長盈精密高管前腳減持后腳低價(jià)參與持股引發(fā)廣泛爭議。

有律師稱形式合規(guī)但存在套利空間。

2026年1月23日，長盈精密公布2025年股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃授予名單，擬向870名激勵(lì)對象授予1426.20萬份股票期權(quán)。

此前，公司一份涉及多位高管的員工持股計(jì)劃草案引發(fā)市場關(guān)注。

2025年12月17日，公司五名董事及高管預(yù)披露減持計(jì)劃，擬于2026年1月至4月減持股份。僅兩日后（12月19日），公司發(fā)布第六期員工持股計(jì)劃草案，前述高管悉數(shù)參與，受讓價(jià)為20.56元/股，僅為公司回購均價(jià)的60%，而近期公司股價(jià)在40元/股左右。

市場質(zhì)疑其通過高拋低吸進(jìn)行套利。

律師指出，減持與員工持股計(jì)劃適用不同規(guī)則，該操作形式上合規(guī)，但短期內(nèi)以顯著價(jià)差進(jìn)行兩項(xiàng)操作，客觀上形成套利空間，易引發(fā)利益輸送質(zhì)疑。

監(jiān)管層面或需完善規(guī)則銜接，加強(qiáng)對員工持股定價(jià)的審核與披露要求。目前該員工持股計(jì)劃尚需股東大會審議通過。

1.形式合規(guī)，就是公平嗎？

律師所說的形式上合規(guī)，是當(dāng)前問題最核心、也最令人無奈的地方。它劃出的界線，難以考量，線內(nèi)，一切操作皆有規(guī)章可依；線外，則是公眾普遍的公平性質(zhì)疑。

問題就出在這條線本身——它劃得不夠聰明，留下了可以被利用的空隙。

這里涉及一個(gè)關(guān)鍵概念，即規(guī)則碎片化。

在我們的市場監(jiān)管體系中，減持和員工持股計(jì)劃被看作是兩件獨(dú)立的事情，分別由不同的規(guī)則文件管理。

制定減持規(guī)則時(shí)，只想看如何讓大股東、高管賣股票時(shí)不沖擊市場、不搞內(nèi)幕交易；制定員工持股規(guī)則時(shí)，只想著如何鼓勵(lì)公司建立激勵(lì)機(jī)制，留住人才。

初衷都沒錯(cuò)，但我們可能沒完全預(yù)料到，會有公司管理層如此巧妙地將這兩套獨(dú)立的工具，像拼接積木一樣組合起來使用。

當(dāng)兩套規(guī)則沒有考慮彼此的聯(lián)動效應(yīng)時(shí)，中間就會產(chǎn)生一道縫隙。

這道縫隙，在精通規(guī)則的公司內(nèi)部人眼中，就不再是縫隙，而是一道將公共財(cái)富（公司資產(chǎn)、股東權(quán)益）導(dǎo)向私人利益的便捷之門。

所以，這某種意義上，并不是什么簡單的高拋低吸。那種操作過于直白，依賴的是對股價(jià)走勢的賭博性判斷。

長盈精密高管團(tuán)隊(duì)展示的是一種更高級、風(fēng)險(xiǎn)更低的套利模式，我稱之為跨期定價(jià)權(quán)套利。

那，具體是怎么操作的呢？

我認(rèn)為，第一步，是掌握核心資源，即定價(jià)權(quán)與信息權(quán)。

公司高管擁有兩項(xiàng)普通投資者無法比擬的權(quán)力。

一是 信息優(yōu)勢 ，他們對公司真實(shí)經(jīng)營狀況、未來業(yè)績前景的了解遠(yuǎn)超外界。

二是 規(guī)則制定參與權(quán) ，作為管理層，他們能深度參與甚至主導(dǎo)員工持股計(jì)劃草案的設(shè)計(jì)，包括參與人員、授予價(jià)格、業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)等關(guān)鍵條款。這就意味著，他們某種程度上既是運(yùn)動員，又是部分比賽規(guī)則的起草者。

