2026年5月22日，超聚變數(shù)字技術(shù)股份有限公司的創(chuàng)業(yè)板IPO正式獲得受理。這家擬募資80億元、市場傳言估值直指800億元的"中原算力第一股"，正頂著國產(chǎn)AI算力明星的光環(huán)沖刺資本市場。

翻開這份洋洋灑灑數(shù)萬字的招股書，"華為"二字的出現(xiàn)可謂惜字如金。但剝開復(fù)雜的股權(quán)表層，翻開財報底牌，從其血脈起源、技術(shù)供給，到生態(tài)綁定與利潤分配，華為的影子幾乎無處不在。

超聚變這場IPO的本質(zhì)，實際上是一場關(guān)于"作為華為生態(tài)最大的整機伙伴，究竟值不值800億"的商業(yè)定價博弈。

一、斷聯(lián)的股權(quán)與斬不斷的華為基因

回顧超聚變的誕生，它不僅是一次企業(yè)重組，更是中美科技博弈背景下華為的一場戰(zhàn)略自救。

2021年，在國際制裁持續(xù)加碼的境況下，華為的x86服務(wù)器業(yè)務(wù)面臨著芯片斷供與軟件授權(quán)受限的雙重窒息。同年9月，華為將包含F(xiàn)usionServer、KunLun關(guān)鍵業(yè)務(wù)服務(wù)器在內(nèi)的x86服務(wù)器業(yè)務(wù)整建制剝離，正式成立了超聚變。

這并非簡單的資產(chǎn)變現(xiàn)，而是一次保留火種的"放生式"重生——完整的研發(fā)團隊、成熟的技術(shù)專利、產(chǎn)品體系以及核心客戶資源，被悉數(shù)轉(zhuǎn)入新公司。原華為服務(wù)器業(yè)務(wù)亞太區(qū)總裁劉宏云出任超聚變總經(jīng)理，核心研發(fā)人員留存率超過90%。

此后華為在股權(quán)上徹底退出，河南省國資委通過超聚能平臺成為持股31.38%的控股股東，中國移動、中國電信等國資也相繼入局。

但在基因上，超聚變與華為的血脈連接從未切斷：時至今日，其鄭州研發(fā)中心的數(shù)千名工程師中，仍有約四成以華為外協(xié)身份參與技術(shù)攻關(guān)；而超聚變也始終是華為云Stack、盤古大模型的指定硬件底座，更是昇騰生態(tài)中出貨量與金額穩(wěn)居第一的最高等級伙伴。

股權(quán)脫鉤，血脈相連。招股書雖然反復(fù)強調(diào)"獨立運營、國資主導(dǎo)"，但這種高度共生下的生態(tài)綁定，在為超聚變帶來耀眼光環(huán)的同時，也讓其獨立性在財務(wù)報表上面臨著最嚴苛的審視。

二、供應(yīng)鏈的緊箍咒

從招股書的核心數(shù)據(jù)來看，超聚變在2023至2025年間，營收從250.92億元一路狂飆至582.46億元，中國服務(wù)器市場占有率穩(wěn)居第二，液冷服務(wù)器市場更是連續(xù)四年拔得頭籌。

然而，與這份光鮮增長形成鮮明對比的是，公司對上游供應(yīng)鏈的采購集中度高達70%以上，而華為系是其最大單一命脈。

報告期內(nèi)，公司向前五名生產(chǎn)物料供應(yīng)商的采購占比穩(wěn)定在72%至74%的高位，其中采購占比約40%–50%的模組、GPU等服務(wù)器核心組件，主要來自華為系。

更關(guān)鍵的是，作為技術(shù)與標(biāo)準(zhǔn)的制定者，華為主導(dǎo)了AI服務(wù)器的核心架構(gòu)，并完全掌控著昇騰芯片的產(chǎn)能分配與價格定價。在產(chǎn)業(yè)鏈中缺乏議價權(quán)的超聚變，極易受到上游產(chǎn)能波動或戰(zhàn)略調(diào)整的沖擊。

這種對外部核心技術(shù)路線的依賴，進一步呈現(xiàn)為超聚變研發(fā)投入上的非對稱空心化。

雖然三年累計研發(fā)投入超過35億元，且承襲了華為第五代原生液冷技術(shù)與KunLun服務(wù)器的豐富經(jīng)驗，但超聚變自身的研發(fā)重心依然高度集中在結(jié)構(gòu)設(shè)計、散熱優(yōu)化以及整機集成等工程應(yīng)用環(huán)節(jié)。

在本次IPO擬募資的80億元中，有40.8億元將被投向新一代算力基礎(chǔ)設(shè)施研發(fā)，但其核心技術(shù)路線依然是基于華為昇騰芯片的整機方案優(yōu)化。

盡管在萬卡集群時代，系統(tǒng)集成、大規(guī)模液冷管理與穩(wěn)定性調(diào)優(yōu)本身就是極高的工程學(xué)壁壘，但在資本市場的審視下，缺乏底層芯片自主權(quán)意味著其技術(shù)迭代必須完全跟隨華為主導(dǎo)的節(jié)奏，這極大地限制了其構(gòu)筑長遠護城河的可能性。

