來(lái) 源丨深藍(lán)財(cái)經(jīng)

最新消息，備受矚目的宇樹(shù)科技將于6月1日上會(huì)審議，計(jì)劃募資42.02億元。2025年其人形機(jī)器人出貨量超過(guò)5500臺(tái)，全球占比32.4%，營(yíng)收突破17.08億元，扣非凈利潤(rùn)逾6億元，增速超過(guò)335%。

然而，進(jìn)入2026年，公司增速已明顯放緩。根據(jù)最新披露的招股書(shū)，一季度營(yíng)收同比增幅由上年度的332.64%驟降至68.49%，扣非后凈利潤(rùn)同比下降52.55%。公司將此歸因于行業(yè)熱度緩和、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，以及為備戰(zhàn)春晚等品牌推廣活動(dòng)和加大研發(fā)投入帶來(lái)的費(fèi)用激增。

在這個(gè)春夏之交，杭州兩家機(jī)器人公司先后站上資本市場(chǎng)的門口，勾勒出中國(guó)具身智能產(chǎn)業(yè)最真實(shí)也最反差的一幅圖景。

被譽(yù)為“宇樹(shù)最大對(duì)手”的云深處科技，科創(chuàng)板IPO已獲受理，是“杭州六小龍”之一。但這家公司的招股書(shū)卻顯示了一個(gè)令人意外的數(shù)據(jù)：2025年全年，其人形機(jī)器人只賣出1臺(tái)，收入僅約82萬(wàn)元，占總收入比例不足0.3%。

兩家公司起點(diǎn)相似——都是從四足機(jī)器人切入，同在杭州。但之后的路徑分岔，造就了今天截然不同的IPO故事。

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宇樹(shù)一季度利潤(rùn)腰斬：春晚太燒錢！

宇樹(shù)科技在2023年至2025年交出了一份爆發(fā)式增長(zhǎng)的答卷，營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)226.78%，由2023年的1.59億元增長(zhǎng)至2025年的16.99億元。2025年扣非后凈利潤(rùn)達(dá)5.91億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率提升至60.13%，財(cái)務(wù)狀況持續(xù)改善。

但今年一季度，公司業(yè)績(jī)迎來(lái)明顯拐點(diǎn)。一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.23億元，扣非后凈利潤(rùn)由上年同期的8483.65萬(wàn)元降至4025.36萬(wàn)元，同比下降幅度為52.55%。

公司明確提示，扣非后凈利潤(rùn)大幅下降，主要系研發(fā)費(fèi)用、銷售費(fèi)用等期間費(fèi)用大幅增加所致。其中，研發(fā)費(fèi)用同比增加3832.80萬(wàn)元；而銷售費(fèi)用的大幅攀升，則是因?yàn)楣窘柚?026年央視春晚等高曝光平臺(tái)開(kāi)展品牌推廣，以鞏固市場(chǎng)影響力。

行業(yè)研發(fā)費(fèi)用率對(duì)比，來(lái)源：宇樹(shù)科技招股書(shū)

公司預(yù)計(jì)，隨著營(yíng)收基數(shù)持續(xù)擴(kuò)大、行業(yè)熱度逐步緩和，未來(lái)增速將難以維持報(bào)告期內(nèi)的高水平。公司預(yù)計(jì)2026年上半年?duì)I收約10.52億至11.28億元，同比增幅約35.62%至45.41%；扣非后凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)同比下降約6.43%至21.97%，但降幅較一季度已明顯收窄。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，人形機(jī)器人已成為宇樹(shù)科技最大的收入來(lái)源。2025年人形機(jī)器人收入達(dá)8.68億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的51.78%，較2024年的27.68%大幅提升；四足機(jī)器人收入6.98億元，占比41.62%。報(bào)告期內(nèi)，公司四足機(jī)器人累計(jì)銷量超3.3萬(wàn)臺(tái)，連續(xù)多年全球市場(chǎng)份額第一；人形機(jī)器人累計(jì)銷量5632臺(tái)，2025年出貨量超5500臺(tái)，全球排名第一。

在產(chǎn)品矩陣方面，公司已形成覆蓋全尺寸（H1、H2）與中小型（G1、R1）人形機(jī)器人，以及行業(yè)級(jí)（B系列、A系列）與消費(fèi)級(jí)（Go系列）四足機(jī)器人的完整布局。G1中型人形機(jī)器人起售價(jià)8.5萬(wàn)元，R1 Air款起售價(jià)2.99萬(wàn)元，持續(xù)降低市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻。公司境外收入占比報(bào)告期各期均超過(guò)40%，2025年境外主營(yíng)業(yè)務(wù)收入達(dá)7.32億元。

本次募集資金擬投向四個(gè)項(xiàng)目，合計(jì)約42億元：智能機(jī)器人模型研發(fā)項(xiàng)目（20.22億元）、機(jī)器人本體研發(fā)項(xiàng)目（11.10億元）、新型智能機(jī)器人產(chǎn)品開(kāi)發(fā)項(xiàng)目（4.45億元）及智能機(jī)器人制造基地建設(shè)項(xiàng)目（6.24億元）。其中，模型研發(fā)項(xiàng)目規(guī)模最大，將重點(diǎn)投入具身大模型（“大腦”）與本體智能模型（“小腦”）的研發(fā)。制造基地建設(shè)項(xiàng)目將購(gòu)置自有生產(chǎn)基地約7.87萬(wàn)平方米，引入自動(dòng)化組裝線與智能倉(cāng)儲(chǔ)系統(tǒng)，以解決現(xiàn)有租賃廠房產(chǎn)能瓶頸。