第二步，構(gòu)建無風(fēng)險(xiǎn)套利組合。

他們巧妙地組合了兩個(gè)金融動作，一個(gè)是未來以市場價(jià)減持股票的權(quán)利（看跌期權(quán)），另一個(gè)是現(xiàn)在以遠(yuǎn)低于市價(jià)的價(jià)格購入公司股票的權(quán)利（深度折價(jià)的看漲期權(quán)）。

比如說，低價(jià)獲取看漲期權(quán)。他們推動公司推出員工持股計(jì)劃，并將受讓價(jià)格定為市場價(jià)的一半（20.56元）。請注意，這些股票是公司用全體股東的錢（約34.27元/股）從市場回購來的。這就等于，他們用20.56元的價(jià)格，買到了價(jià)值34.27元的資產(chǎn)，瞬間每股就有了13.71元的紙上浮盈。這個(gè)低價(jià)買入權(quán)，就是他們的看漲期權(quán)。

又比如說，保留看跌期權(quán)。幾乎同時(shí)，他們預(yù)先披露了未來的減持計(jì)劃，鎖定了在未來某個(gè)時(shí)間窗口（2026年1月后）以市場價(jià)賣出股票的權(quán)利。無論未來股價(jià)漲跌，他們都能按計(jì)劃減持。

這個(gè)組合的精妙之處在于，它幾乎剝離了公司實(shí)際經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)。

無論公司未來業(yè)績好壞、股價(jià)是漲是跌，他們都已經(jīng)鎖定了巨大的價(jià)差利潤。

如果未來股價(jià)高于20.56元（這幾乎是必然），他們就能盈利；如果股價(jià)能維持在高位，他們減持時(shí)還能賺取第二重差價(jià)。

其最終的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)是公司動用全體股東的資金進(jìn)行回購，然后以巨大折扣定向輸送給管理層，這部分差價(jià)（每股13.71元）實(shí)質(zhì)上是全體股東對管理層的隱性補(bǔ)貼，用于覆蓋他們未來減持時(shí)可能的價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)，甚至提供額外收益。

這就完全扭曲了員工持股計(jì)劃的本質(zhì)。

一個(gè)健康的股權(quán)激勵(lì)，其核心邏輯是共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，共享成長。

授予價(jià)格可以有折扣，但這個(gè)折扣是對其未來長期服務(wù)、努力提升公司價(jià)值的一種風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。激勵(lì)對象需要與公司共同面對未來的不確定性，公司價(jià)值真正成長了，激勵(lì)才能兌現(xiàn)為巨大收益。

但在長盈精密的案例中，由于授予價(jià)與市價(jià)的折扣巨大，且與減持計(jì)劃緊密銜接，激勵(lì)的性質(zhì)就變了。它不再是對未來創(chuàng)造價(jià)值的激勵(lì)，而更像是對當(dāng)下利用規(guī)則的獎勵(lì)。

它沒有解決管理層與股東之間的代理問題（即管理層可能不顧股東利益行事），反而加劇了代理問題，因?yàn)楣芾韺诱业搅艘粭l比勤勉經(jīng)營更快捷、更確定的獲利途徑——鉆研并利用制度縫隙。

2.誰在真正控制公司？

只是，細(xì)看下來，五名核心決策者步調(diào)一致——預(yù)告未來高位減持，旋即鎖定當(dāng)下半價(jià)入股。兩種指向相反、邏輯矛盾的動作，在兩天內(nèi)緊密銜接，并不僅僅是行為沖突。

在這家公司，內(nèi)部人的私人財(cái)務(wù)收益，已經(jīng)系統(tǒng)性優(yōu)先于股東的共同利益和公司的長遠(yuǎn)發(fā)展了。

這種行為模式，向市場傳遞出極具破壞性的信號，直接侵蝕著公司治理的基礎(chǔ)。

在金融市場上，內(nèi)部人的買賣行為是外界觀測其信心的重要窗口。

減持，通常釋放出兩種可能的信號：要么是內(nèi)部人認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)已經(jīng)高于公司內(nèi)在價(jià)值，存在泡沫；要么是他們個(gè)人有迫切的資金需求。

無論哪種，都不是強(qiáng)烈的正面信號。而以巨大折扣參與員工持股計(jì)劃，理論上則應(yīng)傳遞出對公司未來充滿信心、愿意與公司長期綁定的積極信號。這兩個(gè)動作在短短兩天內(nèi)接連發(fā)生，邏輯上是撕裂的。

