五一期間，韓國(guó)股市漲瘋了。5月4日，韓國(guó)綜合指數(shù)（KOSPI指數(shù)）漲超5%，一舉突破6800、6900兩大關(guān)口，幾乎摸到了7000點(diǎn)大關(guān)。5月7日更是盤(pán)中一度站上?7500點(diǎn)。一年翻倍，刷歷史紀(jì)錄刷到麻木。

如此戲劇性的暴漲，讓很多韓國(guó)股民喜極而泣。他們等這波大牛足足等了30年。

1997年亞洲金融危機(jī)，韓國(guó)是重災(zāi)區(qū)。KOSPI就此倒地不起，從1200點(diǎn)漲到1400點(diǎn)，爬了十多年，妥妥的“投資墳場(chǎng)”。傷心欲絕的韓國(guó)股民甚至一度遠(yuǎn)征大A股，絕望的心情可見(jiàn)一斑。

2010年后韓國(guó)股市終于有了點(diǎn)起色，但是龜速上漲的表現(xiàn)依然很難讓人滿意。從2012年到2023年，韓國(guó)股票指數(shù)從1832漲到2655。累計(jì)40%多的漲幅看上去還行，但也只是看上去還行。并不是韓國(guó)股市變好了，而是韓元貶值了。

資本市場(chǎng)長(zhǎng)期半死不活的德性，歷屆韓國(guó)政府“功不可沒(méi)”。雖然韓國(guó)早在上世紀(jì)六七十年代就加入了全球化的潮流，大力發(fā)展外向型經(jīng)濟(jì)，但是市場(chǎng)保護(hù)主義、政府強(qiáng)勢(shì)干預(yù)經(jīng)濟(jì)的積弊成山。諸如遲遲不放棄有利出口的固定匯率制、對(duì)財(cái)閥企業(yè)拔苗助長(zhǎng)的融資鼓勵(lì)政策等等，制造了經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的表面繁榮，卻也留下了高負(fù)債、低效率、匯率扭曲的隱患。

1997年?yáng)|南亞引發(fā)的金融危機(jī)延燒到韓國(guó)，瞬間引爆了韓國(guó)經(jīng)濟(jì)?？颗e債“做大做強(qiáng)”的財(cái)閥首當(dāng)其沖，40家倒了11家。金融市場(chǎng)更是因?yàn)楣潭▍R率瞬間失血，大量資金流出，抽空了外匯儲(chǔ)備。

危機(jī)之下，韓國(guó)政府為了從IMF組織獲得援助，不得不接受“苛刻”的市場(chǎng)化改革條件。緊縮財(cái)政、提高利率，開(kāi)放資本市場(chǎng)，允許外資持有韓國(guó)企業(yè)股份上限提高至?50%以上?，銀行股份外資持股限制也被突破。一夜之間，三星、現(xiàn)代、LG等企業(yè)巨頭被外資控股，八大銀行更是被外資接管了三分之二的股份。民族自尊心極度敏感的韓國(guó)民眾對(duì)此當(dāng)然是罵聲一片。然而，正是這些至今還被不少韓國(guó)人視為“賣(mài)國(guó)”、“經(jīng)濟(jì)亡國(guó)”的市場(chǎng)化改革、加大對(duì)外開(kāi)放的措施，大幅提升了韓國(guó)經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量。國(guó)際化、市場(chǎng)化水平了，“內(nèi)循環(huán)”的水分?jǐn)D掉了，瘦身成功的韓國(guó)經(jīng)濟(jì)再次崛起，終于在2021年正式邁入發(fā)達(dá)國(guó)家行列。

韓國(guó)經(jīng)濟(jì)通過(guò)加大對(duì)外開(kāi)放、對(duì)內(nèi)增加市場(chǎng)化的有力舉措渡劫重生，韓國(guó)股市卻成了改革不徹底的尾部問(wèn)題。正是韓國(guó)政府的過(guò)度干預(yù)，導(dǎo)致韓國(guó)股市的表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)實(shí)力嚴(yán)重脫節(jié)的怪異現(xiàn)象。

韓國(guó)股市的主要問(wèn)題是被政府“保護(hù)”成了死水一潭。

對(duì)外依然卡著外資進(jìn)出。雖然1990年代改革后韓國(guó)名義上開(kāi)放了資本市場(chǎng)，但是實(shí)際上技術(shù)限制很多。如果沒(méi)有韓國(guó)金融監(jiān)管部門(mén)“特事特辦”的放行，海外投資者寸步難行。所以，韓國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放實(shí)只是對(duì)少數(shù)海外大型投資機(jī)構(gòu)“定向開(kāi)放”，是財(cái)閥和官僚“勾兌”的自留地罷了。因此海外投資在韓國(guó)股市的權(quán)重高達(dá)30-40%，卻是集中于頭部企業(yè)的“籌碼”，并沒(méi)有真正促進(jìn)韓國(guó)股市的流動(dòng)性。

