作者：繁晟

來(lái)源：首席消費(fèi)官

在創(chuàng)新藥領(lǐng)域的資本敘事中，“以研養(yǎng)研”和“創(chuàng)新反哺研發(fā)”這兩個(gè)概念，一旦混淆，便極易造成市場(chǎng)誤解。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，前者是終局?jǐn)⑹隆幤笸ㄟ^(guò)自主研發(fā)產(chǎn)出創(chuàng)新成果，經(jīng)由BD（商務(wù)拓展）授權(quán)或產(chǎn)品銷(xiāo)售實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)，資金回流后再投入研發(fā)，形成自給自足的完整閉環(huán)；后者則是進(jìn)行時(shí)敘事——?jiǎng)?chuàng)新成果的商業(yè)化合作正在為研發(fā)提供資金支持，但反哺鏈條尚未完全打通，閉環(huán)仍在“路上”。

兩者的本質(zhì)差異在于收入的可持續(xù)性?！耙匝叙B(yǎng)研”意味著藥企已建立起穩(wěn)定的自我造血機(jī)制，收入來(lái)源具有可預(yù)測(cè)性、持續(xù)性和重復(fù)性。而“創(chuàng)新反哺研發(fā)”則體現(xiàn)藥企的外部依賴(lài)性——資金可能來(lái)自一次性BD首付款、或然性的里程碑付款，而非穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，且處于尚未擺脫外部“輸血”的階段。

近日，正在沖刺科創(chuàng)板IPO的蘇州信諾維醫(yī)藥科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“信諾維”），向上交所遞交第二版招股書(shū)，而兩版申報(bào)稿卻相繼出現(xiàn)“以研養(yǎng)研”和“創(chuàng)新反哺研發(fā)”兩種資本敘事。

至于招股書(shū)內(nèi)容“變臉”的原因，信諾維收到的上交所首輪審核問(wèn)詢(xún)函給出答案——上交所要求信諾維分析對(duì)外授權(quán)、技術(shù)轉(zhuǎn)讓及獲得里程碑收入的可持續(xù)和確定性程度，對(duì)外授權(quán)交易金額累計(jì)超過(guò)20億美元、實(shí)現(xiàn)BD交易的常態(tài)化、形成“以研養(yǎng)研”的發(fā)展模式等表述是否符合實(shí)際情況。

“靈魂拷問(wèn)”下，“為避免給投資者造成誤導(dǎo)”，信諾維在新版招股書(shū)中使用更為“樸實(shí)、嚴(yán)謹(jǐn)”的文字修改招股書(shū)相關(guān)表述——將“以研養(yǎng)研”修改為“創(chuàng)新反哺研發(fā)”。同時(shí)，信諾維刪除了與“以研養(yǎng)研”一同“出鏡”的“持續(xù)造血能力”。

此外，信諾維還刪除了“實(shí)現(xiàn)BD交易的常態(tài)化”“對(duì)外授權(quán)交易金額累計(jì)超過(guò)20億美元”等相關(guān)表述，修改為“經(jīng)達(dá)成授權(quán)合作且目前仍在執(zhí)行的BD交易合同中，已收到首付款及里程碑付款合計(jì)約1.5億美元。若合作方研發(fā)進(jìn)展順利，發(fā)行人未來(lái)還將收到合作方支付的里程碑款項(xiàng)；根據(jù)合同條款，潛在收款金額可能達(dá)到20億美元”。

實(shí)控人配偶套現(xiàn)超3億元 創(chuàng)始股東離職后折價(jià)清倉(cāng)

信諾維成立于2017年，主要從事新藥研發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化業(yè)務(wù)，在研管線豐富，覆蓋抗腫瘤、抗感染等多個(gè)重大疾病領(lǐng)域。信諾維此次IPO擬募資29.40億元，計(jì)劃23.04億元用于新藥研發(fā)項(xiàng)目，6億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

信諾維實(shí)控人、董事長(zhǎng)系現(xiàn)年44歲的強(qiáng)靜，擁有清華大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位。2005年7月至2006年9月，強(qiáng)靜擔(dān)任花旗銀行風(fēng)險(xiǎn)管理專(zhuān)員；2010年7月至2018年3月，擔(dān)任中金公司董事總經(jīng)理，任職期間參與國(guó)藥、華潤(rùn)、復(fù)星等大型藥企IPO項(xiàng)目；2018年4月至今，擔(dān)任其配偶劉文溢旗下公司杏澤資本的合伙人。

