"水平，消費(fèi)者更多是為新鮮感“買單”；而真正能帶來持續(xù)、大規(guī)模需求的工業(yè)市場，公司才剛剛邁出第一步。

那么，當(dāng)科研教育市場飽和后，如何消化這新增的19萬臺機(jī)器人產(chǎn)能？人形機(jī)器人的爆發(fā)式增長是否會如期到來？如果行業(yè)增長不及預(yù)期，產(chǎn)能閑置會對公司業(yè)績造成多大影響？

總體來看，宇樹科技用市場驅(qū)動的打法贏得了當(dāng)下市場的青睞，但關(guān)于具身智能行業(yè)終局這道題，還需要宇樹科技持續(xù)作答。

*文中題圖來自：宇數(shù)科技官網(wǎng)。