韓國(guó)政府對(duì)內(nèi)則是保護(hù)財(cái)閥大企業(yè)“割韭菜”。在韓國(guó)政府縱容之下，韓國(guó)財(cái)閥肆無(wú)忌憚地侵害中小投資者的權(quán)益。左手倒右手操縱市場(chǎng)司空見(jiàn)慣，分紅更是忽略不計(jì)。2012-2023年間，韓國(guó)股市的股息率整體上在1.0-2.5%之間波動(dòng)，中小投資者入市就是“為國(guó)接盤(pán)”。偏偏韓國(guó)國(guó)民的賭性極強(qiáng)，人均兩個(gè)股票賬戶的全民炒股不缺韭菜。

雖說(shuō)韓國(guó)政府放任財(cái)閥在資本市場(chǎng)予取予求的做法，客觀上有利于大型企業(yè)高積累、高投資，迅速壯大產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)，但是對(duì)資本市場(chǎng)健康成長(zhǎng)的副作用顯而易見(jiàn)?！熬虏耸小蹦茏叨噙h(yuǎn)？缺乏長(zhǎng)期投資價(jià)值，必然短線投機(jī)成風(fēng)，陰雨連綿的股市根本起不到經(jīng)濟(jì)晴雨表的作用。

外資難進(jìn)也不想進(jìn)，內(nèi)資進(jìn)場(chǎng)就成了韭菜，韓國(guó)股市的健康度可想而知，根本經(jīng)不起折騰。于是乎韓國(guó)金融監(jiān)管部門(mén)又不得不“加強(qiáng)監(jiān)管”，可是別的又管不了，只能限制賣(mài)空算是“政策托底”。托住了股價(jià)和股指，可是股價(jià)虛高的問(wèn)題就更嚴(yán)重了。股市最低迷的二十年，市盈率30、40的俯拾皆是。直到2012年左右才回到平均市盈率15-20的正常水平，但是考慮到韓元貶值的因素，看似正常的市盈率也沒(méi)多少“肉”。投資收益低，資產(chǎn)價(jià)格只好打折。所以，長(zhǎng)期以來(lái)韓國(guó)上市公司股價(jià)普遍低于賬面的資產(chǎn)價(jià)值，這就是著名的“韓國(guó)折價(jià)”現(xiàn)象。這并不是資產(chǎn)估值偏低的投資潛力，而是投資收益低下、打折都賣(mài)不出去的自我閹割。

喜提“韓國(guó)折價(jià)”諢名的韓國(guó)股市成了這個(gè)新晉發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)傷疤，妥妥的舉國(guó)之恥。反復(fù)被割韭菜的韓國(guó)國(guó)民對(duì)此怨聲載道，韓國(guó)政府也倍感恥辱。尤其是2021年聯(lián)合國(guó)正式認(rèn)定韓國(guó)成為發(fā)達(dá)國(guó)家后，拯救韓國(guó)股市更成為韓國(guó)社會(huì)的共識(shí)。尹錫悅總統(tǒng)任內(nèi)就推出了廢除金融投資所得稅、推動(dòng)資本市場(chǎng)規(guī)制等旨在提振股市的改革措施。其中最可圈可點(diǎn)的是胡蘿卜加大棒，提升小股東權(quán)益。

“大棒”是提出修訂《商法》，在立法層面改善公司治理結(jié)構(gòu)，保障小投資人權(quán)益；“胡蘿卜”則是推出“公司價(jià)值提升計(jì)劃”，通過(guò)稅收優(yōu)惠等措施，激勵(lì)上市公司增加股票回購(gòu)和現(xiàn)金分紅。這套組合拳打下來(lái)，韓國(guó)股市確實(shí)有了一定的起色。

但是，韓國(guó)股市的老問(wèn)題，動(dòng)輒限制做空的“保護(hù)”依舊。2023年9月、10月韓國(guó)股市下跌了12%。尹錫悅政府的對(duì)策是司法威脅的老套路。成立特別調(diào)查小組，對(duì)海外投行的賣(mài)空交易進(jìn)行調(diào)查。2024年6月末，更是全面禁止股市股票賣(mài)空。雖然“護(hù)盤(pán)”成功，但是海外投資的吸引力也下降。