信諾維前身信諾維有限由楊素梅、樂(lè)美杰及吳予川共同投資設(shè)立，注冊(cè)資本為2000萬(wàn)元。其中，楊素梅、樂(lè)美杰分別以貨幣方式認(rèn)繳出資750萬(wàn)元、250萬(wàn)元，吳予川以專(zhuān)利權(quán)方式認(rèn)繳出資1000萬(wàn)元，占注冊(cè)資本的50%。

IPO參考注意到，2018年4月，強(qiáng)靜正式入職信諾維，其母親楊素梅將當(dāng)時(shí)所持全部信諾維全部出資額以0元轉(zhuǎn)讓給強(qiáng)靜控制的勵(lì)攀合伙，自此二者之間的代持關(guān)系解除。

憑借在技術(shù)研發(fā)層面搭建的“小分子靶向藥物開(kāi)發(fā)+復(fù)雜抗體藥物開(kāi)發(fā)平臺(tái)+靶向蛋白降解”三大核心技術(shù)平臺(tái)，信諾維獲得多項(xiàng)藥品審評(píng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定，并備受資本青睞。疊加實(shí)控人的投行背景，信諾維遞表前累計(jì)完成9輪融資，投資者包括騰訊、源本基金、正心谷、中金資本等知名機(jī)構(gòu)，融資總額超過(guò)20億元，遞表前估值達(dá)54.62億元。若以此次IPO擬募資額計(jì)算，其上市估值將接近200億元。

然而，2023年至2025年（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“報(bào)告期內(nèi)”），信諾維卻完成多達(dá)6次股份轉(zhuǎn)讓?zhuān)?0余名老股東趁勢(shì)完成“套現(xiàn)”。其中最被外界關(guān)注的是信諾維創(chuàng)始股東、原董事兼副總經(jīng)理吳予川的“折價(jià)清倉(cāng)”，以及實(shí)控人妻子劉文溢的“精準(zhǔn)減持”。

招股書(shū)顯示，2024年5月，吳予川將其持有的1661.14萬(wàn)股信諾維股份，以3.72元/股的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給強(qiáng)靜控制的信康維健，交易總價(jià)達(dá)6182.68萬(wàn)元。但交易價(jià)格僅為同期信諾維增資價(jià)格的四分之一。

據(jù)了解，吳予川擁有化學(xué)專(zhuān)業(yè)碩士學(xué)位，于2017年入職信諾維，此前歷任輝瑞制藥科學(xué)家、默克公司科學(xué)家、中源藥業(yè)副總裁、予川醫(yī)藥董事長(zhǎng)。

值得一提的是，吳予川始終未對(duì)信諾維以專(zhuān)利權(quán)進(jìn)行出資。歷經(jīng)多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，吳予川及相關(guān)受讓方均對(duì)出資方式進(jìn)行變更，將專(zhuān)利權(quán)出資方式改為貨幣出資方式。

2023年12月，吳予川因個(gè)人職業(yè)發(fā)展規(guī)劃原因離職，但受《投資協(xié)議》中股權(quán)流轉(zhuǎn)限制，即受讓方只能是強(qiáng)靜及其一致行動(dòng)人，導(dǎo)致其議價(jià)能力較弱，最終只能低價(jià)轉(zhuǎn)讓股份。

而在信諾維遞表前夕，劉文溢則通過(guò)旗下多家持股平臺(tái)累計(jì)變現(xiàn)超3億元，其間接持股比例由報(bào)告期初的7.46%驟降至0.0013%。在強(qiáng)靜家族頻繁的股權(quán)騰挪下，原本的“夫妻檔”也徹底規(guī)避了必須簽訂一致行動(dòng)人協(xié)議的“束縛”。

20億美元在途款不能“解近渴” 未彌補(bǔ)虧損仍達(dá)14億元

與實(shí)控人家族巨額“套現(xiàn)”對(duì)應(yīng)的是信諾維的巨額未彌補(bǔ)虧損。

招股書(shū)顯示，2022年至2025年上半年，信諾維2022年?duì)I業(yè)收入為1950.00萬(wàn)元，其余各期營(yíng)收均為0.00萬(wàn)元；歸母凈虧損分別為4.63億元、4.27億元、3.86億元、3.74億元，虧損態(tài)勢(shì)未見(jiàn)好轉(zhuǎn)，且累計(jì)未彌補(bǔ)虧損擴(kuò)大至20.26億元。

對(duì)此，信諾維在招股書(shū)中表示，自設(shè)立以來(lái)，該公司持續(xù)專(zhuān)注于創(chuàng)新藥的開(kāi)發(fā)，該類(lèi)項(xiàng)目研發(fā)周期長(zhǎng)、不確定性高、資金投入大，且難以在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利。