唯一能統(tǒng)一這兩種矛盾行為的合理解釋是他們對公司通過經(jīng)營持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的信心，遠(yuǎn)不如對通過這套操作完成個(gè)人套利的信心來得堅(jiān)定。他們信任的是自己設(shè)計(jì)的這套金融工程，而非公司的產(chǎn)業(yè)未來。

更直接、更不容辯駁的是對股東價(jià)值的赤裸裸的攤薄。

我們可以用最簡單的算術(shù)來揭示這個(gè)過程，公司從公開市場回購股票，花費(fèi)的是公司的現(xiàn)金，這部分現(xiàn)金是全體股東按持股比例擁有的。

假設(shè)回購了100股，總花費(fèi)3427元（34.27元/股），這3427元來自所有股東的口袋。

然后，公司將這100股以2056元（20.56元/股）的價(jià)格賣給高管。

一進(jìn)一出，公司的總資產(chǎn)（現(xiàn)金+股票）發(fā)生了什么變化？

現(xiàn)金減少了3427元，增加了2056元，凈減少1371元；同時(shí)，公司賬上用于激勵(lì)的這100股股票消失了。

那么，這凈損失的1371元去了哪里？

它變成了高管們即刻獲得的補(bǔ)貼（他們用2056元買到了價(jià)值3427元的東西）。

這筆錢，不是天上掉下來的，而是從公司資產(chǎn)中切割出來，經(jīng)由一個(gè)看似合規(guī)的程序，轉(zhuǎn)移到了管理層的個(gè)人賬戶中。

每一位股東，其持有的股權(quán)價(jià)值都因此而受到了微小的、但確實(shí)存在的稀釋。

從經(jīng)濟(jì)理論上看，這是一種典型的租金抽取行為。

這里的租金，指的是超過正常經(jīng)營管理回報(bào)之外的超額收益。

管理層憑借其對公司的實(shí)際控制權(quán)（內(nèi)部人地位），設(shè)計(jì)出一種能夠從公司抽取經(jīng)濟(jì)租金（即每股13.71元的差價(jià)）的機(jī)制。

在規(guī)則完善、監(jiān)督有效的市場中，這種抽取行為會受到嚴(yán)厲制約。

但當(dāng)監(jiān)管規(guī)則存在縫隙時(shí)，這種抽取便披上了合法合規(guī)的外衣，變得堂而皇之。

其危害是深遠(yuǎn)的，它不僅直接損害了當(dāng)前股東的即時(shí)利益，更會嚴(yán)重破壞市場對這家公司的信任估值。投資者會懷疑，這家公司的管理層是否將股東利益置于自身利益之上？未來的重大決策，是否也會以類似方式向內(nèi)部人傾斜？

這種不信任一旦形成，就會體現(xiàn)在公司的估值折價(jià)上——市場會要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，才愿意投資這家公司，從而推高其未來的融資成本，形成長期的負(fù)面影響。

3.市場為何總是后知后覺？

面對如此明顯的疑似利益輸送行為，市場輿論一片嘩然，媒體紛紛報(bào)道，投資者論壇質(zhì)疑聲四起。

但，一個(gè)有趣的現(xiàn)象是，公司的股價(jià)可能并未因此出現(xiàn)斷崖式下跌。

為什么市場用嘴投票強(qiáng)烈，卻未必能立刻用錢投票進(jìn)行嚴(yán)厲懲罰？

這其實(shí)是行為金融學(xué)中的一個(gè)核心困境，那便是市場對復(fù)雜公司行為的定價(jià)是低效甚至失靈的。

首先，存在 注意力有限性與分析復(fù)雜性的壁壘。

絕大多數(shù)市場參與者，包括不少機(jī)構(gòu)投資者，其主要精力聚焦于易于量化的硬信息：季度營收、利潤增長率、新增訂單、市盈率、毛利率等。像制度套利、跨期定價(jià)權(quán)組合這類涉及多套規(guī)則、跨時(shí)間安排、需要深入理解公司治理結(jié)構(gòu)的軟信息，其分析門檻很高，負(fù)面影響也難以精確量化到每股收益上。