新上臺(tái)的李在明政府意識(shí)到了全面限空也不是良策，就任后立即出臺(tái)《賣(mài)空制度改善方案》，采取了“抓大放小”的政策微調(diào)。即強(qiáng)化對(duì)機(jī)構(gòu)投資者賣(mài)空交易的管理，同時(shí)降低個(gè)人投資者賣(mài)空交易的門(mén)檻。相比此前一刀切的全面禁止賣(mài)空，有所進(jìn)步。這一松動(dòng)跡象的政策信號(hào)對(duì)吸引海外投資者無(wú)疑是有幫助的。金融監(jiān)管抑制機(jī)構(gòu)投資者的過(guò)度投機(jī)尚可理解，可是總不能指望投資者都是甘當(dāng)韭菜的接盤(pán)俠吧？

盡管和尹錫悅是不死不休的政敵，但是李在明政府并沒(méi)有大開(kāi)政策倒車(chē)，而是加大力度前任政策的力度，推出提振股市的2.0版本。

李在明政府上臺(tái)伊始就公開(kāi)表示要推動(dòng)股市指數(shù)突破5000點(diǎn)，把“韓國(guó)折價(jià)”轉(zhuǎn)向“韓國(guó)溢價(jià)”。前任的“公司價(jià)值提升計(jì)劃”升級(jí)為政府核心議程，還增加股息分離的稅收新優(yōu)惠；前任的《商法》修訂不僅得到了保留，還增加強(qiáng)制要求上市企業(yè)新回購(gòu)的庫(kù)存股必須在一年內(nèi)注銷(xiāo)的強(qiáng)力措施。送前任進(jìn)牢房和繼承前任的好政策，一碼歸一碼，體現(xiàn)了這位韓國(guó)政壇老將高度務(wù)實(shí)的政治智慧。

當(dāng)然，李在明政府不只是“蕭規(guī)曹隨”，也有新的政策發(fā)力點(diǎn)。主要體現(xiàn)在放寬外資入市的限制。比如原來(lái)要花7天到1個(gè)月的注冊(cè)流程改成了1天辦成，還有提高外資可兌換韓元便利性、降低匯率風(fēng)險(xiǎn)的系列措施。這些鼓勵(lì)外資入市的“小動(dòng)作”現(xiàn)實(shí)意義不可小覷——開(kāi)放資本市場(chǎng)的口號(hào)喊了30年，終于有了落地的跡象。比如過(guò)去美國(guó)散戶只能交易在紐約上市的ETF或?yàn)閿?shù)有限的韓國(guó)企業(yè)美國(guó)存托憑證，現(xiàn)在可以很便利地直接投資韓國(guó)股市。所以，美股散戶成了這輪韓國(guó)股市暴漲的重要外援。

總之，這兩屆韓國(guó)政府對(duì)提振股市“動(dòng)了真格”，為這輪股市爆發(fā)創(chuàng)造了政策條件。但是，政策只是藥引，更重要的是韓國(guó)的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)搭上了AI技術(shù)革命的快車(chē)。

韓國(guó)股市站上7000點(diǎn)大關(guān)后，國(guó)際資本市場(chǎng)意猶未盡。高盛就給出了8000點(diǎn)的樂(lè)觀預(yù)測(cè)。理由很簡(jiǎn)單，看好AI芯片需求增長(zhǎng)和企業(yè)盈利預(yù)期上調(diào)超過(guò)200%。

AI芯片不止是英偉達(dá)的高性能GPU，而是一條國(guó)際分工、全球布局的龐大產(chǎn)業(yè)鏈。即便不是所謂的“核心技術(shù)”，但凡能在AI產(chǎn)業(yè)鏈上有一把“交椅”，就能在這場(chǎng)科技革命中收獲可觀的經(jīng)濟(jì)紅利。韓國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)正是如此。

韓國(guó)兩大科技巨頭?三星電子?和?SK海力士?主導(dǎo)全球高帶寬內(nèi)存（HBM）市場(chǎng)，合計(jì)占據(jù)超70%份額。隨著AI大模型訓(xùn)練對(duì)存儲(chǔ)芯片需求激增，HBM價(jià)格大幅上漲，韓國(guó)的半導(dǎo)體企業(yè)贏麻了。

三星電子2026年Q1營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比?暴增755%?，市值突破?1萬(wàn)億美元?，成為亞洲第三家萬(wàn)億俱樂(lè)部企業(yè)。SK海力士一季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率高達(dá)?72%?，HBM貢獻(xiàn)超六成營(yíng)收。