信諾維的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)發(fā)生在2025年下半年，受益于一筆價(jià)值1.3億美元的不可撤銷(xiāo)首付款到賬，其全年?duì)I收飆升至9.35億元，凈利潤(rùn)為2.03億元，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，未彌補(bǔ)虧損收窄至14.49億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~也首次由負(fù)轉(zhuǎn)正至1.78億元；截至2025年末，其貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)合計(jì)達(dá)8.18億元，遠(yuǎn)高于擬“補(bǔ)流”金額。

信諾維在招股書(shū)中表示，在全球化視野和布局的加持下，該公司通過(guò)全球BD已初步實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新反哺研發(fā)的模式，其首個(gè)藥品預(yù)計(jì)于2026年上市。其中已有4條在履行中的管線對(duì)外授權(quán)合作或轉(zhuǎn)讓?zhuān)献鞣桨ò菜固﹣?lái)等知名跨國(guó)藥企以及云頂新耀、中國(guó)抗體等知名國(guó)內(nèi)上市藥企，協(xié)議潛在收款金額（包括首付款、里程碑付款等）累計(jì)已超過(guò)20億美元。

現(xiàn)實(shí)和預(yù)期均“不差錢(qián)”的情況下，上交所要求信諾維結(jié)合現(xiàn)有資金儲(chǔ)備、未來(lái)經(jīng)營(yíng)及資金使用計(jì)劃等，分析補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金規(guī)模的合理性。

問(wèn)詢(xún)函顯示，根據(jù)測(cè)算，除研發(fā)費(fèi)用外，信諾維預(yù)計(jì)2026—2030年流動(dòng)資金需求約為16.75億元，截至2025年12月31日的流動(dòng)資金缺口為8.57億元，其現(xiàn)有資金將難以滿(mǎn)足未來(lái)流動(dòng)資金的需求，資金缺口較大。這與首版招股書(shū)中的“以研養(yǎng)研”形成鮮明對(duì)比，而其依賴(lài)外部“輸血”的壓力短期內(nèi)將持續(xù)存在。

此外，信諾維還存在尚未了結(jié)訴訟的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

2024年10月，杭州新元素作為原告，將信諾維以及強(qiáng)靜、樂(lè)美杰、吳予川作為共同被告，以侵害商業(yè)秘密糾紛為案由向上海知識(shí)產(chǎn)權(quán)法院提起訴訟，要求被告方立即停止侵害商業(yè)秘密之行為，包括但不限于立即停止涉案產(chǎn)品的研發(fā)和推廣等活動(dòng)；立即銷(xiāo)毀涉案的技術(shù)資料和生產(chǎn)設(shè)備；連帶共同賠償經(jīng)濟(jì)損失以及合理開(kāi)支共計(jì)5000萬(wàn)元。

2025年8月，信諾維以惡意提起知識(shí)產(chǎn)權(quán)訴訟損害責(zé)任糾紛為由，將杭州新元素及其法定代表人、實(shí)際控制人史東方訴至上海知識(shí)產(chǎn)權(quán)法院，主張杭州新元素起訴缺乏依據(jù)且超過(guò)訴訟時(shí)效，構(gòu)成惡意訴訟，要求被告方連帶賠償經(jīng)濟(jì)損失及合理維權(quán)開(kāi)支共計(jì)5000萬(wàn)元、在全國(guó)性媒體賠禮道歉并承擔(dān)全部訴訟費(fèi)用。

2025年11月，即信諾維遞表前1個(gè)月，杭州新元素撤訴，并于同月再次提起訴訟。截至2026年5月18日，上述案件仍在審理中，法院尚未作出判決。

盡管該案涉及的XNW3009處于臨床階段，尚未上市，且未產(chǎn)生任何銷(xiāo)售利潤(rùn)或技術(shù)轉(zhuǎn)讓收入，但信諾維于2025年10月已終止該藥物及其相關(guān)專(zhuān)利。

對(duì)于信諾維而言，2026年既是其“商業(yè)化元年”，也是其資本化的關(guān)鍵之年。在剔除“以研養(yǎng)研”“持續(xù)造血能力”“BD交易的常態(tài)化”“超過(guò)20億美元”等含金量十足的“標(biāo)簽”后，靠“創(chuàng)新反哺研發(fā)”的信諾維此次IPO能否闖關(guān)成功，能否真正實(shí)現(xiàn)“以研養(yǎng)研”，仍有待觀察。