它損害的是公司的信譽(yù)資產(chǎn)和長期估值中樞，但這種損害是模糊的、漸進(jìn)的。

于是，市場容易選擇性地忽略或低估其嚴(yán)重性，尤其當(dāng)公司同時(shí)還在講述諸如人形機(jī)器人等誘人的成長故事時(shí)，明亮的故事聚光燈很容易遮蔽治理結(jié)構(gòu)上的灰色陰影。

其次，是 學(xué)習(xí)效應(yīng)與規(guī)則疲勞 。

在A股多年的發(fā)展歷程中，類似的擦邊球操作或更隱秘的利益輸送案例并不鮮見。盡管每次都會引發(fā)爭議，但最終受到嚴(yán)厲監(jiān)管處罰、相關(guān)責(zé)任人被追究的案例比例并不高。

久而久之，部分市場參與者形成了一種無奈的預(yù)期，法不責(zé)眾或規(guī)則如此，難以改變。這種預(yù)期會削弱市場本應(yīng)具有的懲罰機(jī)制。

當(dāng)人們普遍認(rèn)為某種行為雖不合理但行業(yè)皆然或拿它沒辦法時(shí)，單一個(gè)案引發(fā)的股價(jià)負(fù)面反應(yīng)就會被鈍化。市場懲罰力度不足，反過來又會助長這類行為的滋生，形成一個(gè)負(fù)向循環(huán)。

所以，長盈精密事件可以看作是對A股市場定價(jià)效率的體現(xiàn)，或者是測試。其焦點(diǎn)并非傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)信息定價(jià)能力，而是 公司治理質(zhì)量定價(jià)能力。

一個(gè)成熟、有效的資本市場，應(yīng)當(dāng)能夠迅速識別這種損害股東根本利益的公司治理缺陷，并通過立即的股價(jià)下跌（即給予其更低的估值倍數(shù)）來施加懲罰。

如果市場反應(yīng)平淡，僅僅視之為一次無關(guān)痛癢的輿論風(fēng)波，那就清晰地表明，我們的市場在給公司治理水平定價(jià)這方面，仍然是低效甚至失靈的。

這種失靈，恰恰是內(nèi)部人敢于并熱衷于進(jìn)行此類制度套利的土壤——因?yàn)榇鷥r(jià)太小。

4.規(guī)則為何總追不上套利？

當(dāng)前我們的監(jiān)管模式，主體上仍屬于 規(guī)則監(jiān)管 。

它的特點(diǎn)是制定大量具體、細(xì)致、列舉式的禁止性或規(guī)范性條款（負(fù)面清單或操作手冊），監(jiān)管重心在于檢查市場主體的行為是否觸碰了這些明令禁止的紅線。

這種模式的優(yōu)點(diǎn)是清晰、明確、易于執(zhí)行。

但它的致命弱點(diǎn)在于 滯后性與僵化性 。

市場的創(chuàng)新（包括制度套利創(chuàng)新）總是快于規(guī)則的修訂。

像長盈精密這樣的操作，它可能完美地避開了所有現(xiàn)成的具體禁令，游走在多條規(guī)則之間的空白地帶，讓監(jiān)管者依據(jù)現(xiàn)有條款無從下手。

這就陷入了合規(guī)性陷阱，損害了市場公平，卻難以認(rèn)定違規(guī)。

要根治此類問題，必須推動監(jiān)管哲學(xué)向原則監(jiān)管改變。

原則監(jiān)管不追求事無巨細(xì)地規(guī)定所有能做什么、不能做什么，而是確立市場必須遵循的一些基本準(zhǔn)則，例如 公平對待所有股東、避免利益沖突、維護(hù)市場誠信、促進(jìn)股東價(jià)值長期增長 等。監(jiān)管的焦點(diǎn)從檢查你是否違反了某條具體規(guī)定，轉(zhuǎn)向評估你的行為實(shí)質(zhì)是否違反了這些基本原則。