這兩家企業(yè)在KOSPI中的權(quán)重高達(dá)50%，他們“吃飽”了，韓國(guó)股市能不好嗎？

韓國(guó)財(cái)閥就是這樣讓韓國(guó)人又愛(ài)又恨的存在。他們?cè)谫Y本市場(chǎng)中是令人厭惡的“吸血鬼”，卻在產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的表現(xiàn)可圈可點(diǎn)。韓國(guó)強(qiáng)勢(shì)的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)并非一朝一夕成長(zhǎng)起來(lái)的，而是從上世紀(jì)七十年代的海外代工業(yè)務(wù)卑微起步，數(shù)十年磨一劍養(yǎng)成的。

財(cái)閥主導(dǎo)韓國(guó)經(jīng)濟(jì)飽受詬病，但是，不可否認(rèn)的是，這些大型企業(yè)的確比政府官僚更懂產(chǎn)業(yè)、懂經(jīng)濟(jì)。“政府管政治，財(cái)閥管經(jīng)濟(jì)”的韓國(guó)體制，一定程度上抑制了政府對(duì)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)瞎指揮的沖動(dòng)。

韓國(guó)政客在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域指手畫(huà)腳的動(dòng)作并不少，今天提出一個(gè)產(chǎn)業(yè)政策方向、明天換個(gè)支柱產(chǎn)業(yè)的“靈機(jī)一動(dòng)”并不少。只不過(guò)這些拍腦袋拍出來(lái)的“金點(diǎn)子”沒(méi)有財(cái)閥配合，只是紙上談兵，不至于搞成大規(guī)模資源錯(cuò)配的爛攤子。比如，新能源車(chē)熱時(shí)韓國(guó)政府也有意將其打造成“新興支柱產(chǎn)業(yè)”，但是現(xiàn)代等汽車(chē)巨頭興趣缺缺。與政客們不負(fù)責(zé)任的天馬行空不同，大型企業(yè)深諳汽車(chē)工業(yè)的發(fā)展規(guī)律，對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力有更專(zhuān)業(yè)更謹(jǐn)慎的預(yù)判，權(quán)衡利弊后并沒(méi)有為整車(chē)生產(chǎn)押重注。僅僅是動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)小爆了一輪，也沒(méi)有做大做強(qiáng)的執(zhí)念。此前的新能源產(chǎn)業(yè)等“全球時(shí)髦產(chǎn)業(yè)”的情況也類(lèi)似。韓國(guó)財(cái)閥雖談不上多優(yōu)秀，但在產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向上還是保持了理性。專(zhuān)業(yè)的事讓專(zhuān)業(yè)的人花自己的錢(qián)做，才能腳踏實(shí)地“做”事，而不是圖一樂(lè)的“作”事。

正是因?yàn)檫@些大型企業(yè)不跟著政策指揮棒亂轉(zhuǎn)圈，有能力屏蔽各方的干擾，做出符合經(jīng)濟(jì)理性的正確決策，才能數(shù)十年如一日地發(fā)展優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，為韓國(guó)經(jīng)濟(jì)夯實(shí)了基礎(chǔ)。從這個(gè)角度講，韓國(guó)老股民甘當(dāng)韭菜數(shù)十年的“為國(guó)接盤(pán)”也不算無(wú)用功，因?yàn)樗麄冊(cè)诠墒欣飺p失的血汗錢(qián)確實(shí)成了優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的養(yǎng)料。

相對(duì)應(yīng)的是，韓國(guó)政府在經(jīng)濟(jì)事務(wù)上的相對(duì)“弱勢(shì)”，反而能更好地履行市場(chǎng)服務(wù)者的角色。今年2月，李在明政府推動(dòng)國(guó)會(huì)通過(guò)《半導(dǎo)體特別法》為相關(guān)企業(yè)提供了稅收優(yōu)惠、基礎(chǔ)設(shè)施專(zhuān)項(xiàng)支持，很大程度上抵消了中東戰(zhàn)爭(zhēng)等負(fù)面因素的沖擊。真金白銀的優(yōu)惠、讓利和服務(wù)，才能有效提振了市場(chǎng)投資者的信心。

總而言之，韓國(guó)股市這輪暴漲是產(chǎn)業(yè)、政策和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的復(fù)合因素造成的，厚積薄發(fā)的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)和清理積弊的政策糾偏，都屬于長(zhǎng)期因素，而不是純粹的短期投機(jī)。當(dāng)然，投機(jī)不純粹不等于純粹不投機(jī)。資本市場(chǎng)從來(lái)都是水至清則無(wú)魚(yú)，推高韓國(guó)股市的資金中不乏美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期、國(guó)際大宗商品市場(chǎng)流出的游資熱錢(qián)。隨著KOSPI節(jié)節(jié)攀升，泡沫風(fēng)險(xiǎn)會(huì)不可避免地加劇，不可不慎。但是，長(zhǎng)期來(lái)看，韓國(guó)股市的確有資格邁上一個(gè)臺(tái)階了。