三、AI服務(wù)器淪為“最大出血點”

在財務(wù)表現(xiàn)上，超聚變呈現(xiàn)出"營收向左，利潤向右"的尷尬處境。面對582億元的營收，凈利率僅有1.77%。

招股書的官方文字解釋將毛利率連年下滑的矛頭指向了"互聯(lián)網(wǎng)客戶"，稱由于互聯(lián)網(wǎng)客戶采購量大、價格敏感、議價能力強，拉低了整體盈利水平。這固然是行業(yè)常態(tài)，但翻開其產(chǎn)品細分數(shù)據(jù)，卻撕下了官方說辭的遮羞布，暴露出一個更殘酷的真相：

被寄予厚望、營收占比過半的AI服務(wù)器，不僅沒有成為拉動利潤的引擎，反而成為了拖累整體毛利率的最大出血點。

數(shù)據(jù)顯示，在報告期內(nèi)的三年間，超聚變AI服務(wù)器的收入占比從25.03%一路狂飆至50.91%，撐起了算力業(yè)務(wù)的半壁江山。然而，其毛利率卻經(jīng)歷了斷崖式三連跌——從2023年的15.33%，滑落至2024年的11.93%，到2025年更是直接跌到了6.55%。

對比之下，2025年被視為傳統(tǒng)紅海的通用計算服務(wù)器，毛利率（9.29%）甚至比AI服務(wù)器還要高出接近3個百分點。

主力產(chǎn)品在營收暴增的同時毛利率遭腰斬，徹底暴露了超聚變兩頭受氣的代工宿命。

在上游，AI服務(wù)器最核心、最昂貴的GPU模組由華為主導(dǎo)定價，超聚變基本處于零議價權(quán)狀態(tài)；在下游，面對自帶巨量訂單的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，缺乏底層核心軟件與芯片壁壘的超聚變，又交出了所有的產(chǎn)品溢價空間。

這種夾心餅干的產(chǎn)業(yè)定位，使得超聚變本質(zhì)上流淌著傳統(tǒng)代工廠的血液——承擔(dān)著原材料價格波動、客戶壓價、庫存積壓以及巨額墊資風(fēng)險，卻只能賺取最微薄的組裝費。

四、華為昇騰生態(tài)內(nèi)賽馬加劇

讓超聚變處境更為嚴峻的，是昇騰生態(tài)內(nèi)部正在開啟的、不以其意志為轉(zhuǎn)移的賽馬機制。

商業(yè)媒體在解構(gòu)大廠生態(tài)時常說，沒有一個生態(tài)主導(dǎo)者會允許一家整機廠獨大。隨著國產(chǎn)AI算力需求的爆發(fā)，華為為了快速做大產(chǎn)業(yè)生態(tài)并分散單一供應(yīng)鏈風(fēng)險，正在不遺余力地引入更多背景深厚的上市企業(yè)進入昇騰整機賽道。

如今，神州數(shù)碼（神州鯤泰）、軟通動力（同方計算機）、廣電運通（廣電五舟）等同門師兄弟紛紛發(fā)力，甚至連浪潮信息等老牌巨頭也切入了昇騰整機市場。

在這場群雄逐鹿的生態(tài)內(nèi)卷中，由于各家廠商拿到的都是同質(zhì)化的底層芯片，做的都是相似的整機集成，面對的又是同一批對價格極度敏感的互聯(lián)網(wǎng)客戶。

為了爭奪大廠的標(biāo)包、沖高營收規(guī)模以支撐資本市場的800億故事，超聚變別無選擇，只能將自己首當(dāng)其沖地送入價格戰(zhàn)的絞肉機中：AI服務(wù)器的銷售單價在2025年同比下降了13%。

2025年，超聚變的算力業(yè)務(wù)收入占比已高達99.72%，這意味著它幾乎沒有其他防御性業(yè)務(wù)來對沖風(fēng)險。一旦其他廠商獲得同等的芯片配額或者打起更慘烈的價格戰(zhàn)，超聚變引以為傲的生態(tài)長子優(yōu)勢將被迅速稀釋，市場份額隨時面臨被替代的風(fēng)險。

五、800億估值的定價博弈

作為國產(chǎn)算力產(chǎn)業(yè)鏈上的一座重要里程碑，超聚變的IPO不僅是其個體的成人禮，更是華為生態(tài)共生模式的一個典型樣本。

華為的光環(huán)讓它在極短時間內(nèi)躋身算力賽道的第一梯隊，但深度綁定的代工定位也讓它陷入了高增長、低利潤、無核心的產(chǎn)業(yè)圍城。

對于資本市場而言，800億的估值能否立穩(wěn)，取決于超聚變能否在供應(yīng)鏈端逐步降低對單一供應(yīng)商的集中依賴，建立多元化采購體系；在技術(shù)端沉淀出超越單純配套研發(fā)的硬核能力；在商業(yè)端拓展出具備獨立品牌議價權(quán)的客戶結(jié)構(gòu)。

在國產(chǎn)算力狂飆的周期里，超聚變吃到了最肥美的紅利，但也承擔(dān)了最沉重的枷鎖。

光環(huán)再耀眼，終究是別人的光芒。