在這種框架下，長盈精密的操作即使能自證每一步都符合具體條款，但其整體設(shè)計(jì)和客觀效果，顯然與公平對待股東、避免利益沖突等基本原則嚴(yán)重相悖，監(jiān)管機(jī)構(gòu)便可以依據(jù)原則進(jìn)行質(zhì)詢、干預(yù)甚至叫停。

基于原則監(jiān)管的思路，我們或許可以構(gòu)想一些更具針對性和威懾力的具體措施：

例如，設(shè)立關(guān)聯(lián)行為冷卻期。借鑒內(nèi)幕交易監(jiān)管中的窗口期概念，應(yīng)強(qiáng)制規(guī)定，公司董事、監(jiān)事、高級管理人員在預(yù)披露減持計(jì)劃后的一段相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)（例如6至12個(gè)月），不得參與任何由公司發(fā)起、定價(jià)有顯著折扣的定向股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃。這從時(shí)間上強(qiáng)行拆解減持與低價(jià)入股的套利組合，迫使內(nèi)部人在套現(xiàn)離場和綁定激勵(lì)之間做出真正有成本的選擇。

又或者推行成本穿透披露與股東批準(zhǔn)機(jī)制。對于員工持股計(jì)劃的定價(jià)，不能僅模糊地披露依據(jù)相關(guān)規(guī)定確定。必須進(jìn)行 成本穿透式披露，清晰列出相對于至少四個(gè)關(guān)鍵基準(zhǔn)的折溢價(jià)，公告日前一日市價(jià)、前20/60/120交易日平均市價(jià)、公司股票凈資產(chǎn)、公司近期回購股份均價(jià)。對于授予價(jià)格低于市價(jià)或回購均價(jià)一定比例（如30%）的，不能僅由董事會或股東大會一般決議通過，必須設(shè)置更嚴(yán)格的批準(zhǔn)程序，例如要求經(jīng)過 出席股東大會的中小股東所持表決權(quán)的三分之二以上同意 ，或者專門召開類別股東會議審議。這賦予了中小股東真正的否決權(quán)。

是不是也可以引入短期套利收益追回條款？

如在員工持股計(jì)劃條款中強(qiáng)制加入，若激勵(lì)對象在股票歸屬/解鎖后短期內(nèi)（如12個(gè)月或24個(gè)月內(nèi)）即在二級市場減持，且其減持股票的平均價(jià)格低于其取得該股票時(shí)所對應(yīng)的公司股票市價(jià)（或某一公允基準(zhǔn)），則其因低價(jià)取得股票而獲得的超額收益（即基準(zhǔn)價(jià)與授予價(jià)的差額部分）應(yīng)由公司收回，這會讓短期套利變得無利可圖甚至可能虧損。

當(dāng)然，關(guān)鍵還是要壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)與獨(dú)立董事責(zé)任，要求為員工持股計(jì)劃出具法律意見書的律師事務(wù)所以及公司的獨(dú)立董事、董事會薪酬與考核委員會，不僅要對程序的合規(guī)性發(fā)表意見，更必須對計(jì)劃的 公平性、必要性及是否可能構(gòu)成利益輸送 發(fā)表明確的專項(xiàng)結(jié)論性意見，并承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。迫使他們從橡皮圖章回歸到監(jiān)督者和看門人的本位。

我們期盼并應(yīng)努力構(gòu)建的資本市場，是一個(gè)讓 專注創(chuàng)造長期內(nèi)在價(jià)值者獲得最大、最持久回報(bào) 的舞臺；而不是一個(gè)讓 精通規(guī)則套利與財(cái)富轉(zhuǎn)移技巧者獲益最多 的場所。

長盈精密事件引發(fā)的討論與思考，其價(jià)值正在于此。

它為我們所有人——政策的制定者、市場的監(jiān)管者、上市公司的掌舵人、專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)以及廣大的市場參與者——提供了一個(gè)難得的契機(jī)，去共同反思、推動我們的市場向著更公平、更透明、更有效率、也更值得信賴的方向，扎實(shí)地向前進(jìn)化。

這個(gè)過程必然伴隨陣痛與爭議，但卻是資本市場走向成熟的必由之路。

作者 | 七七愛吹牛

審校 | 童任

配圖/封面來源 | 騰訊新聞圖庫

編輯出品 | 東針商略

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