宇樹(shù)科技的股權(quán)陣容堪稱豪華，匯集一眾頂級(jí)資本。招股書(shū)顯示，騰訊、美團(tuán)、紅杉中國(guó)、經(jīng)緯創(chuàng)投、中移和創(chuàng)、深創(chuàng)投等三十余家知名機(jī)構(gòu)均為公司股東。創(chuàng)始人王興興直接持股23.82%，通過(guò)特別表決權(quán)架構(gòu)合計(jì)控制68.78%表決權(quán)，牢牢把控公司戰(zhàn)略方向。美團(tuán)是宇樹(shù)科技的第二大股東，旗下相關(guān)主體合計(jì)持股比例為9.6488%。

宇樹(shù)科技面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力正在加劇。特斯拉Optimus Gen-3已宣布啟動(dòng)小批量試產(chǎn)，國(guó)內(nèi)多家整車制造企業(yè)與消費(fèi)電子企業(yè)亦已正式布局人形機(jī)器人業(yè)務(wù)。此外，公司截至2026年1月31日僅持有境內(nèi)發(fā)明專利20項(xiàng)，招股說(shuō)明書(shū)明確提示，較少的專利數(shù)量可能難以有效防范技術(shù)侵權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。公司近期還面臨來(lái)自杭州露韋美日化有限公司的系列專利訴訟，但相關(guān)訴訟已在一、二審均獲勝訴，涉案專利亦已被國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局宣告全部無(wú)效。

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“宇樹(shù)最大對(duì)手”云深處，靠機(jī)器狗撐起3億營(yíng)收

成立于2017年的云深處，不僅被納入“杭州六小龍”，外界還常常拿它和宇樹(shù)并列比較，稱它是“宇樹(shù)的最大對(duì)手”。其創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)來(lái)自浙江大學(xué)機(jī)器人實(shí)驗(yàn)室。從一開(kāi)始，它就沒(méi)有追求大眾流量，而是把機(jī)器人放進(jìn)電力巡檢、工業(yè)運(yùn)維、應(yīng)急救援等復(fù)雜、硬核、且愿意為穩(wěn)定性付費(fèi)的場(chǎng)景。國(guó)家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)、寶鋼、新加坡能源集團(tuán)都是它的客戶。

這種務(wù)實(shí)策略帶來(lái)了真金白銀的回報(bào)。2023年至2025年，云深處營(yíng)收從5011萬(wàn)元增長(zhǎng)至3.37億元，兩年復(fù)合增長(zhǎng)率接近160%。2025年凈利潤(rùn)首次轉(zhuǎn)正，達(dá)到2868萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流也轉(zhuǎn)為正數(shù)，約6375萬(wàn)元。累計(jì)生產(chǎn)機(jī)器人超5500臺(tái)，其中四足與輪足機(jī)器人貢獻(xiàn)超過(guò)95%的主營(yíng)收入。

按行業(yè)應(yīng)用收入計(jì)算，2025年云深處已位列全球四足機(jī)器人市場(chǎng)第一，宇樹(shù)第二，波士頓動(dòng)力第三。換句話說(shuō)，云深處不靠人形機(jī)器人，光賣機(jī)器狗就做到了3個(gè)億的收入，并且開(kāi)始盈利。

但它并非不做人形機(jī)器人。2024年推出DR01，2025年推出DR02，定位為“全球首款行業(yè)級(jí)全天候人形機(jī)器人”，具備IP66防護(hù)等級(jí)，能在-20℃至55℃環(huán)境下運(yùn)行。這延續(xù)了它一貫的邏輯：先進(jìn)入B端場(chǎng)景，解決電力、應(yīng)急、工業(yè)中的實(shí)際操作問(wèn)題，而不是講一個(gè)“進(jìn)入千家萬(wàn)戶”的故事。

問(wèn)題在于，人形機(jī)器人賽道正在急速升溫。如果四足業(yè)務(wù)增長(zhǎng)放緩，而人形遲遲不能起量，云深處將面臨“第二條增長(zhǎng)曲線接不上”的風(fēng)險(xiǎn)。IPO靠的是賺錢的機(jī)器狗，但上市之后，它必須證明自己能把這套能力遷移到更大的機(jī)器人產(chǎn)品線上。

盡管兩家公司的路徑有所不同，但都展現(xiàn)出了較強(qiáng)的盈利能力。宇樹(shù)科技憑借人形與四足機(jī)器人的雙輪驅(qū)動(dòng)及規(guī)?；鲐?，2025年主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)60.13%，且呈現(xiàn)逐年攀升態(tài)勢(shì)（2023年為44.22%）。云深處科技2025年的綜合毛利率為52.83%（2024年為38.76%），雖然略低于宇樹(shù)，但在工業(yè)級(jí)四足機(jī)器人這一細(xì)分領(lǐng)域，其核心產(chǎn)品毛利率穩(wěn)定在54%至57%的高位。

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結(jié)語(yǔ)

云深處和宇樹(shù)，一個(gè)靠機(jī)器狗悶聲賺錢，人形只賣出一臺(tái)卻敢沖刺IPO；一個(gè)人形銷量全球登頂、營(yíng)收暴增，卻被質(zhì)疑研發(fā)投入不足。兩條路徑，各有各的合理，也各有各的風(fēng)險(xiǎn)。

云深處的挑戰(zhàn)在于：能不能把B端場(chǎng)景能力從四足遷移到人形，避免永遠(yuǎn)只是一家“機(jī)器狗公司”。宇樹(shù)的挑戰(zhàn)在于：能不能在銷量和聲量之外，真正攻克具身大模型，讓機(jī)器人從“能跑能跳”進(jìn)化到“能理解能決策”。

IPO不是終點(diǎn)，而是新一輪競(jìng)賽的起點(diǎn)。

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